華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
上海機場(600009)
公司公告 2019 年年報：1）財務數據：收入 109.5 億，同比增長 17.5%，歸屬淨利 50.3 億，同比增長 18.9%，扣非利潤 49.9 億元，同比增長 17.7%。2）經營數據：19 年起降架次 51.18 萬，同比增長 1.4%，旅客吞吐量 7615 萬人，同比增長 2.9%，其中國內航線旅客增 3.3%，國際航線旅客增 4.7%，地區航線旅客降 7.9%，國際+地區航線旅客 3851 萬人次，增速 2.5%，佔比 50.6%。3）公司披露：高峰小時容量標準提升至 80 架次/小時（原 76 架次，提升 5.3%）。
收入：非航業務佔比進一步提升至 63%。1）航空性收入 40.84 億，同比增長2.9%。其中架次相關收入 18 億，同比 3.2%，單位費率同比升 1.8%。旅客及貨郵相關收入 22.8 億，同比增長 2.6%。2）非航業務收入 68.6 億，同比增長28.4%，佔比由 57%進一步提升至 62.7%，其中商業餐飲 54.63 億，同比提升37.1%，佔總收入比重由 42.8%提升至 49.9%，核心要素在於免稅銷售額快速增長疊加新合同下扣點比例提升。2）免稅業務：2019 年免稅合同內確認收入37.88 億（T2+衛星廳，不含 T1，保底為 35.25 億，超過保底 2.63 億）。我們預測公司整體確認的免稅收入超 50 億元（含 T1），假設不考慮成本項，免稅利潤貢獻超過 37.5 億，佔利潤比重的 75%。（注：我們預計 2019 年免稅銷售額 138 億，同比增長 20%，人均免稅貢獻 358 元，同比增長 18%。）
成本端：衛星廳投產致成本增加。公司成本 54.07 億元，同比增長 18.3%，Q4為 16.4 億，同比增長 37.8%（或 4.58 億），環比增加 22%（或 2.9 億）。預計主要為 9 月衛星廳投產後帶來相關成本增加所致。其中人工成本 18.83 億，同比增長 12.2%，攤銷成本 8.87 億，同比增長 13.1%（或增加 1.1 億），增加金額低於衛星廳折舊金額（預計 1.6 億），系因部分固定資產已折舊到期。運維成本 27.8 億，同比增 24.8%，系衛星廳投產、場地及資產租賃費增加導致。
投資收益：11.5 億，同比增 29%（或 2.6 億）。其中廣告貢獻 4.66 億，同比增加 15%（或 0.6 億）；航油公司確認 4.96 億，同比降 6.3%（或 0.3 億），自貿區基金 0.85 億，同比增加約 1.4 億，此外對華東凱亞轉為權益法核算增加0.53 億，聯一投資貢獻 0.4 億。關聯交易：20 年預計向集團承租資產及場地合計 11.3 億，同比增長 8.3%或 0.87 億，此前 19 年度因三期工程將投產，租金相比 18 年提高 3.5 億；此外公司與德高動量簽訂出租廣告陣地，金額 2.86 億。
疫情衝擊的影響分析：1）公司 2 月起降下降 61.7%，旅客下降 81.5%。1-2 月累計旅客吞吐量下降 42.8%。2）航空數據顯示，3 月日均運量環比 2 月有明顯提升，但同比仍降約七成，海外疫情的擴散成為不確定性，我們預計國內線6 月可能基本達到去年同期水平，國際線則較國內復甦延後 4 個月左右，測算行業全年旅客量下滑 14%。預計上海機場國際旅客或下降幅度稍大。
投資建議：1）基於海外疫情的不確定性或對公司國際航線客流及免稅業務帶來負面影響，下調 2020 年盈利預測至 38.8 億（原預測 48.8 億），小幅調整21 年盈利至 60.4 億（原預測 65.1 億），對應 21 年 20 倍 PE。2）我們認為疫情衝擊不改行業趨勢和公司長期價值。看好顏值經濟黃金時代下機場受益邏輯，看好公司未來精品戰略推進將開啟免稅第二階段紅利。依據估值中樞，給予一年期目標價 78.3 元，對應 2021 年 25 倍 PE，較現價預計 26%空間，基於疫情存在不確定性，維持“推薦”評級。
風險提示：疫情衝擊超預期，市內免稅店衝擊超預期，經濟大幅下滑
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