投資要點
業績總結 ：公司2019年實現營收433.6億，同比增長12%，股東應占利潤64.5億，同比增長24%，歸母核心利潤61.1億，同比增長20%，公司擬派發核心盈利的40%作為股息。
業績表現略低預期，高地價項目結算拖累毛利率：公司地產開發結算增速顯著低於前兩年銷售增速，導致歸母核心利潤的增速略低市場預期。但反過來看，截止到2020年2月底，公司已銷售未結算金額約2461億，相當於2019年物業開發收入的6.5倍，公司未來結算資源豐富。2017年公司拿地成本10729元每平米，對應結算到2019年的這一部分隱含毛利率估計在26%左右，從而對2019年整體毛利率形成拖累（同比下滑8.1pp至29.4%）。往未來看，公司後期城市運營項目潛在毛利率較高，有望帶動結算毛利率逐步修復。
銷售目標不改，貨值儲備充裕：公司較早提出了年銷售500億跨越式增長的目標，2019年實現銷售1608億，同比增長25.6%。2020年儘管新冠疫情帶來了一些不確定性，公司維持2000億銷售目標不變。從貨值供應來看，2020年公司合計推貨3110億，按64%的去化率估計可完全銷售目標。2019年公司新增土儲計容建面1390萬方（土地成本7525元每平米，權益比53.2%），相比2018年有明顯改善（新增土地成本8124元每平米、權益比42.7%）。截止2019年末公司二級總土儲5857萬方，79%位居一二線核心城市，21%位居強三線城市。公司2019年銷售均價21,486元每平米，產品具有明顯的品牌溢價力和競爭力。
強化城市運營能力，信用優勢穩居行業第一梯隊：相比一般開發商，公司的優勢在於具有綜合開發能力、產業整合能力和持續獲得城市運營項目的能力。截止2020年2月末公司累計在14個城市獲取了20個城市運營項目，新增產業資源戰略合作超過400家，累計簽約戰略伙伴800家。公司信用優勢穩居行業第一梯隊，2019年末淨負債率74%，平均借貸成本4.94%，2020年3月9日公司發行25億3年期中票，利率僅3.1%。
盈利預測與評級：預計公司20/21/22年EPS分別為人民幣0.68/0.86/1.02元，對應的動態市盈率為6.9/5.5/4.6倍。公司屬於典型一二線標的，兼具可複製的城市運營綜合開發模式及穩中有進的經營性物業，信用優勢突出，我們給予公司2020年8倍PE估值，對應目標價5.95港元，維持“買入”評級。
風險提示：毛利率修復不及預期，經營性物業增收緩慢等。
附表：財務預測與估值
研究成果
【市場隨筆系列】
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延續核心資產邏輯，從公募持倉變動擇股
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垃圾股批量漲停，房企密集獲准融資，後面還能買什麼？
從政策託底到茅臺跌停，Q4 反彈依然在路上
【投資觀點系列】
內房信用風險升溫，尋找錯殺優質個股——2 0 2 0 0 3 2 2
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海南地產新政有前瞻性但無代表性——2 0 2 0 0 3 0 8
外圍誘發市場大跌，地產股性價比凸顯——2 0 2 0 0 3 0 1
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NCP或加速行業出清，政策寬鬆或逐步呈現——2 0 2 0 0 2 0 9
疫情導致股市下跌難免，但政策有望強化逆週期調節——2 0 2 0 0 2 0 2
內房股再創歷史新高、房企到位資金邊際好轉——2 0 2 0 0 1 1 9
徵信版本升級影響有限，融創配股不改地產股突破趨勢——2 0 2 0 0 1 1 2
茅臺業績低於預期促進存量倉位變動——2 0 2 0 0 1 0 5
【會議紀要系列】
融信中國2019年業績發佈會——20200325
建發國際2019年業績發佈會——20200324
德信中國2 0 1 9 年業績發佈會——2 0 2 0 0 3 2 1
萬科2 0 1 9 年度業績交流會——2 0 2 0 0 3 1 9
美股破2 0 0 0 0 的房地產視角——2 0 2 0 3 1 9
寶龍地產&寶龍商業在線交流——2 0 2 0 0 3 1 2
房貸利率怎樣選擇更受益——2 0 2 0 0 3 0 4
基於修正SEIR模型判斷疫情峰值及拐點——2 0 2 0 0 3 0 3
聚焦2 0 2 0 年3 月投資策略及金股推薦——2 0 2 0 0 3 0 1
外圍市場大跌對A股的影響如何？——2 0 2 0 0 2 2 6
疫情背景下受益資產梳理及南山控股交流紀要——2 0 2 0 0 2 1 9
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【策略專題 系列】
疫情影響定量分析：銷售、復工、竣工與投資——2 0 2 0 0 3 2 4
兩輪疫情衝擊下地產的表現及展望——2 0 2 0 0 3 0 5
2 0 2 0 年投資策略：革舊鼎新、柳暗花明——2 0 1 9 1 2 1 0
城市更新：開啟地產增量新時代——2 0 1 9 1 0 1 7
2 0 1 9 年中報綜述：業績穩健增長，現金流持續向好——2 0 1 9 0 9 0 6
2 0 1 8 年報綜述：業績快速釋放，集中度持續提升——2 0 1 9 0 5 1 6
板塊倉位持續提升，防禦價值不斷凸顯——2 0 1 9 0 1 2 7
2 0 1 9 年投資策略：廓清環宇、否極泰來——2 0 1 8 1 1 1 9
泡沫後周期時代的投資框架——2 0 1 8 0 8 0 6
房地產投資的韌性與基本面展望——2 0 1 8 0 2 0 6
擁抱價值週期，地產投資三 段論——2 0 1 7 0 9 2 0
從增量開發到存量運營，地產變局來臨——2 0 1 7 0 9 0 5
突破估值約束，物流地產空間廣闊——2 0 1 7 0 9 2 4
他山之石可攻玉，美國經營性房企研究——2 0 1 7 0 9 2 5
長租公寓，租賃市場的新興力量——2 0 1 7 0 9 2 5
【A股研究系列】
萬科2 0 1 9 年報：毛利率小幅下滑，新業務全面崛起
藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破
中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心
華髮股份：從量變到質變，TOP2 0 潛在進入者
華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產
新城控股：銷售千億之後，空間更為廣闊
金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長
華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合
天健集團：受益區域主題，城市更新稀缺標的
【H股研究系列】
融信中國：明顯低估的一二線優質標的
保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者
禹洲地產：受益風險偏好抬升，低估值高分紅典範
綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即
正榮地產：定位改善大師，千億後均衡發展
佳兆業：權益銷售大幅增長，灣區舊改加速釋放
合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善
易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商
碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長
龍光地產：前瞻佈局、資源優質
寶龍地產：成功進駐大灣區，估值提升最具潛力
市場有風險，投資需謹慎。本資訊中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣做出保證。公眾投資者不應將本資訊作為投資決策的唯一參考因素，亦不應以本資訊取代自己的判斷。在任何情況下，本人、本研究小組或西南證券不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。【西南證券房地產團隊】
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