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2019-09-18 00:30:53 安貞理財

格雷厄姆的毫无保留，让巴菲特、塞斯卡拉曼一直对其格外推崇。巴菲特珍藏的四本书，《国富论》、《聪明的投资者》、《证券分析》（大学期间研读版）、《证券分析》（作者创作修改版），其中有三本作者都是格雷厄姆，足见其重要性。

但也有人说，格雷厄姆的理念过时了。有报道称在1970年代，格雷厄姆自称自己的方法不好用了。而巴菲特也在1969-1970年因为找不到好的投资机会关闭合伙公司。

格雷厄姆对投资界无私奉献

在伯克希尔时期，即1970-1980年代，接受了芒格极力推荐的费雪的选择成长股的思想，奠定了后续伯克希尔以及巴菲特投资的持续辉煌。但巴菲特一直自称是85%的格雷厄姆加15%的费雪。

格雷厄姆的证券分析，对投资者从盲目、没有依据的投机，逐步走向理性、系统、有依据的投资至关重要。巴菲特虽然25-30岁即形成了非常系统且具备领先性的投资原则，但他自称在遇到格雷厄姆的观点前，并没有真正找到投资的门径。

从1955年到1969年合伙人投资期间，巴菲特取得了30倍的投资收益，复合年化在30%左右。而主要采用的就是格雷厄姆的投资原则。1.识别投资和投机，即能力圈内做懂的事。2.要考虑企业长期持续发展的潜力。3.寻找利用市场先生的波动在低估有安全边际的价格买入，通过定量和定性分析去确定企业价值,。

客观的说，格雷厄姆通过其系统、客观的研究，为投资人提供了非常重要的理论框架和指导。才为巴菲特、塞斯卡拉曼，以及许多真正想在投资领域创造价值的人，提供了坚实的基础。他培养巴菲特等人，并为巴菲特介绍客户，他严谨、无私的精神，以及其对投资领域的实践与能力，均值得我们去尊敬。

格雷厄姆思想的现代化

格雷厄姆的思想具有年代性，尤其是1930年代的美国的经济危机是少有的。当时许多成长较快的企业消失，低于净清算价值的公司很多。所以，格雷厄姆形的体系里，低估的定义是低于净清算价值，我们可以理解成低于净资产或PB小于0.5，但实际需要根据企业资产情况进行估算，比如存货和设备实际能卖多少钱。

巴菲特基于格雷厄姆的思想，在低估和套利领域直到1966年之前都如鱼得水取得了年化30%以上的收益，而且平均超出道指10%以上。

1966年以后，巴菲特逐步意识到，低估的机会越来越少。直到1970年巴菲特关闭合伙公司，一直强调没有太多可以投资的机会。虽然他也尝试了一部分相对低估逻辑的股票，但一直没有找到很好的投资逻辑。所以，在1970年-1975年之间，他大部分精力都在研究和思考如何经营好伯克希尔，或者说伯克希尔的投资。当时，主营业务基本都是控股类，包括多元零售和喜诗糖果。但从其年报能明显看出来，当时正在梳理投资思路和逻辑。

从当前时点往回看，其实问题核心在于，经济越来越稳定，企业的生命力越来越强，再加上长期的经济增长，以及宏观经济调控能力的增强，企业很难再出现1930年的情况。而企业的净资产积累，净资产收益率却在不断加强。

如果是一家非常优秀的企业，且发展超过10年，一方面其历史积累的净资产，会在快速的通货膨胀中，导致其计入财务报表的数字会低于当前情况，所以会显得资产较低。另外一方面，如果企业非常优秀，其净资产收益率能达到20%甚至是30%，单纯从净资产的角度去考虑，会发现其实估值极高。另外一方面讲，企业会出现市净率极高的情况，有些公司是因为盈利能力持续较强，且净资产投入较少所致。

所以，后来巴菲特发现，无形资产比如商誉高的公司是好公司，实际上是因为其有形资产的盈利能力极强，且市场认为其有形资产产生的价值极高，而且存在一些无法反应在资产负债表上，但实际上对公司持续盈利，或者护城河的加深有很大帮助的部分，比如品牌、商标、秘方、专利等，有些是无法真正衡量其有形价值的。

所以，综上所述，单纯依据企业净清算价值来看估值，在经济繁荣阶段是很难做投资的。再加上极端情况会少见，企业经营效率和盈利能力的提升，以及通货膨胀下净资产等核算的差异，单纯去看净清算价值已经无法投出最好的企业了。尤其是现在的互联网公司，其净资产除了现金、电脑、大楼，可能只有一些金融资产或者股权投资了。

格雷厄姆的思想历久弥新

时代造就人，人创造时代。格雷厄姆的投资思想，在他的时代，在投资领域是巨大的开创，也取得了巨大的成功。

格雷厄姆的核心思想，结合1970年代以后的投资环境，依然可以历久弥新、熠熠生辉。

如果说非要做一些补充，正如巴菲特所说，加上15%的费雪的思想，可能就足够了。