华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
珀莱雅(603605)
事项：
公司发布2019年报，营收31.24亿元（+32.28%），归母净利润为3.93亿元（+36.73%），扣非后增速为39.07%至3.86亿元。毛利率基本稳定在64%，管理费用率下降0.8pct（含研发费用率，研发费用率提升0.22pct），销售费用率提升1.63pct，期间费用率提升1.07pct至47.49%。eps（基本）=1.96元/股，roe提高2.96pct至21.24%（扣非后提高3.22pct至20.89%）。每10股派发5.9元现金红利，合计派发1.19亿元。税费跨期支付及新增跨境品牌代理等的应收（跨境品牌代理等业务新增应收款7041万元、新增预付款2548万元）、预付款增加导致经营活动现金流量净额下降54%至2.36亿元。
评论：
公司业绩符合我们预期（2019年4月预计2019全年扣非业绩为3.83亿元）。2019年实现良好业绩增长，超额完成股权激励利润指标。凭借专业创新的研发体系、自主生产能力和供应链管理体系、多渠道销售系统、差异化多品牌配合灵活的营销策略等核心能力，公司增速远超2019年社零中限额以上单位的行业平均约12.6%的增速水平。
公司收入受线上尤其是线上直营强劲增长的带动。2019年公司线上营收增长60.97%至16.55亿元，占比提升9.5pct至53.09%。线上直营收入快速提升，增速88.3%达到8.86亿元，在线上收入占比较2018年提升7.76pct至53.54%。线下渠道实现营业收入14.62亿元（+9.82%），占比为46.91%。
依托强大的实业功底和灵活的营销手法，2019年公司重点进行品牌升级、整合营销、爆品打造及推新。公司不间断推新，烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液、深海胶原·立体轮廓霜、极境专效修护面膜等新品上市；泡泡面膜借助抖音渠道营销成为爆品，insbaha彩妆粉底液也成小爆品。
投资建议：疫情发生以来，公司线下开始灵活转至微商等渠道，以优秀的市场应变能力降低疫情影响。但化妆品行业整体受到疫情冲击，公司线下分销及零售商也未能正常开展业务，此外跨境品牌代理和部分境外原料供应也有一定影响。2018年股权激励中对2020年收入、净利润考核指标分别为41.48亿元和4.29亿元，但考虑疫情我们对2020年业绩预测略微下调至4.6亿元，预计2021-2022年业绩分别5.9、6.7亿元（2019年4月报告预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元），对应当前市值为50、39、35倍pe。虽短期受疫情压制需求和供给，但考虑公司成长基因和化妆品成长赛道，我们认为55倍左右为较合理估值，对应目标价125元左右，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情持续时间较长，宏观经济较为疲软风险，新项目孵化风险，行业竞争加剧等。
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