上週五關於 的文章發佈後，不少朋友都關注到了文中提及的目前國內市場唯一投向新興市場的QDII債券基金，嘉實新興市場。各類疑問也接踵而至：
美元流動性衝擊是這隻基金近期暴跌的唯一原因嗎？
年初至今這隻基金跌幅已達15%以上，反彈空間是不是同樣很大？
海外疫情還未見明顯拐點，如果疫情持續時間過長，新興市場的信用風險會上升嗎？
……
而就在上週，處在基金下跌恐慌情緒中的投資者還扒出葩姐去年的文章，留言詢問這隻基金所持債券的地區、行業等等具體信息。
今天，葩姐就來仔細說一說這隻基金。首先我們從基金歷史、基金投向、所持債券的信用等級以及歷史業績和規模來深入瞭解這隻基金。
嘉實新興市場債券基金的前身是嘉實新興市場雙幣分級債券型基金。嘉實新興市場雙幣分級債券基金成立於2013年11月26日，根據基金合同，這隻雙幣分級債基分為A、B兩類份額，A份額（美元份額）每六個月開放一次，為預期風險收益較低的子份額，也稱“穩健份額”，約定年收益率為“同期美元利率參照銀行公佈的一年期美元定期存款利率的平均值+浮動利差”。
B份額（人民幣份額）為兩年期封閉運作，是預期風險收益較高的子份額，也稱“進取份額”，A、B的份額配比原則上不超過6：4，即B份額使用1.5倍槓桿。根據分級基金三類基金份額的淨值關係：母基金淨值= A份額參考淨值×A份額所佔比例+ B份額參考淨值×B份額所佔比例，母基金淨值扣除A份額淨值後的剩餘部分就是B份額淨值。B份額所承擔風險更大，向上彈性也更大。
兩年之後，2015年11月26日，原嘉實新興市場A、嘉實新興市場B分級運作終止，嘉實新興市場A轉換為嘉實新興市場C2，嘉實新興市場B轉換為嘉實新興市場A1，轉換後為開放式基金，不再採用分級基金的運作方式，目前，基金的兩個份額僅有費用收取方式和計價幣種的不同了。基金的A1類份額是按人民幣計價並進行申購，更適合大多數的普通投資者。
好了，搞清楚了基金來歷，我們再來看看基金的投向。根據基金產品介紹，投資組合的比例為：債券類資產佔基金資產的比例不低於80%，投資於新興市場債券的比例不低於非現金基金資產的80%。現金和到期日在一年之內的政府債券不低於基金資產淨值的5%。
“新興市場債券”是指新興市場國家或地區的政府發行的債券、總部等級註冊在新興市場國家或地區或主要業務收入/資產在新興市場國家或地區的機構、企業等發行的債券。
“新興市場國家或地區”所包括的國家或地區主要有：中國、韓國、臺灣、香港、新加坡、印度、土耳其、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、以色列、菲律賓、中東地區、南非、埃及、摩洛哥、俄羅斯、捷克、波蘭、匈牙利、巴西、墨西哥、智利、哥倫比亞、秘魯等國家或地區。
為了更明確投資組合投向，葩姐去看了過去兩年每個季度的基金季報（共8個報告期），季報中公佈的按公允價值佔基金資產淨值比例大小排序前五名的債券投資明細如下（點擊查看大圖）：
（數據來源：基金季報，製圖：投資奇葩說）
從表格中我們可以得到以下幾個信息：從債券種類來看，所持債券券種和所在地區表現出多元性。既包括主權債券，例如南非主權債券、厄瓜多爾主權債券；也包括金融機構債券，如俄羅斯阿爾法銀行債券、韓國國民銀行債券、西班牙凱克薩銀行債券、法國興業銀行債券等；還包含企業債券，如中國信達資產管理公司、佳兆業集團控股有限公司、秘魯錫礦公司Minsur等等。
從前五大持倉債券佔淨值比例來看，組合較大程度在品種、地區做出分散配置，以更好的分散投資風險；而從8個報告期的變化來看，這種分散管理在不斷強化。
接下來，我們來分析投資組合所持債券的信用等級情況。同樣根據過去兩年每個季度的基金季報數據（共8個報告期），組合所持債券信用等級分佈如下：
（數據來源：基金季報，製圖：投資奇葩說）
根據季報說明，基金持有的債券主要採用國際權威評級機構（標普、穆迪）提供的債券信用評級信息，上述機構未提供評級信息的債券採用內部評級。標普體系中，BBB-及以上信用評級為投資級債券；BB+及以下信用評級為高收益債券。
從8個報告期平均數據來看，嘉實新興市場所持債券中，信用等級處於高收益級別的債券超過2/3，高收益債投資策略承擔著相應的信用風險，彈性相對較大，在下跌市場，下跌幅度相對也較大。
從8個報告期數據所顯示的趨勢來看，從去年開始，基金經理持續精選高收益級別債券進入組合，高收益債券佔基金組合淨值比例持續提升，同樣的，組合所承擔的信用風險也在提升。
將上述提及的債券分散和高票息策略結合起來看，這隻基金是更多的選擇高收益債券進行投資，通過對不同品種、不同地區的個券進行組合管理以分散風險，從而較好地獲取高票息。
最後我們來看歷史業績與規模變動。自成立以來的完整會計年度2016—2019年，嘉實新興市場A1的業績表現分別為12.91%、2.79%、1.95%和13.66%，同期業績比較基準為2.54%、2.53%、2.53%和2.53%，組合長期策略有效，也一定程度上回避了地緣政治和信用風險。截至2019年12月31日，嘉實新興市場A1的規模為14.75億。
深入瞭解了這隻基金後，我們回到文章開頭的問題，基金為何超跌，未來市場該怎麼看？
這次債市的下跌程度在不少人看來堪比金融危機時刻，但與2008年金融危機明顯不同的是，此次債市下跌並非由於違約風險飆升，而是新冠疫情和石油戰雙重壓力下的市場流動性緊張所致。
具體來說，市場受黑天鵝事件影響承壓，風險資產劇烈調整，市場流動性緊張，基金因此面對的贖回壓力增大，促使債券價格下跌。債券價格下跌進一步導致使用槓桿的資金受到追繳保證金的通知，由於部分私人銀行客戶和基金不能及時補倉，債券價格再次下跌。同時鑑於部分債券價格下跌幅度比較高，券商及銀行對這類債券下調槓桿比率，進一步推動債券價格下跌，由此形成惡性循環。
但需要強調的是，雖然本次危機的市場動盪程度堪比2008年金融危機，但目前風險並未擴散至金融體系，行業基本面暫時並未受損。
舉個例子，在亞洲新興市場中，印度、印尼和泰國為原油淨進口國，本應較少受到原油大跌影響。但是，這些國家中信用評級較高、或與石油或能源行業無關的類主權機構美元債也因為市場流動性緊缺而被投資者賣出，部分投資級債券的跌幅甚至高達20%以上。這類新興市場債券的價格下跌已大幅脫離基本面，而一旦市場流動性問題得到解決，這類債券有望回到危機前的合理水平。
所以在行業基本面未受損、不發生違約風險的前提下，我們傾向認為，在未來幾個月，在流動性危機中面臨較大壓力的中資美元債、亞洲美元債以及全球新興市場美元債，均存在較好的投資機遇。
根據2008年以來經驗，只要投資基本面較為穩健的債券發行人，並分散持倉、實時跟蹤持倉信用情況，便可有效抵禦違約風險。2008年亞洲市場美元債曾在39個交易日內暴跌約22%，但在隨後的122個交易日後恢復到危機前水平；中資美元債和新興市場美元債也有類似表現，主要美元債資產在金融危機期間在120—170個交易日之間回到之前水平。
歷史經驗顯示，在類似危機中，固定收益資產往往體現出權益類資產缺乏的韌性。這是因為2008年之後，全球低利率環境成為新常態，全球投資者因而傾向將資產更多地配置到可產生固定收益、波動率較小的債券市場中。
特別值得一提的是可以幫助投資者分散金融市場整體風險的新興市場美元債券。此次下跌中，新興市場美元債的下跌表現較為溫和，主要原因是近10年以來，新興市場的基本面已大幅改善，新興市場的美元債券佔GDP比率自2008年金融危機後逐步下跌，令新興市場在當前危機中較發達國家債市表現更為穩定。
另外，一些新興市場如拉美地區的美元信用債受低油價衝擊較大，但總體而言新興市場基本面，特別是亞洲地區的基本面仍強於2008年時的水平。因此新興市場美元債的跌幅較難達到金融危機水平，可幫助投資者分散金融市場整體風險。
從新興市場債券違約率來看，同樣證實了上述觀點。傳統觀念認為，美國企業發行的美元信用債違約幾率較小，但這一情況近年已發生改變。2016年以來，亞洲市場與新興市場高息債的違約率明顯低於美國高收益企業債。
特別是新興市場美元債發行人中的部分行業，如地產、電信、公共事業等，基本面穩健，整體資產質量較好，違約風險極低，能起到降低組合波動、分散組合風險的作用。
當前，海外疫情尚未有見頂趨勢，中東與俄羅斯的石油產能之爭也未出現轉機，投資者關於“流動性衝擊會否演繹成信用風險甚至金融危機”的擔憂也不無道理，這個問題也值得我們持續關注。
不過，以中國和日韓等地的抗議經驗來看，預期新冠疫情在未來一段時候內於歐美國家達到高峰後也會趨於緩和。而在全球資產價格大跌的情況下，石油產能之爭也會日趨明朗，畢竟中東和俄羅斯雙方都不樂見全球經濟下滑，對原油的需求產生根本性變化。
更值得關注的是，市場兵荒馬亂之時，各國政府協同性的財政和貨幣政策也會繼續加大刺激力度，這幾個因素都將支撐固收類資產價格有所反彈。
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