民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
上海機場(600009)
一、事件概述
公司2019年實現營業總收入109.45億元，同比增長17.52%，歸母淨利50.4億元，同比增長19.2%。此前我們預期公司2019年歸母淨利50.5億元。
一、分析與判斷
全年收入增長穩健，免稅租金仍是驅動公司業績增長主因
業務量：2019年浦東機場共保障飛機起降51.18萬架次/+1.4%；旅客吞吐量7615.35萬人次/+2.9%；貨郵吞吐量363.42萬噸/-3.5%。其中Q4受地緣政治因素影響，公司旅客吞吐量同比增0.6%，起降架次同比降0.3%。與過去幾年不同的是，2019年國際+地區旅客航班量（-0.45pct）及旅客吞吐量（-0.2pct）佔比出現下滑，但這一現象主要出現在Q4，仍與香港、臺灣的地緣政治因素相關。
收入端：2019年航空性收入41億元/+3%，與架次和旅客增速持平，主要因2019年國際+地區航班量及旅客佔比下降。非航空性收入69億元/+28%，其中商業租賃收入55億元/+37%，較上半年放緩，主要受地緣政治因素影響，其中T2+衛星廳貢獻免稅租金收入37.88億元。投資收益11.5億元/+29%，主要增量來自德高動量廣告和其他投資基金，油料公司收益有所下滑。
成本拆分：口徑有所調整，衛星廳投產對成本影響體現
公司2019年營業成本共54億元/+18%，其中人工成本18.8億元/+12%，主要因員工人數增長16%，但人均人工成本降3%。考慮下半年衛星廳才投入運營，目前人均人工成本下降或主要與部分人工成本對應的人數增長在下半年產生所致。2019年攤銷成本8.9億元/+13%，其中衛星廳於三季度末投運後帶來的增量影響約1.1億元，對應主體工程+設備等固定資產轉固約120億元。此外，公司Q4在建工程較Q3增加近1億，預計也與衛星廳相關設備投入有關，後續折舊成本仍有增長空間。公司2019年運營維護成本27.8億元/+25%，該成本項合併了過去的運行成本及燃料動力成本，主要與委託管理費、場地及資產租賃費等運營費用同比增加有關。
二、投資建議
考慮海外疫情影響，我們下調2020年歸母淨利46%至27億，因我們預期：（1）國際航班及客流下滑將對航空性收入造成30%以上的拖累；（2）機場免稅租金在2-10月或可能僅有保底租金，較原預測租金收入減少15億；（3）投資收益部分不確定性較高，油料及廣告部分收入存較大不確定性，給予20%調減。看2021年，我們預計衛星廳的投運必然帶動浦東機場時刻容量的增長，疊加居民出行需求在2021年迎來回補，上海機場業績有望迎來大幅反彈。現預計公司2020-2022年EPS為1.39、2.92、3.44元，對應PE為45、21、18倍。假設WACC=6.1%，永續增長率為1%的條件，公司DCF對應估值為1645億元，較當前價格有38%的上行空間，維持“推薦”評級。
三、風險提示：
免稅銷售不及預期；時刻增長不及預期；商業保底租金下調風險。
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