今天被Wolfpack做空愛奇藝的報告刷屏了。
昨晚就看了這份報告，不少公募基金的小夥伴問我們怎麼看，今天白天來問的人更多了，還延伸到了跟誰學、好未來、新東方在線等公司，中概股究竟怎麼了？愛奇藝究竟有沒有問題？我們認真看了WP的報告和愛奇藝的財報，有些話確實想說。
WP這篇報告是情緒導向的報告，在一個股價脆弱的位置，煽動情緒走一波，參考下面圖片第一段的表達就能感受到，說“像諸多中國本地造假IPO公司一樣”，“這是good luckin”，一打就是一大片的表述有很深的地域歧視，是為了煽動美國投資者情緒的。
但是，比起瑞幸的做空報告來，這份來自WolfPack的做空報告，在邏輯和實錘證據上，份量其實都不夠重，留給愛奇藝的解釋空間很多，不像之前瑞幸那麼脆，所以今天一直在等愛奇藝的詳細回應，看看愛奇藝會給出什麼樣解釋。結果就等到了一句“邪不壓正”。。。不能忍啊，我先說說吧。
從做空報告的內容來看，裡面零零散散地列了很多證據，其實最核心的故事並不複雜，就是想說明愛奇藝虛增了收入。
客觀來講，因為燒錢的速度太快，這個行業都很缺錢，不光是愛奇藝。早在2018年底，就有國金證券的分析師在報告中計算了愛奇藝的資金情況，如果在2019年不融資，那麼它就有可能是三大視頻網站中第一個倒下的。
因為愛奇藝這家公司一直在虧損，並且最近幾年越虧越多。公司的業務無法自己造血，需要大量依靠外部輸血——融資。對於這種長期虧損，還沒看到盈利曙光的公司，要想給自己融資時創造足夠好的估值，必須在用戶、收入這些數據上給大家想象力，讓大家感受到這是一個有希望的事業。
愛奇藝在2019年2月份交出一份漂亮的年報，2018年愛奇藝總收入達250億人民幣（約合36億美元），同增44%；其中，2018Q4實現營收70.3億元，同比增長46%，保持了高速的增長，公司股價一下就漲了21.7%。
在接下來的三月，愛奇藝順勢開啟了融資，宣佈計劃發行10.5億美元的6年期可轉換票據，並允許初始購買者購買為期13天的額外1.5億美元本金票據，總規模規模達12億美元，圈了一大筆錢後撐過了2019年。
既然動機有了，就來到了問題的關鍵：愛奇藝高速增長的收入究竟有沒有虛增？
根據做空報告的說法，愛奇藝不恰當的計算了會員收入。簡單來說，就是愛奇藝與合作伙伴京東、小米電視等綁定銷售會員，然後多計算了收入，根據做空機構的市場調研，約有31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米電視等合作伙伴，獲得了愛奇藝的VIP專屬權益。做空報告的意思是，愛奇藝把本來應該是小米會員權益的收入，也算成了自己的收入。
這裡WP混淆概念啊，小米的合作分成是愛奇藝支付給小米的分成，小米的會員權益收入是小米的會員權益收入，和愛奇藝沒關係，對應的會計政策披露已經講的很明白了。
剩下就是包含給小米合作分成部分的愛奇藝收入，這裡的關鍵是按全額算收入還是按扣除合作伙伴分成後的淨額算收入，這更多的是一個會計準則的問題，根據美國對應的收入確認準則ASC606關於委託人和代理人的判斷，如果屬於實質提供服務和貨物的一方，則屬於委託人，應當按照全額法確認收入。
對應愛奇藝的財報，公司參照會計規則，按照總額披露了收入並同時確認了費用，這玩意是規則內的東西。如果謹慎的投資者，自己把這個收入調節還原回去，看下淨額收入就好了。愛奇藝直接告訴了大家，我的收入是包含合作伙伴對應部分的。
做空報告的核心論據，就這？？？連上市公司報告和會計政策都不看了嗎？？？
（上圖為愛奇藝年報截圖）
報告還試圖從遞延收入的角度說明愛奇藝誇大了收入。遞延收入這個科目記錄的是客戶已預付的將在未來交付的服務。就像愛奇藝用戶買了一年的會員，現在只用了1個月，用掉的那個月確認收入，剩下11個月記入遞延收入。
做空機構彙總了愛奇藝所有的VIEs及WFOEs的中國信用報告，並與愛奇藝的招股說明書進行比較後，說愛奇藝的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別誇大了261.7%、165.5%和86.2%。
這個比較實際上相當於比較愛奇藝在國內上報的預收和在美國披露的預收，這之間的差異，不同地方的會計準則和稅務法規不一樣，出來的收入數字也可能不一樣，這裡有一種可能性，是公司在國內報稅的收入採用了淨額法，在淨額法的計算口徑裡可以避免合作伙伴的重複扣稅，這裡有一些細節因為公開資料不足，愛奇藝能夠更有力的站出來說就好了。
從遞延收入出發，WolfPack比較了遞延收入與愛奇藝會員收入的走勢，想說明公司虛增了會員人數，其核心的邏輯就是，愛奇藝遞延收入的增長要領先於實際收入才對，而實際上不是這樣，所以他們認為公司的會員人數虛高了。
但是影響遞延收入的不只有量（會員人數）的因素，還有價（ARPU）和訂閱時間。從價格的因素來看，愛奇藝的每用戶平均收入（ARPU）是下降的。
而愛奇藝披露的用戶人數是每個報表季度最後一天的人數，如果在兩季期間只訂閱了一個月的服務，這個消費就不會出現在對應季末的遞延收入科目裡面，所以這裡如果愛奇藝能拿出更加詳細的會員訂閱數據，就可以更好地澄清投資者困惑。
除了核心的質疑虛增收入部分外，WolfPack報告還提到了一些內容。比如報告裡提到公司收購垃圾資產天象互動，說這是利益輸送啥啥的。唉，這些年國內上市的影視傳媒公司瞎買資產，爆了無數大雷，國內投資者在傷痕累累中已經被教育好了，關注商譽、關注商譽減值，關注投資款的去向，這裡面或許有一些軟肋，客觀的說，對愛奇藝不是很有利，國內的人看多了這種戲碼，美國投資者不喜歡。希望中概股們都能長點心，之前的分眾教訓還不慘痛嗎？
綜合看下來，比起瑞幸報告裡面揭露的內容，這份做空報告在邏輯和實錘證據上，份量都輕了很多。
愛奇藝年年虧損，靠融資補血，這也是長視頻行業的一個縮影，這個行業過去燒錢燒了好幾年，但是各大巨頭都不想讓出這一塊市場，行業的格局沒有發生根本性的變化。
過去兩年我們接觸了很多國內機構，大家初次見面都是說，快給我講講上市公司怎麼造假的，但是我們會跟大家說，我們是財務深度觀察，一個公司經營有壓力，不代表它造假，一個公司做了財務調節，並不代表它造假，只有那些做了惡意財務調節，一門心思誤導投資者把公司當香餑餑的，才是財務造假。
愛奇藝是在互聯網視頻巨浪中飄流的一個求生者，活得艱難，財務疲軟，融過很多很多錢，可能會有些財務不規範的地方。上市公司出來講清楚，澄清投資者的困惑與質疑就好了。
對比行業的巨頭網飛，有些操作可能確實值得學習，比如把採購版權的成本老老實實放到經營現金流裡，加強自己在披露方面的可參照性。對於兩地數據差異的部分，給出更多的解釋說明，都會有利於公司的投資者觀感。
WP這篇報告收集證據時間在2019年9月、10月，跟瑞幸的那篇做空報告的調研時間差不多。從時間線上來看，去年下半年開始有不歡迎中概股IPO消息，關於中概股的圍獵可能從那個時候就開始了。
市場不好，摩擦加劇，瑞幸給了老外一把刀，但不要動不動就說所有中概股造假，回過頭看一下美國資本市場，像安然事件、Theranos，哪個不是震驚全世界的造假呢？從個例可以直接推斷出美國遍地都是造假的企業？
另外要吐槽一下，安永是不是有毒啊，瑞幸是安永，這家還是安永，聽說如果真出大事，合夥人是要連帶賠錢的啊，能不能認真點，一起把說明工作做好，安永你現在可是風口浪尖的少年唉。。
國內這些年有些不好的現象，比如工商稅務的數據與上市公司的數據產生差異，上市公司彼此間的供應商與客戶數據有些差異，現金流量表還原數據與資產負債表數據差異，年報前後不一致差異等等，這些東西讓投資者提到國內的公司就%￥&*&￥%#……
到互聯網領域，經營層面的奇葩事情更多了，大家為了增長，使出了各種路數，現在app的評論數據，還有哪些是真實可供參考的呢？有小夥伴吐槽，真要是按照微博上的熱度數據，烏泱烏泱的評論、轉發、點贊，感覺廣大人民光吃瓜了，不咋勞動啊。有些怪象，可能就像國內影視公司商譽爆雷潮，一波傷痕教育走起來，只有虧損才能教大家好好做人。
造假的背後是人性貪婪逐利，人性到哪都一樣，像這篇報告開頭就離開證據，亂開地圖炮，煽動投資者情緒，其實也是為了自己的利益而已。
我們看過不少上市公司的資料，如果你真的讀懂上市公司年報，是會看到公司商業模式與財務特徵上的優勢與劣勢的，也正是這些東西讓投資交易的分歧如此迷人。
針對中概股的做空不是第一次了，有成功的，也有失敗的，如果困惑了，就想想國內知名的四個字：
實事求是!
———The End———
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