當瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)於2019年5月上市時，這是一個試圖通過殘酷的折扣和免費贈送咖啡向中國消費者灌輸飲咖啡文化的徹底失敗的企業。在其6.45億美元的首次公開募股（IPO）之後，該公司通過從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。
該公司公佈的一系列業績顯示，其業務出現了戲劇性的拐點，股價在兩個多月的時間裡上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。瑞幸確切地知道投資者在尋找什麼，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來使投資者信心最大化。
第一部分：欺詐
鐵證一：長達11260小時的門店流量監控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少誇大了69%和88%。我們動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進行監控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營業時間。門店的選擇是基於城市和地點類型的分佈，這與瑞幸完全直接經營的門店組合是一樣的。
鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
鐵證三：我們收集了25843份客戶收據，發現瑞幸將每件商品的淨售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業模式。在實際情況中，門店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出誇大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被誇大的廣告費用重新用於增加收入和店面利潤。
鐵證五：瑞幸2019年第三季度“其他產品”的收入貢獻僅為6%左右，根據25843份客戶收據及其報告的增值稅數字，這一數字誇大近400%。
在我們追蹤的981個門店日中，我們的員工通常都是坐在門店裡，可以直接觀察到收款櫃檯的動向，在記錄視頻的同時，計算取走瑞幸產品的顧客數量。如果交付訂單的是外賣配送人員,我們計算瑞幸紙袋的數量,知道每個人員都可以一次接多個訂單(一個訂單可以包含多個包,所以我們可能在數量上超過訂單的數量)。顧客數量+配送人員取走紙袋的數量的總和可以很好的代表每天每個門店的訂單總量。將訂單數量乘以每個訂單1.14的商品數量，就得到了要驗證的關鍵指標——每個門店每天的商品銷量。
在我們的2019年第四季度到2020年1月的跟蹤期間，瑞幸APP每家門店的平均DAU為0.59K，而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家門店的平均DAU分別比我們的跟蹤期間低11%和0%。我們的跟蹤結果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日銷售額。
從瑞幸微信官方賬戶提取的開店歷史與瑞幸公佈的季末門店數量相符。
瑞幸將自己的在線訂單量平均提高了72%。
由於所有的訂單都是在線下單和支付，線下提貨，所以當下單時，會生成一個三位數的提貨號碼和一個二維碼，方便在店內提貨。有些人可能注意到，三位數的取件號碼在每個門店內每天都是連續的，並由取件單和送貨單共享;並將其作為一個晴雨表，通過在門店的開門和關門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。
如果瑞幸咖啡在白天故意跳過數字以扭曲跟蹤結果，則不能使用此方法。這是2019年11月23日通知運營店長注意取餐碼隨機數字遞增的證據。
我們也有超過10個視頻證據記錄實時取餐碼跳號的過程。
瑞幸的每筆訂單的商品數量呈下降趨勢
瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價格高於12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高於15元人民幣。
瑞幸在液晶顯示和海報/數字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名。
為了方便投資者使用，我們列出了瑞幸在CTR報告中曾經報道過的支出排名、同比增長和環比增長。
那麼錢都花到哪裡去了呢？從被誇大的店面利潤和廣告費用中也可以找到類似的線索。
瑞幸聲稱在2019年第三季度實現了“門店水平的盈利”。結合確鑿的鐵證一至三，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。
瑞幸店級結果的真實案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對比真實案例和報道案例，瑞幸集團在2019年第三季度將門店營業利潤誇大了3.97億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被誇大的門店營業利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其誇大的廣告費用重新用於欺詐收入和店面利潤。
危險信號一： 瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值25億美元。
股票質押融資是管理層在不直接出售股權的情況下獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負面信號。然而，與此同時，這也被認為是公司盡職調查中的一個關鍵危險信號，因為大量的股票質押可能會形成一個負循環，導致股價暴跌。
管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經紀公司獲得貸款。當質押股票價值下跌時，放貸機構要求借款人提供更多現金或抵押品。如果他們無法拿出這筆錢，放貸機構可以出售股票來收回欠款，從而進一步壓低股價，並引發對抵押品的更多需求。在中國香港和中國大陸，股票質押融資導致股票暴跌的案例數不勝數。
危險信號二：神州租車(00699)陷阱：瑞幸集團董事長陸正耀和同一批關係密切的私募股權投資者從神州租車套現16億美元，而少數股東損失慘重。在瑞幸股東中，我們再次看到熟悉的
“金三角”陸正耀、李輝、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價值58億美元。“金三角”曾套現神州租車(00699)11億美元，未來會對瑞幸做出什麼，不言而喻。危險信號三：通過收購寶沃汽車，陸正耀轉移了1.37億元人民幣給其關聯方(朋友兼同學)王百因。寶沃、神州以及王百因將在未來12個月內向北京汽車集團有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機供應商，該供應商位於瑞幸總部隔壁。
危險信號四：瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
危險信號五：瑞幸的獨立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。
危險信號六：瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司(iWOM)的聯合創始人兼總經理，曾因非法經營罪被判處18個月監禁。之後口碑與北京氫動益維科技股份有限公司(QWOM)成為關聯方。氫動益維現在是神州租車的分支機構，並且正在與瑞倖進行關聯方交易。
楊飛是瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官，是他設計了用戶增長模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席營銷官，而UCAR是瑞幸董事長陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動的聯合創始人兼總經理被捕，因從事有償刪除信息服務的非法經營犯罪網絡而被判處18個月監禁。根據財新網的詳細報道，粉飾負面評論是口碑互動一項主要業務。在楊飛的領導下，口碑互動賄賂在線論壇/網站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關的負面評論，並提供發佈和推廣正面評論的服務，以偽造正面的品牌形象。根據難度，收取費用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數和有限的資金創立了這家公司，但在6年內將其發展成為一個擁有幾百人團隊、年收入7000萬元、複合年增長率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動被警方查獲。
第二部分：基本崩潰的業務
商業模式缺陷一：瑞幸針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的。中國人均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，其中95%的咖啡因攝入量來自茶。中國的核心功能性咖啡產品市場很小，僅有適度增長。
最重要的是，來自茶咖啡因佔中國人均咖啡因攝入的95%以上，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入總量與亞洲來自咖啡的咖啡因占主導地位的發達國家韓國相當。考慮到中國60%的城市化率，中國的城市人均消費可能已經超過140毫克，與日本相當。另一個“頑固飲茶”社會——印度——也表現出了類似的水平。為咖啡消費創造額外的咖啡因需求的空間非常有限。
星巴克是一個成功的“咖啡版WeWork”，是唯一一家在中國實現可觀盈利的咖啡連鎖店。所有的競爭對手，包括歌詩達咖啡、太平洋咖啡和韓國咖啡公司，都發現很難複製星巴克花了20年建立的品牌價值和積累的門店組合基礎上的成功，其中71家在中國難以實現盈利。瑞幸選擇了完全不同的方向，專注於咖啡功能性需求，而這在中國只是一個小眾市場。
商業模式缺陷二：瑞幸的客戶對價格高度敏感，而存留率則受到價格促銷的推動。公司試圖降低折扣水平(即提高有效價格)並同時增加同一家門店的銷售額是不可能的。瑞幸通常會在免費喝完第一杯咖啡後失去大部分新客戶；其最早的客戶也是其高質量的核心客戶，隨著客戶數量的增長，非核心客戶的百分比增長明顯。
瑞幸將其以優惠券為中心的運營模式推到了極致，卻傷害了優質客戶：一個正常、明智的企業通常有一個會員計劃來獎勵忠誠的客戶，而瑞幸的“動態定價”是對這些優質客戶的歧視。另一方面，瑞幸沒有會員程序或積分系統。顧客不會從更多的消費或更頻繁的消費中得到任何額外的益處。相反，消費較少的顧客會得到更大的折扣。瑞幸有一個用戶留存程序，它向那些已經一週沒有購買的客戶發送大量折扣券。如果顧客一個月沒有訂購，折扣會逐漸擴大到82%。
商業模式缺陷三：無法獲得利潤的單位經濟效益，瑞幸的商業模式註定將會崩潰。
有三個在中國現泡的飲料業務被證明成功過商業模式 :第三空間模式(高ASP +大門店,例如星巴克)、便利店模式(低ASP與共享存儲,例如全家,肯德基咖啡)、奶茶模式(中低ASP +小門店,像1點點，Coco都可等特許經營權,)。每種模式成功的原因各不相同。但瑞幸夾在兩者之間。正如缺陷一和二中全面討論的:一方面，咖啡作為功能性產品的終端需求有限，限制了銷量;另一方面，瑞幸由於其對價格高度敏感的客戶群，無法在提高價格的同時保持銷量。當我們把租金成本和總部費用(其中一部分用於獲取新客戶)加到成本中，很明顯瑞幸不能在門店層面實現盈利，在公司層面的虧損會變得更大。
瑞幸的實際銷量和有效價格顯示，它在門店層面的運營虧損很大。按照實際業務指標計算，瑞幸的門店級經營利潤率可能是負33%(包括配送補貼)。
商業模式缺陷四：瑞幸的夢想“從咖啡開始，成為每個人的日常生活的一部分”不太可能實現，因為公司缺乏其他有競爭力的非咖啡產品。購買瑞幸產品的大多數是機會主義者，沒有品牌忠誠度。其省力輕便的儲藏模式僅適用於製造已投放市場十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的新鮮茶生產商在五年前率先推出了“3.0代”產品。
小鹿茶在茶飲料市場上的競爭地位很低。它缺乏產品研發、供應鏈訣竅、店內生產人力來提供優質產品。與3.0代茶飲料品牌相比，小鹿茶在結構上沒有競爭力。
瑞幸新鮮飲料以外的其他產品沒有競爭力，無法為其線下門店產生新的流量。這方面的產品供應，瑞幸完全依賴於第三方，其自身研發能力差，
因此產品缺乏差異化和競爭力。商業模式缺陷五：小鹿茶的特許經營業務合規風險高，沒有按照法律要求向相關部門進行登記，因為小鹿茶在2019年9月開始經營特許經營業務時，沒有達到至少有兩家直營店運營至少滿1年的要求。
根據中國《商業特許經營管理條例》，“商業特許經營”一詞是指擁有註冊商標、企業標誌、專利、專有技術等經營資源的企業(“特許人”)，以合同形式將其擁有的經營資源許可其他經營者(“特許人”)，被特許人按照合同約定在統一的經營模式下開展經營，並向特許人支付特許經營費用的經營活動。
小鹿茶顯然規避了與特許經營模式的聯繫：它將其第三方運營商命名為“新零售合夥人”，並特別強調它不收取特許經營費用。相反，公司要求“新零售合夥人”只向瑞幸採購原材料，並在門店實現毛利盈虧平衡後收取一部分毛利。
但是，北京市高級人民法院已經做出了司法解釋，任何利潤分成或產品加成已經構成特許經營費用 。因此，無論該公司是否稱之為特許經營模式，根據法規的定義，小鹿茶經營的業務都屬於商業特許經營。
小鹿茶違反這些條例的潛在後果：違反第七條：由商務主管部門責令改正，沒收違法所得，處10 萬元以上50萬元以下的罰款，並予以公告。違反第八條：由商務主管部門責令限期備案，處 1 萬元以上 5 萬元以下的罰款。逾期仍不備案的，處5萬元以上10萬元以下的罰款，並予以公告。不滿足“合法經營”規定的負面影響，可能遠遠超過上市公司被罰的金額。
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