“ 散戶為什麼經常會虧錢，一個方面是不能堅持，另一個方面是不考慮概率。” “我們是非常偏好輕資產的模式，輕資產本身對資本的消耗非常小。這就是為什麼大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低。”“地產其實嚴格來說不完全是個週期性產業；同時還有資源屬性，它是不可再生的資源。”景林資產創始人蔣錦志能查到的公開演講很少，他在之前的一次校友交流活動中，慷慨分享了自己20多年的寶貴投資經驗，從投資原則講到互聯網、茅臺這類消費品、房地產公司分別應該怎麼看，貢獻很多幹貨。以下是演講實錄：我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價值投資理念大家應該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實用，同時也是最難堅持的。回覆：景林 免費領取景林資產百億掌門人蔣錦志、高雲程全集01首先不虧錢，然後掙錢關於投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：投資法則一：永遠不要賠錢； 投資法則二：永遠不要忘記法則一。——沃倫·巴菲特先生存，再賺錢。——喬治·索羅斯所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本。首先不虧錢，然後再去掙錢。我們接觸的很多投資者，經常讓我們推薦一個股票，要馬上就能漲的。市場上有很多這樣的投資流派，但我們不認同這個方法。我們只判斷一隻股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個股票在短期內是漲還是跌，因為影響股票漲跌的因素有很多，包括自然災害等不可控因素。但是從長期來說，價格還是圍繞著價值走，因此只要把股票的價值看清楚了，長期看股價走勢會有很大的確定性。以前有個流行的說法是證券交易大廳空若無人的時候就去買股票，如果滿世界的人都在討論股票、買賣股票的時候就要賣掉。這個規則很對，但是一般人都難以做到，因為一般人總想抓住最高點和最低點。投資當中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業發展方向時，除了智商、情商外，性格也非常重要。如果你做決定的時候總喜歡跟從別人的意見，那麼你可能不太適合做投資，如果你能做到獨立判斷且堅持己見的，則更適合做投資。
很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點。為什麼說保本是非常重要呢？我們來看看下面幾種情形
拿第一種情形來看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實際上年收益率為零，你什麼也沒有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。但是保本也不是絕對的，就像巴菲特2008年金融危機時買了高盛的股票，並公開號召他人全線投入，但此後股市還跌了20%多，當時很多人認為巴菲特錯了。但是到現在來看，巴菲特的收益率非常高。因此不虧錢並不是要求不能暫時虧錢，市場價格在短期內並不一定能完全反映價值，但是長期看兩者會趨同。比如一個股票值4元錢，在2塊錢時，你覺得很便宜了，於是買了，但是卻跌到一元錢，長期看這並不一定是個虧錢的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決於能不能堅持。02散戶經常虧錢的兩個原因我們做投資會遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對了就會翻一番。但是實際的收益率要看發生的概率有多大。比如有兩種投資，第一種可能回報率為50%，第二種可能回報率為20%，很多人會毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個非常重要的概念——發生的概率。比如第一種發生的概率只有20%，而第二種發生的概率有80%，那麼實際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過第一種。
散戶為什麼經常會虧錢，一個方面是不能堅持，另一個方面是不考慮概率。因此我對研究員的態度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。回覆：景林 免費領取景林資產百億掌門人蔣錦志、高雲程全集03複利的威力——投資需要時間和耐心投資是需要耐心和時間的。如果你想一夜暴富，你就會鋌而走險，那麼盈利的概率就會大大降低。相反如果能長期堅持，就算年回報率不高，最後也能取得非常可觀的收益。舉個例子，巴菲特40歲的時候有5000萬美元的資產，低於當時很多的同齡人，但是現在卻成為屈指可數的大富豪，原因是其能長期維持20%的複合增長率。再比如，伊麗莎白女皇給哥倫布環球探險的投資資本是3萬美元，若以年收益率4%複利至現在值200萬億美元，遠遠超過環球探險的收益。法國的法蘭西一世在1540年支付了4000ecus（相當於2萬美元）購買了達芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%複利至現在將超過100萬億美元。1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率複利至今，其價值將遠超目前紐約所有房地產總值。因此複利是非常厲害的。我們再來看複利的計算例子： 1元的初始投資，按每年30%的回報率，經過40年，就有36119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。因此，投資心態非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩定掙一點錢，不虧錢，將來就會有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優勢，年紀相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最後的收益會很可觀。所以，健康長壽和長期投資是財富積累的必要條件。04投資三原則我們的投資原則有三點：1，按照投資實業一樣來研究個股，強調實地調研，追求確定性強的預期收益。我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動性。我經常和很多人講，有些人買車和買房子會考察很多個方面，可是買上千萬的股票時考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。去年，我們做了五六億的PE投資，有人說你們做二級市場的怎麼也做PE呢？那是因為我們認為兩種業務的根本原則和分析方法是相同的，區別在於PE的項目在暗處，你需要去找到它，並且讓企業家認識到你能給他們增值，讓企業家接受你，然後起草並簽署投資協議，做好投後管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級市場。 2，深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢；注重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性；密切關注公司管理團隊和公司治理結構。當投資規模比較大的項目時，我們需要當面考察它的領導團隊、公司內部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個公司。我們覺得考察競爭對手和諮詢行業專家非常重要，從行業專家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個公司。我們更看重的是財務報表背後的東西，財務報表只反映過去。要了解一個公司的管理水平和競爭優勢，就必須從行業和競爭對手處去獲取信息，並進行論證。因此行業研究員和基金經理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。在投資上我們傾向於長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發現我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資並不代表幾十年不動，長期和短期是相對的。長期投資是一個公司從價格很便宜到很貴的過程，很貴的時候我們就會走。一般來說，一個公司從便宜到貴是個相對長期的過程。一個公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個公司很可能就完蛋了。因此，一定要買一個有長期競爭力的公司，時間越長公司價值越大，也越有把握，比如茅臺、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價可能會跌很多，但是從長期看公司依然有穩定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會修復。 巴菲特為什麼這麼強調時間和耐心，是因為他的投資規模、角度和視野也要求他必須著眼長期。3，投資策略：堅持組合投資並適當集中投資。我們認為長期投資要做得好，必須要恰當的分散風險。當投資一個很有潛力的公司時，如果發生了不可抗力事件，就可能會對你的投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風險，但是也不能太分散，投資太分散了會導致你無法深入瞭解每一個公司。一般情況下，有20-30支股票就能分散掉90%的風險。05怎麼看行業？在對一個公司進行分析的時候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環境。比如我們預測人民幣會升值，如果人民幣升值會對這個公司造成不利影響，我們在投資的時候就要非常慎重。因為宏觀環境首先會對整個行業產生影響，進而影響目標企業，因此宏觀分析不可或缺。但是，對投資者而言，更重要的是行業和個股。比如一些個股，宏觀越不好它可能會越好，比如心理諮詢。因此，在進行投資組合時，需要考慮這些因素。對投資者來說，怎麼看行業和公司是非常重要的，也是需要經驗的。我們是非常偏好輕資產的模式，輕資產本身對資本的消耗非常小。這就是為什麼大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低。 比如茅臺，其產能擴張所需要的資本相對於其產出或利潤來說是非常小的。比如張裕，它實際上是一個品牌性的公司，產能的擴張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時還能維持高增長，但是張裕這類對資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯網的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些製造業，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長。很多人喜歡消費品和品牌類的企業還有另一個因素，品牌能形成壁壘，提升產品的議價能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費者來說是不可能去測量哪個營養含量高，哪個汙染少，主要是靠品牌來區分。但是對工業品公司來說，下游是廠家，會檢測產品的技術含量，如果產品內在品質和含量能很容易被檢測出來或很容易被替換，那麼這個產品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術，降低成本，這類企業會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。像茅臺和可口可樂這樣的公司，成長和品牌建立是需要時間的，同樣品牌的衰退也需要時間，正常情況下不會一夜跨下來，而工業品公司如果出現了一個很強的競爭對手或產品被替代，很有可能一年內就消失。這就是怎麼樣看行業，這是我們的經驗理解。 06怎麼給股票定價？另外，再探討一下怎麼樣給股票定價的問題，我認為DCF貼現是最好的方法。當然貼現率方法有很多的侷限性，所以才出現了市盈率，實際上，市盈率是DCF貼現的簡化方法。當然也還有其他方法如重置價值，市淨率等。對於投資價值而言，很多散戶就看股價高低，專業一點的投資者看盈利和市值，更專業的看EV。EV就是企業價值，這在收購兼併裡面經常用到。巴菲特曾說，如果你不想把整個公司買下來就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對比較專業的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。我們在比較兩個公司時就經常會比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。舉個例子，有兩個房子，價值都是100萬，一個房子有貸款，另一個沒有貸款，買家支付的價格是不一樣的。這個道理也適用於股票的購買。另外，資產的重估價值也很有用，在地產和資源行業中尤為重要。從以上可以看出，不同的行業其估值方法是不同的。我們就曾投資過市盈率很高的企業，因為我們看中了其資產的價值和團隊，也就是說如果只看市盈率就會失去很多機會。2007年，我們認為地產股的股價太貴了，因為我們覺得土地的重估價值沒有那麼高，但是很多人用市盈率和增長率去比較覺得不貴。估算一個公司的價值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，2004、2005年是5元港幣左右，雖然其財務上的增長不高，但是用戶人數的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。看 互聯網，就要看其同時在線的人數，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現金相對於市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現在投入很大，但產出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率。總之，研究的角度不同，得出的結論也不同。07怎麼看公司？我們怎麼樣看公司，前面已經說了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來是：對成長類公司就看成長，對於資產類的公司就要看資產價值，看資產價格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個公司管理層很糟糕，今天資產價值值10塊，明天可能會變成8塊錢，後天又會變成4塊錢，所以公司資產價值的成長非常重要，千萬不要投經常毀滅公司價值的團隊。還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業家也非常重要，中國的企業和企業家是非常緊密的結合在一起的。對於企業的長期發展，團隊十分重要。雖然我們很看重持續成長類的公司，我們也不排斥“turnaround”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。2007年表面上看股價已經很貴，市盈率很高的時候，我們還是花了很多錢買了古井貢B。該公司的原管理層較差，換了管理層後，我們經過接觸，覺得新管理層的水平不錯而且想做事，加上公司品牌本身基礎好，行業不錯。事實證明，雖然新管理層也犯了一些錯誤，但是整體來說公司成長的非常快。這就屬於個別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對了會賺很多錢，但這種機會比較少。行業的“turnaround”的機會就相對比較多，行業的波動週期從低谷到上升期的時候就是行業的“turnaround”，這種機會抓好了也會有很好的盈利。 08怎麼做資產配置？資產配置是構建風險最小化和收益最大化的資產組合。在目標收益下，把組合的風險係數降到最低。在不同行業之間配置，以避免行業過分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風險，一旦這些風險來臨就會造成很大的傷害，要儘量避免這種現象的出現。因此做投資組合時就要考慮組合面臨哪些共同的風險。例如投資企業都是出口企業，如果人民幣大幅升值，所有投資企業都會承受風險；再比如你投資的企業都是跟日本有密切業務往來的企業，如果中日關係一旦緊張，則會受到損失。因而把組合股票間相關係數降下來，是進行風控的原則。在港股方面，我們除了投資股票，有時候也投資可轉債，或是海外的私募配售，相當於國內的增發。在香港我們也會做一些其他交易，比如套利，理論是長期無風險的，但是短期來看，也會存在風險。我們一直給投資者講，我們願意承受短期的虧損，換取長期的盈利。有時候市場短期非理性的事情是很多的。我們也做多空配對，以後大家做對沖基金和融資融券時可以參考一下。比如我們做同行業的配對交易，舉個例子，買深發展，沽浦發，這樣基本上把宏觀，行業和系統風險都消除掉了。還有就是跨行業配對的。舉個例子，騰訊如果未來每年能增長50%, 百盛每年增長20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買騰訊，來沽百盛。目前滬深300的市盈率跟標普是差不多的，比納斯達克指數高一點，從歷史上看差不多也是最低的，市淨率也比較低。所以無論是橫向比較還是縱向比較，都可以看出中國的藍籌股的估值是比較低的。 09問答環節問1：水泥行業用什麼方法估值？是按噸市場價值算，還是按市盈率？您對這兩個指標是怎麼看的？蔣錦志：兩個指標都要看。看資產價值是看噸水泥產能的重置市場價值，另外還要看其生產成本和品質有無競爭優勢，同時考慮管理層的能力及未來的成長性。問2：地產行業要看淨資產，但是房地產很大一部分還要看存貨。在估值的時候怎麼樣調整？蔣錦志：不是看淨資產，而是資產的重估價。在估值時要有價格的假設，要根據價格不斷的調整。巴菲特說絕對貴和絕對便宜的時候是很少的。如果一眼看就很便宜，就根本不用算。因此我們要評估內含的價值。要考慮樂觀情況、中性情況、悲觀情況，考慮安全邊界。可以做敏感性分析，當房價降30%，價值會怎麼樣。問3：您在分析地產行業的時候怎麼看待地產的週期？蔣錦志：地產其實嚴格來說不完全是個週期性產業，當然它也有它的週期性，關鍵還是看未來的供給和需求以及未來的收入和房價的比值。我不是地產行業的專家，一線城市的房價很多地方在前段我覺得是過高了，但是在二線城市，還是有一些地方的價格比較合理。中國很大，房價不能一概而論。同一個城市，不同的地段的房子價格也不一樣。 同時房地產還有資源屬性，它是不可再生的資源。如果政府把地產的投資性完全剝離，這又是另外一回事，這就要看政府有多大的決心做這個事情。至於未來房價是不是要創新高，未來還要走一步看一步，而且不同的地方會有不同的結論。問4：您剛才講了很多成功的案例，但是失敗的案例可能更有借鑑的價值。我想了解您當時投資古井貢酒的情況。蔣錦志：當時我們下單的時候交易員一不小心買多了一點點，因為超過5%，我們每次操作都必須要公告，比較引人注目，所以後來我們就決定賣掉一部分，轉到香港一些因金融海嘯更便宜的股票上。古井貢B我們到現在還保留了不少，儘管中間有一段時期跌了不少，但你看現在的價格，這個公司不應該算失敗的教訓。如果說失敗，應該是當初買少了，或者買了以後，一點都別換。當然我們有別的失敗教訓。問5：您剛剛更多的時候是從買入的角度，我想了解賣出時點怎麼把握。您在操作中是不是有比較嚴格的紀律？蔣錦志：我們還是回到價值投資，貴了就賣，便宜了就買。買進賣出基於的判斷是一樣的。賣點選擇基於兩個因素，一個是它從便宜變成貴了，另一個是我找到一個更有價值，而價格更便宜的股票，就把它換了。 問6：中國有很多推崇價值理念的，您是怎麼看待技術圖表派投資？美國有些投資公司從80年代末到現在都做的非常好，您是怎麼看的？蔣錦志：第一，技術圖表派投資類型的規模是有限的。他不能管太多的錢，這種投資方法是有侷限性的。第二，你再看看他的未來二十年。去澳門賭場也有連續贏錢的。如果你在投資，你要搞清楚你的投資對象值多少錢，值不值得買，除此之外我個人認為其他方法都是投機型的。投資心態和投資理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回報，但是它的風險很低。另外資金性質對投資方法有影響，有很多基金經理也想成為巴菲特，但是現實中他會面臨短期贖回壓力，所以巴菲特的商業模式更好。回覆：景林 免費領取景林資產百億掌門人蔣錦志、高雲程全集有些錢你是不該要的，在募集資金的時候你就要考慮資金來源與性質是否和你的投資方法相匹配分享到:
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