天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
大悅城(000031)
事件：公司披露2020年年報，實現營業收入337.87億元，同比增加52%%，實現淨利潤37.05億元，yoy4%，實現歸母淨利潤23.78億元，yoy15%，實現EPS0.61，yoy15%，每10股派息1.7元，yoy55%。
營業收入高增，開發+持有雙驅動。2019年，公司並表大悅城地產（0207.HK），實現營收同口徑同比增加52%，其中開發板塊實現營收268.97億元，yoy65%，佔比由73%提升至80%，結算毛利率同比下降4.9個PCT至37.9%，主要由於公司結算規模大幅增加，來自持有型物業收入51.44億元，yoy17.4%，主要由於公司持有型項目運營效率提升、租金均價提升；此外酒店經營實現收入8.42億元，yoy14.87%，物業及其他實現收入6.92億元，yoy41%，二者佔比分別為2%、2%。綜合來看公司實現毛利率41%、淨利率11%均有所下滑，主要由於結算項目毛利率下滑，持有型物業毛利率穩中有升；三費中財務費率明顯下降，銷售、管理費用率略有提升，此外公司歸母權益比重提升6.5個PCT至64.2%，並有望維持。
銷售物業有望快速增長，截至2019年，公司銷售住宅簽約面積為259.5萬平，金額達618.5億元，同比增長26.9%，銷售均價2.4萬元/平，同比有所下滑，低於結算均價的2.9萬元/平。高銷售增速下公司結算加快同比提升73%至282.78億元，截至2019年末，公司賬面預收賬款達到375.6億元，對地產業務業績鎖定比率較高，可供結算業績較為充裕，預計全年結轉收入維持大幅增長，新增土儲方面，2019年公司充分利用中糧與大悅城品牌優勢，積極拓展土地儲備，新增土儲500萬平，預計2020年可售貨值超過1500億元，運營方面公司週轉加快，拿地-開工週期縮短2.2月、拿地-開盤週期縮短5.6月，為未來的銷售、結算加快提供支撐。
持有物業方面，租金面積雙提升、在建擬建項目12個，2020年預計新開業2家（含管理輸出），同時積極尋求存量管理。2019年貢獻收入共51.44億元，其中大悅城貢獻租金收入共計31.8億元，同比增長18%，寫字樓等收入合計6.71億元。2019年公司已開業大悅城共14個，可出租面積86億平，預計2020年有2個新開業項目（大興春風裡項目、鞍山大悅城），總的在建擬建項目12個（8個大悅城+1個春風裡+1個祥雲小鎮）。公司大悅城項目位於一二線核心城市，具備行業領先的運營能力，租金水平逐年提升，在產品佈局方面，重點培育的“春風裡”與大悅城形成互補，並與社區商業構建將深化顯現商住協同效應。市場佈局方面，公司在穩固核心城市群的商業地產經營之外，繼續攻向準一線及二線城市，公司還在積極推動存量商業的收併購及管理輸出工作，在長沙、南京、廣州、成都、重慶等地深入推進目標項目。經我們計算，2020年公司為商鋪減免租金減少租金收入約4億，但後續有望通過銷售額增加回補。
長短期償債壓力尚可，融資積極、股債優勢顯著。並表後公司資產負債率76.8%，扣預資產負債率70.8%，同比分別下降1.0、9.2個PCT。報告期末持有貨幣資金276億元，現金覆蓋短期債務的倍數較高，達到1.64。2019年12月，公司成功完成非公開發行股份足額募集資金24.26億元，引入持股比例超過5%以上的險資戰略投資者太平人壽，進一步優化公司資本和治理結構。債權融資方面，公司子公司大悅城地產有限公司完成8億元美元銀團貸款低息融資；中糧置業投資有限公司於2019年年初發行23.6億元公司債券，又於第四季度成功獲批30億元公司債券、10億元中期票據及30億元可續期中票。
投資建議：公司為央企背景的商業地產龍頭，在拿地、融資方面具備優勢，2019年週轉效率明顯提升，同時公司在開發物業拿地積極、持有型物業運營方面優勢明顯、“春風裡”外拓積極，中長期來看，公司未來將積極新增購物中心（大悅城及春風裡項目），持有型物業收入長期增長可期，且公司優質資產價值將長期受益利率下行。短期受疫情影響持有物業收入增速或有放緩，後續有望通過多種措施回補，基於此，我們將20-21年營收由392.11、460.07億元調整為372.93、450.66億元，淨利潤分別由36.89、40.94億元調整為26.86、32.99億元，對應EPS分別調整為0.68元、0.84元，對應PE分別為7.86X、6.40X倍，維持“買入”評級。
風險提示：業務拓展不及預期，房屋銷售不及預期
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