導 讀
疫情蝴蝶效應，持續發酵。
顯然，信心比黃金更重要。
作為經濟晴雨表，眾上市公司的分紅潮，恰如一支強心劑。
最豪分紅
Choice數據庫顯示，截至2020年4月1日，共有734家A股上市公司披露年報，613家披露了2019年權益分派方案。現金分紅總計7716億元，佔歸屬於股東淨利潤的比例為30.67%。
最豪放者，當屬雲南白藥：每股派現2元或以上，派發38.32億元，佔2019年歸母淨利潤的9成以上。
然如此喜大普奔之事，市場卻不乏質疑之聲。
有業內人士指出，大量分紅或導致公司業務拓展受阻、不利其創新發展，從而損害中小股東利益。尤其是處於轉型關鍵期的企業，業績下滑急需培育新增長點。過分分紅，或有殺雞取卵，甚至釜底抽薪之感。
上述觀點，並非誇大。相比大筆分紅的撲面熱情，這位龍頭藥企的業績單不乏涼意。
首現負增 下一個東阿阿膠？
3月26日，雲南白藥2019年年報發佈，營收296.65億元，同比增長9.8%，實現歸母淨利潤41.84億元，同比增幅為19.57%。扣非淨利潤為22.89億元，同比增長-20.80%。
專家表示，淨資產收益率（ROE）和經營性現金流對淨利潤的比率（淨現比），是衡量企業業績成色、核心競爭力的重要指標。
聚焦雲南白藥，其扣非淨利潤增幅從2016年開始大幅下滑，2019年出現20年來的首現負增長。
此外，2010年到2019年，雲南白藥的每股經營性現金流共計12.3元，淨現比不到55%。
顯然，雲南白藥的盈利能力下降，核心競爭力有待提升。
何以至此？
有輿論認為，這是雲南白藥原有業務和產品較為老化，上升空間有限，新增長點尚未培育成熟所致。
年報數據顯示，雲南白藥收入結構變化導致毛利率下降。健康品和藥品兩大主營板塊，營利增速均出現下滑。醫藥商業板塊淨利增速上漲，但利潤率不高。相比190億元營收，利潤只有4.95億元。同時，公司管理費用9.57億元，同比增加123.23％。
值得注意的是，雲南白藥的上述表現與東阿阿膠較為相似。
過去十年，東阿阿膠的淨資產收益率一直高位徘徊，2018年才突降到18，2019年直接崩盤變成負數。
同樣，過去十年東阿阿膠每股淨利潤總和為18.66元，每股經營性現金流總和10.66元，淨現比57%，與雲南白藥相似水平。
結合東阿阿膠的大虧表現，雲南白藥是否會淪為下一個暴雷者，值得考量。
客觀而言，2019年，對雲南白藥及實控人陳發樹而言，具有里程碑意義。混改成功落地，企業發生諸多積極變化：吸收合併工作完成，成為產業收購、資源整合的醫藥產業唯一平臺；持續深耕藥品、健康品、中藥資源和醫藥商業等四大業務板塊，產品梯隊得以豐富。
利好消息，讓市場充滿期待。然從上述成績單看，難掩盈利疲軟頹勢，其復甦之路仍然漫漫。
戰投考量 陳發樹風格
從業務角度看，雲南白藥的乏力表現更為直觀。
一位醫藥行業分析師表示，雖然公司達到一定體量後，增長趨緩是正常現象，但云南白藥近年來的精力多投入在大健康領域。由於消費者在這些品類上有更傾向進口產品和專業品牌的偏好，因此雲南白藥除在牙膏領域有市場份額優勢外，其他日化產品領域並未取得較大收益。
而對於牙膏業務，雲南白藥曾在互動平臺上坦言，雖然公司牙膏業務常年位於市場前三，但受市場份額和行業競爭等因素影響，近年來牙膏業務增速下滑。
為扭轉乏力態勢，雲南白藥也進行了諸多努力。比如聚焦外向投資，瞄準生物藥和大麻領域。
2019年10月25日，雲南白藥公告稱，公司計劃使用自有資金5000萬美元(約合 3.5 億人民幣)，以基石投資者的身份參與認購SinoMabBioScience Limited(中國抗體制藥有限公司，以下簡稱“中國抗體”)在港交所的首次公開發行股份。
雲南白藥認為，從長期看，此舉有利於其生物醫藥領域的佈局，有利提高公司資金利用效率，促進公司國際化進程，對公司發展具有積極影響。
醫療戰略諮詢公司Latitude Health創始人趙衡也表示，國家大力鼓勵支持生物創新藥的發展，雲南白藥通過投資中國抗體佈局生物藥領域，打造自身技術壁壘，同時可培育新的利潤增長點。
也有業內人士認為，新藥研發具有研發投入大、回報週期長等特點，獲得收益並沒那麼容易。中國抗體上市可為雲南白藥帶來一定收益，但真正想要通過生物創新藥獲得收益，兩者都還面臨商業化及市場競爭等方面的難題。
數據顯示，中國抗體2018年與2019年1-4月的營收為-8361萬元、-2839.8萬元。換言之，其仍處前期培育期。短期對雲南白藥的業績助推效應恐難發揮，甚至或存拖累風險。
再看大麻布局。
2019年10月15日，雲南白藥公告稱，將斥資7.3億港元(摺合人民幣約6.6億元)認購港股上市公司萬隆控股集團(以下簡稱“萬隆控股”)可換股債券。
引發關注的是，萬隆控股的募資用途為工業大麻和CBD(大麻二酚)相關的業務發展、研發、投資、收購等。
鑑於工業大麻的資本熱度，消息一出，雲南白藥當日股價達到86.19元/股，市值超過1100億。
同樣，此佈局也不乏質疑之聲。業內人士指出，工業大麻相關業務可能含有政策變動風險、法律風險、經營管理風險、自然風險、研發操作風險、合作不確定性等。美國工業大麻應用領域尚未完全放開，國內工業大麻更難言放開，即使放開也是管制類藥品，預測管制級別與精神麻醉類藥品同級。這注定工業大麻市場，遠非看上去那麼美。同時，作為農產品的工業大麻，形成完整的產業鏈上下游，甚至盈利模式，並不是一朝一夕之事。這種“慢功夫”，很難帶來短期盈利，對資本也是一個投資硬傷。
上述考量，機構與大戶必然瞭如指掌。實際上，鑑於種種不確定性，相關投資熱度已經退潮。首條財經曾在《康恩貝沉浮啟示錄，胡季強的千億美夢與慘淡業績》一文中，有詳細解讀。
不難發現，雲南白藥正意圖藉助戰略投資，快速擺脫頹勢困境。急迫之心溢於言表。一定意義上說，這有很強的陳發樹風格。不過，成效如何有待觀察。畢竟從藥企的質量深耕、慢發展屬性來看，外力投資短期效應明顯，但更根本、更關鍵的力量仍來自內部革新。
輕研發重營銷
遺憾的是，雲南白藥的內生動力似乎並不強勁。
相比分紅的一擲千金，作為創新力的關鍵支撐，其研發費用投入寒酸不少。
年報顯示，2017年雲南白藥研發費用為8403.54萬元，2018年為1.10億元，2019年為1.74億元。雖逐年提升，但營收佔比過低。
以2019年為例，僅為0.59%。這樣的水平，落後於行業。
同為“中華老字號”，2018年片仔癀的比例為2.12％。2019年同仁堂的比例為1.82％。東阿阿膠為6.96％。
與龍頭企業相比，差距更為明顯。2019年一季度，雲南白藥的研發投入2873.60萬元，約佔營收比例為0.41%。恆瑞醫藥為6.62億元，研發佔比約13.33%;復星醫藥問3.94億元，研發佔比5.85%。
與自身高企的銷售費用相比，研發費用也頗顯吝嗇。2017年，銷售費用36.84億元，2018年39.22億元，2019年銷售費用達到41.56億元，佔營收比例為14.01％。
顯然，這是典型的重銷售輕研發模式。業內人士表示，銷售費用過高，一方面容易導致產品毛利率上不去，進而侵蝕公司業績。另外，營銷費用過高，一定程度上反映公司的研發能力不足，產品話語權不強、不具備核心競爭力。
若產品銷售費持續過高，且公司沒有研發新品，在原有產品達到生命週期後，不利長期發展。
減持風
一系列不利表現，自然也帶來衍生影響。比如社保基金、平安人壽的減持行為，似已失去耐心。
數據顯示，2018年，雲南白藥前10名無限售條件股東持股情況中，全國社保基金四一四組合持有公司692.29萬股股份。2019年，全國社保基金四一四組合退出該名單。減持雲南白藥股份超157萬股。
再看平安人壽。
從2019年至2020年3月9日，平安人壽合計減持雲南白藥股份3558.23萬股，佔減持前持股數量比例36.49%。截至2020年3月9日，平安人壽持有公司股份降至6191.77萬股股份。
頻頻大額減持，難道雲南白藥被看衰了嗎？
專家表示，股東之所以減持，與公司業績走下坡路，導致股價陰跌有關，說明股東對公司業績提升沒有信心，在想辦法把二級市場的股份兌現，以減少大幅虧損。
顯然，雲南白藥仍處在戰略調整中。
業績乏力、頻遭減持、戰略投資待考、銷售費高企，這家中藥龍頭企業的麻煩事還真不少。
兜兜轉轉11年，漫長改制後，其全新面貌並不盡人意。
這當然不是陳發樹想要的結果。從初入時的意氣風發，到現在的傾其所有，浮虧線的頻繁掙扎，加上錯過的其他商業機會，可以說，雲南白藥已是陳發樹財富、事業、甚至人生轉型的唯一寄託。
顯然，陳發樹亦或雲南白藥都已虧不起。如何突破困境圍城，儘快進入新週期，考驗著兩者的大智慧。
淨利變臉
同樣經受考驗的，還有藥明康德。
3月25日，藥明康德發佈2019年年報，營收128.72億元，同比增長33.89%；實現歸母淨利潤18.55億元，同比下降17.96%。
值得注意的是，2016年至2019年，藥明康德的歸母淨利潤分別為9.75億元、12.27億元、22.61億元、18.55億元。換言之，這是藥明康德迴歸A股後的首次下滑。
藥明康德解釋稱，受投資公允價值損益影響，其投資的華領醫藥和Unity Biotechnology的公允價值變動。2018年二者為藥明康德帶來6.16億收益，2019年卻是1.8億元損失。
公開資料顯示，華領醫藥主要從事糖尿病治療用藥研發。
從業績看，2016年至2018年前三月，公司虧損額及全面開支總額分別是3.62億元、2.81億元、3.22億元。2019年公司虧損約為4.25億元。
從股價看，截止2020年4月8日收盤，華領醫藥每股3.05港元，總市值32.17億港元，相比上市時跌超60%。
Unity Biotechnology是一家生物技術公司，致力於研發抗衰老藥物。從業績看，2019年，公司營業虧損8970萬美元。從股價看，2019年下跌55.66%。截止2020年4月8日，每股5.71美元，總市值2.72億美元。
顯然，兩家企業有滿滿的拖油瓶表現。
不過，單讓兩者背鍋，似乎也有片面之義。
應收賬款大增 負債高企
下面這些財務數據，折射出藥明康德的疲軟之態。
2019年，藥明康德對下游的話語權較弱：應收賬款29.37億元，同比增長47.22%，是扣非淨利潤的1.53倍。
且面臨沉重的償債壓力。2019年，藥明康德短期借款16.04億元，相比上年同期增速為12倍；長期借款7.62億元，相比上年同期增速約50倍。整體負債從2018年的45.02億元上升至2019年的118.29億元。
拉長時間線，更為明瞭。
2017年至2019年，藥明康德的扣非淨利潤分別為9.79億元、15.59億元、19.14億元。2019年增速明顯放緩。
與之匹配，毛利率連年降低成為主趨勢。2017年至2019年，其綜合毛利率分別為41.83%、39.45%、38.95%。
資本運用效率也在下降，其加權淨資產收益率分別為21.14%、23.98%、10.57%，2019年出現大幅下滑。
相比之下，同為CRO企業的泰格醫藥數據亮眼不少。
2017年至2019年，其加權平均淨資產收益率分別9.34%、13.74%、17.52% 、26.99%，整體處於增長狀態，遠優於藥明康德的表現。
一系列飄綠數據，盡顯困境之態。這與其龍頭形象，自然不甚相符。
內憂外患
公開資料顯示，藥明康德成立於2000年，由李革、劉曉鍾和張朝暉共同創立，是一家化學藥研發外包服務企業。其主要提供化學藥研發、臨床前研發、新藥臨床試驗和化學藥生產等服務，為CRO領軍企業。
帶量採購政策下，仿製藥盈利空間下降，眾多藥企為尋求新的盈利點紛紛轉向創新藥領域。但一款新藥上市往往動輒十餘年時間，且研發過程中具有耗資多、風險高等特徵，若藥企獨自承包新藥研發過程中的所有環節，難度風險
可想而知。
於是，醫藥研發外包服務（CRO）應運而生。
Frost& Sullivan數據顯示，CRO憑藉高度專業化的研究網絡和團隊，能有效縮短新藥20%-30%的研發時間。此外，CRO公司還可使新藥研發的資金投入和潛在風險分散到整個產業鏈上，進而降低藥企研發成本。
醫藥諮詢專家何虹海表示，第三方醫藥研發平臺需求依然存在，主要原因是目前國內仿製藥進入一致性評價關鍵時刻。除20%較低的過評率外，研發費用高企。創新藥專利往往只有幾十年，研發就會佔去10 到 15 年，很多藥企也並不具備成建制的創新藥研發體系。
依託於CRO模式，藥明康德迅速崛起。
2015年12月，藥明康德從紐交所私有化退市，當時市值約33億美元。2018年5月，藥明康德登陸A股，接連16個漲停。截止2020年4月8日，藥明康德收盤價為96.42元，市值1592億元。
位列A股醫藥股第三，僅次於恆瑞醫藥和邁瑞醫療。
不過，相比前兩者，藥明康德存在不小的發展瓶頸。
畢竟，作為國內最早開始從事醫藥研發生產外包的CRO（研發外包）和CMO（生產代工）一體化的公司，藥明康德與恆瑞醫藥這類創新藥企不同，其只做創新研發工作，不能享受研發成果及後期巨大的附加價值。這自然影響其盈利水平。數據顯示，2019年恆瑞醫藥的毛利率87.48%，部分產品毛利甚至達到93.96%；而藥明康德2019年的毛利率僅38.95%。
醫藥諮詢專家何虹海表示，隨著市場需求增大，入局企業越來越多，藥明康德面臨成本增長，市場份額被瓜分的壓力。包括2019年該公司新增客戶比2018年出現減少等問題，找到新的業績突破點，至關重要。
上述觀點，並非空穴來風。
表面看，藥明康德擁有傲人的龍頭規模體量，身披A+H資本光環，佔據醫改風口，可謂風光無限。然實際上，在市場環境不斷變化，競品持續崛起的背景下，其壓力同樣不小。
以經營領域相似且同為“A+H”的康龍化成為例，2019年錄得營收37.57億元，較上年同期增長29.20%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.47億元，增長64.30%。
一增一減間，更凸顯了藥明康德的頹勢之態。
值得強調的是，我國CRO行業的四大巨頭，都已在A股上市。可以預見，仿製藥一致性評價之後，藥明康德需要在CRO業務上找到新增長點，否則強者同場廝殺，勝負如何存在變數。
然如何拓展增量市場，也不是一件輕鬆的事。
或為突破CRO模式的發展瓶頸，建立多元化的業務生態體系，藥明康德近些年進行了諸多選擇性投資，單在2019年公司就累計投入10.24億元用於收購項目。
仔細梳理，VIC（VC+IP+CRO）是藥明康德的主要投資模式，即發現合適的投資標的，為其提供資金支持，並提供藥明康德的研發平臺是這一模式的核心，通過投資收購建立完善的生態鏈。
據悉，藥明康德自上市後先後兼併收購AppTec、津石傑成、美國美新諾、Crelux、輝源生物和美國Pharmapace。
遺憾的是，粗放的“買買買”模式，又成輿論責難的焦點問題。
這從上文兩投資標的的差勁表現中，可見端倪。
目前看，一系列豪買並未給其帶來多少業績驚喜。隨之而來的是沉重的商譽壓力。2016年，藥明康德商譽為3.26億元，到2019年大幅增長至13.62億元。
同時，經營與融資產生的現金流入也難覆蓋投資活動的現金流出。
2019年，公司投資活動現金流淨額為流出49.75億元，而經營活動現金流淨額為29.16億元，籌資活動現金流量淨額為15.58億元。
另一方面，相比大手筆投資，藥明康德在研發上的投入顯得有些“吝嗇”。
財報顯示，2019年其研發開支為5.90億元，雖較2018年同比增長35.2%，但相比一年高達10億元的投資支出，研發能有待提升。
一方面，競品崛起，市場競爭加劇，模式出現瓶頸；另一方面，企業戰略粗放，面臨經營管理及資金壓力。內外夾擊下，藥明康德的不確定性不斷堆積。
減減減
這自然也在摩擦投資者的信心，大股東頻繁減持、機構撤退的“窘境”不斷上演。
公告資料顯示，2019年5月1日，藥明康德公告，包括GloriousMoonlight Limited等7位股東計劃減持IPO前取得股票，累計減持不超1.40億股，減持窗口期5月29日至8月10日，累計套現66.26億元。
2019年8月14日，Glorious Moonlight Limited等7名股東再次計劃減持1.76億股，照當日收盤72.05元/股計算，或套現126.72億元。
2019年9月20日，Schroders Plc在場內以每股平均價84.679港元減持藥明康德83.4萬股，涉資約7061.92萬港元。
2020年3月17日，公告顯示，Glorious MoonlightLimited等三大股東合計減持4914.4萬股，按減持價格區間最低價算，共計42.72億元。
值得注意的是，3月6日，藥明康德的股價達到新高119.3元。4月8日，股價為96.42元，一月市值縮水近400億元，
頻頻減持、市值不穩，這在向外界釋放什麼信號？
更基礎改變
客觀而言，面對業績困境，作為醫藥雙雄，雲南白藥、藥明康德不可謂不努力。比如頻頻資本動作中，凸顯急迫改變之心。
但放眼行業，精於創新、品質打磨、競爭力深耕的高質量發展已成新風向標。結合研發、戰略等方面的瑕疵短板，兩者還需有更基礎改變。
簡言之，無論雲南白藥、藥明康德，還是整個醫藥行業，正在進入新的價值週期。如何在洗牌中，重振王者雄風，考驗著李革、陳發樹的大智慧，首條財經也將持續關注。
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