付鵬：下個十年，如何配置全球資產？

“金融夜話”沙龍由倫敦交易員發起，荷馬國際主辦，期貨日報、芝商所(CME)、三思社支持，撲克財經共同參與。

沒有以上單位的支持，就沒有此次'夜話'的落地，在此深表感謝。

如何規劃未來十年的投資職業生涯？

本人從事市場投資已經15年，未來十年，我的工作重心將放在方向性和大類資產配置上，交易性工作和數據分析會交給年輕人。年輕人身體好有精力，更適合做交易性工作。前期用力過猛，35歲以後精力和體力跟不上，就應轉向中長期資產配置。資產配置工作原則上就是降低槓桿，拉長週期，保持正常的生活狀態。不同階段應有不同階段的行為和思考。

未來十年，我們可能會等一次很大的全球性衝擊，這個衝擊會超越金融市場層面，它將延伸至社會層面。 在過去15年裡，我比較幸運地經歷了發生在歐美和中國的兩輪正反饋性的金融週期，這提升了我的風險敏感度，也塑造了我應對金融市場的方式。

我今天的思考和討論，不是站在交易員的角度講明天和後天怎麼樣，而是從掌舵人角度思考明年後年甚至5年後會怎麼樣、要注意什麼，這對資產配置極為關鍵。

這類似於達里奧最近很火的演講，他的演講對於資產配置掌舵人、對掌握大方向的人而言，很有思考價值，但對掌握實際頭寸的交易員沒有任何意義。

如何理解金融週期和經濟週期？

這些年週期這個詞被很多人掛在嘴邊，但到底什麼是週期，大部人都不知道。不管什麼原因造成周期，人們會發現總逃不過它，因為經濟需要這個過程來調節。一個人能經歷兩輪完整的週期就很值了，我本人則很幸運地經歷過完整意義上的大週期。

經濟週期本質上是技術週期、人口週期、債務週期等各種週期的疊加，它是一個整體的結果。

有人說，未來幾年將被最廣泛討論的中國宏觀問題會是債務和房地產，但債務和房地產問題背後的終極問題其實是人口。

對中國而言，我們宏觀大問題的累積比別人晚5-10年, 這讓我們自我感覺良好，覺得比別人聰明。但實際上，別人犯的錯誤我們也在犯，只不過我們比別人晚，空間比別人大。更幸運的是，我們還有制度性優勢，我們可以用非市場經濟手段去處理和化解風險。

如果我們債務累積過高，城鎮化推進過快，貧富差距和階層差距過大，最終會影響人口週期，導致人口斷層非常快。一旦人口急速下降，它最終的結果就是低增長、低通脹、低利率。這已經被日本、歐洲、韓國演繹過了。

低利率下資產價格（比如股價、房價）進一步膨脹，而膨脹的資產價格（比如說，買不起房）會進一步壓制人口增長，形成惡性循華，最終會導致財政虧空，養老金不足。最近法國數百萬工人罷工，就是對養老金改革計劃的不滿，這是前車之鑑，也是未來幾十年中國最大的擔憂。

二戰後全球化紅利的最大根據地是中國，但此時此刻全球化面臨重大拐點，這將是未來十年重中之重的話題。它將深刻影響金融市場、整個社會以及每個人的規劃與未來，大家過去十幾年來的慣性思維將會被打破。

A股市場到底適不適合價值投資？

金融市場的變化源自經濟基本面的底層驅動，但前提是這個市場足夠有效。

金融市場有效性的不同導致不同國家的市場不具備可比性，就像A股和美股完全沒有可比性。美股是成熟市場，沒有牛熊，美股高股息使其適合做價值投資，買入一個ETF可以跑贏70%的基金經理。

而A股分紅很少，更得靠博弈波動率賺錢，A股真正意義上適合價值投資的公司只有150家左右。如果A股不提高分紅比例，3000點會維持很長時間。

所以我常常跟國內投資者說，在中國市場不要貿然學習巴菲特，因為是市場造就了巴菲特，而不是巴菲特造就了市場。在中國市場，單純追求價值投資沒有意義，必須要密切留意投機性、槓桿率和波動率。

15年牛市就是完全靠槓桿和資金吹起的泡沫，股災前2-3個月，我們就已開始行動，並在那時候在我微博上提示過市場風險。但很少有人意識到。當時監管部門要查場外配資，這基本意味著遊戲結束了。那個時候股市還在高漲，但股指期貨貼水股指2%，說明聰明資金開始在期貨市場做空來鎖定利潤， 這是個很重要的信號。

到今天為止，A股市場仍然在為那一輪泡沫買單，大量存量資金抱團優質資產，高市盈率股票去泡沫，低市盈率股票保持穩定。所以這幾年持有低市盈率、穩定分紅的股票（即現在白馬股、藍籌股），回報會遠高於持有高市盈率股票，本質原因就是市場還在去泡沫。

去泡沫過程中，老股民心態是越跌越買，衝著殼資源價值，等待下一次牛市一把賺回來。但是，14年之後A股市場遊戲規則發生了重大變化，

以前那種擊鼓傳花，炒殼資源的遊戲已經玩不下去，就連年輕人都不願意做新韭菜了。90後00後年輕人甚至都開始熱衷炒鞋，他們要在全新領域掀起資產泡沫，不再跟老股民在飽和的存量股市裡PK。年輕人要想活出未來，只有兩條路，在傳統領域裡有一個好爹，或者在全新領域裡完全創新。

對美國股災的思考

很多人從微觀、宏觀角度去解釋1929年美國股災，但從產業生命週期角度看，1929年股災是躲不過的一劫，它跟2000年互聯網泡沫及中國IT行業發展路徑極為相似（如下圖）。 在產業生命初期都要經歷一輪泡沫，之後泡沫出清，逐步形成龍頭和寡頭

而在泡沫破滅前後，發生的故事也大體相似。但凡泡沫期演講好、PPT做得好、拿到融資最多的公司，泡沫結束後都消失了。 02年互聯網泡沫期間最火的公司，不是現在的蘋果、谷歌、微軟，而是一個名叫Dot.com的公司。所以當年看到樂視的風光，我們很謹慎，就是因為看到了美國的影子。

對明年中國的經濟政策和A股前景怎麼看？

不要寄希望於中國未來會走老路，老路的政策空間已經沒有了，領導層的思路已經發生轉變，政策鬆緊與經濟走勢會高度配合。

明後年經濟還可以往6%以下走，“當下經濟體量已經很大，我們不需要增長速度，我們需要增長質量”，領導這句話就意味著別再期待GDP會回到7%-8%。

現在中美之間的博弈就像獅子咬烏龜，我們是烏龜，我們缺乏進攻能力，但我們有很強的防禦韌性。領導常說我們要有制度自信，這種自信是西方社會學不來的，這是中國特色社會主義相比資本主義的制度優勢。現在老外遇到問題時都想學馬列主義，但這事兒西方體制幹不了，從最上面就決定它幹不了，我們是從最上面就決定了我們能這麼幹。

明年A股會不會有牛市？就看幾個邏輯成不成立。

第一， 是否有泡沫牛。14-15年槓桿牛市把一代人的財富洗完了，沒有新的增量資金進來，不再有新韭菜被收割，90後年輕人都炒幣炒鞋去了。

第二， 監管是否收緊。整個金融體系都在去槓桿，若不能加槓桿，牛市從何而來？不能加槓桿，估值泡沫也起不來。

第三， 整個市場利潤能否看到增長1-2倍的情況？個別企業可能有，但整體看不到。未來市場進入機構投資者時代，市場愈發成熟，賺錢的企業才會給市值。是否有牛市就看傳統板塊和創新板塊利潤能否起來？傳統板塊估值不可能從20被擴到40倍，就需要利潤增長1倍，股指才能從3000點漲到6000點。創新板塊裡，創業板中小板市盈率在30-40倍左右，難有大幅擴張空間，要麼利潤增長一倍，要麼利潤和估值各增長0.5倍。

所以，未來A股公司很可能美股化，出財報之後市場才會有劇烈反應。而且未來十年，江浙滬遊資時代將宣告結束，我們將進入真正意義上的機構博弈時代，機構力量的成熟，靠短打炒概念的玩法會越來越淡。所以未來十年，A股投資結構，市場結構，市場整體參與者結構將發生巨大變化，我們會真正的往成熟階段走。

在成熟階段上， A股會誕生一批像蘋果、谷歌、Facebook這樣的公司。至於是誰，得去問行業分析師。 普通投資者可以買入科技板塊ETF，抓住未來成熟化市場的紅利，而不再是投機性波動的收益，因為未來被動投資回報將戰勝主動投資，這是一個新的時代紅利。普通人要做的就是活著，現金為王，等待紅利時代來臨。

今年黃金上漲，按照普通分析師邏輯就是降息驅動，這對分析師來講是一個合格的邏輯。但對於一個掌舵人而言，我們不關心今天漲還是明天跌，我們關心的是這是短期行情還是中長期行情，後面空間還有多少？

在未來十年的資產配置中，我對美股是防禦性的，對A股採用成熟市場的方法（被動投資），但對黃金是超配。超配黃金不僅是因為降息，更是因為美元信用體系可能會遭遇二次衝擊和重構。當前全球利率水平創新低（利率病），而美國政府債務攀升至歷史新高，數字貨幣狂熱，人民幣國際化等因素，都將衝擊著美元信用體系。

歷史上相似時期是1970年代。由於60年代美聯儲貨幣政策過於寬鬆，美國國際收支不斷惡化，最終導致美元難以與黃金維持固定比價。

所以，未來十年如果全球經濟、政治、貨幣體系出現重大變革，我期待黃金將出現類似於1970年代的出色表現。

付鵬的Q&A環節：

問/Q：未來二三十年中國在經濟科技領域會有怎樣的演變？

答/A：三十年時間太長，很多東西看不清楚，能看清未來十年就已經很不錯了。

未來十年中國需要做好以下幾件事：

1、處理好區域經濟發展不平衡和貧富差距過大的問題，中國不能只有長三角、珠三角地區，還有廣大中西部地區。過去三十多年年，中國經濟的增長靠全球總需求擴張（主要是歐美市場需求），未來中美一旦脫鉤，中國經濟增長只能依賴內需

2、解決好人口問題，債務、房地產、城鎮化過度發展，資產泡沫過大，會抑制人口的增長。現在年輕人都不去談戀愛了，天天喊著“遊戲真香”，這是一個危險的信號。

3、中國經濟未來會很像日本，長期泡在低增長、低通脹、低利率的環境中，人口出生率也低，未來要做更多的技術儲備和鋪墊，要做好區域經濟的均衡，收入分配的均衡。後兩點西方國家體制是做不到的，而我們有制度性優勢。

-End-

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