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在上篇中，我們把海康從18年初至今的情況做了一個簡單梳理，重點放在了業績變化、外部商業環境以及股價上面。
通過對以上幾方面的認識，我們還想進一步探討：這一年半以來，海康股價變化的背後，反映了市場怎樣的看法？
弄清楚市場的聲音，不僅會有利於進一步判斷未來海康的股價走勢，也會幫助我們在投資中更加深刻地理解市場定價機制。
讀到這裡，可能有讀者想進一步討論“市場究竟有效還是無效？”
關於這個問題，本文不展開太多，暫時只說下我個人看法：
在多數情況下，市場都是有效的。市場無效，發生錯誤定價，只是短時間、小比例事件。
而且，對這種錯誤的認定，也是一種從未來看過去的“回頭看”的判定。因為，只有在未來，我們才能掌握更多的認知，只有建立了更新的認知，才擁有了對過去錯誤的判斷依據。因此，在當時當刻，我們甚至可以說，市場永遠是正確的。
以上解釋，可能比較複雜難懂，這正反映了投資市場的複雜。
我們接下來從海康的具體案例入手，試圖把複雜拆解得更簡單明瞭一點。
我把海康18年初至今的股價變化，分為了6個階段，如下圖。
其中，1、3、5階段，是下跌階段；2、4、6階段，是上漲階段。我把各階段的主要漲跌因素，彙總到了表格裡面。
簡單說，無論下跌階段，還是上漲階段，起決定作用的主要有三大因素。
因素1，是業績是否保持高增長。因素2，是美國製裁是否加劇。因素3，是整個市場處於何種狀態。三個影響因素，重要性依次減弱。
階段1，三個下跌因素疊加，無論是股價下跌的幅度還是時長，都是最嚴重的。
階段2，是整個大盤深跌後的反彈，帶動了海康估值的迴歸。
階段3，整個大盤在快速拉昇後調整，業績減速超預期，制裁風險進一步加大，因此跌幅也較大。
階段4，業績開始回暖，貿易摩擦有所緩和，大盤震盪，但不妨礙海康股價上漲。
階段5，受19年10月實體清單的單一因素影響，而且貿易影響風險也進一步釋放，因此股價下跌幅度不大，從目前看，持續時間也很短。
階段6，業績開始回暖，但是否能持續還不確定；制裁未完全消除，但靴子落地風險已完全暴露；整個大盤雖仍在震盪，但下行風險較小。
所以，長期來看，既然制裁加劇和大盤進一步下行的風險都已經概率不大，那麼業績能否持續回暖，就成了後期主導股價的主要原因。
當然，如果美方制裁和大盤熊市因素能夠消除，就能進一步助推股價的上漲。
而且，還應注意一個細節。
海康是18年7月21日公佈的半年報，以此確定了業績增速的放緩。但股價早早就開始了下跌之旅，從3月12日達高點後，足足已經下跌了4個多月。
雖說這4個月的下跌中，有美國製裁和大盤熊市的影響，但半年報發佈後，股價並沒有大跌，說明市場對業績增速的放緩已經有了充分的預期。
另外，海康於19年7月19日公佈了今年的半年報，由此確定了業績增速的回升。但股價早早就開始了上漲之旅，從同年的6月6日觸達低點後，已經上漲了1個多月。
這兩次股價的運行，相對於業績的公佈，都有一定程度的提前量。這似乎可以很好證明，市場是充分有效的，且有效程度高得驚人。
其實，道理也很簡單。
市場中總有一部分人，可以提前感知企業變化。
更加專業的分析人士，可以利用財務數據，推測未來企業運行好壞；緊密跟蹤企業的投資人，會得到更多信息，即便這些信息都是公開的；銷售市場一線的經銷商和工作人員，通過對比往年的銷售情況，也能切身感知業績好壞。
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最後，我們不禁會問，未來，海康股價能否重回高點呢？
要回答這個問題，應該抓住的重點是：海康的估值，能否回到歷史高點？
我們將視野拉向更長的時間跨度。
歷史上，海康的估值主要經歷了4個階段，如下圖。
估值階段1，是2014年之前的估值溢價階段，PETTM整體保持在30-35倍。
估值階段2，是2013年至2016年的估值折價階段，該階段排除15年牛市的影響，PETTM在20-25倍搖擺。
估值階段3，是2017年到2018年初的估值溢價階段，估值重回30倍以上，並保持在40倍左右震盪。
估值階段4，就是現在所處的估值折價階段，估值重回25倍左右。
分析各階段PE變化，其實很有意思。
第一到第二階段的估值變化，最為慘烈。
當時市場對海康的估值出現了分歧，分歧集中在兩點。第一，是安防行業的增速會不會慢下來，海康是否接近成長天花板？第二，是海康企業定位，究竟是互聯網行業，還是普通製造業？
顯然，市場給出的答案是：海康不配享受估值溢價。於是，估值腰斬，從2013年底最高點47倍，斬到2014年中只剩19倍。在接下來2年中，排除牛市，估值一直保持在20倍左右。
無論當時市場的分歧如何，我們站在今天的時間節點回頭看，市場又再一次完美地展現了它的有效性和提前性。
下圖是海康上市以來的收入增速、淨利潤增速，以及淨資產收益率ROE的變化。
從圖中，我們發現2014年是一個分水嶺，14年以後，海康營收和淨利潤增速雙雙下滑，ROE結束了逐年上升進入平臺期——這是典型的企業發展從成長期進入成熟期的標誌。
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對於資本市場而言，企業處於哪個生命週期，是其估值應該溢價還是折價的重要參考因素。
14年海康估值的腰斬，似乎正是市場提前預見了它即將結束高速爆發的成長期，進而步入穩步發展的成熟期。
根據企業生命週期理論，一個企業會經歷導入、成長、成熟、衰退，四個階段。
導入期和成長期，是業績最具爆發力的階段，表現在財務數據上，就是營收和利潤不穩定的高增長，且ROE不斷攀升到高位。
成熟期，業績增速變緩，營收和淨利潤增速回歸但持續性更強，ROE在高位維持。
從海康的財務數據看，確實已經走過了成長初期，進入了成長中後期甚至成熟期。
對於處於成長中後期及成熟期的企業，判斷其ROE能否維持高位，就是一個重要的問題。
從ROE看，海康基本已經登峰造極達到高位，決定ROE的淨利潤率想要重回12年的高點難度很大，週轉率也同樣如此。
那麼，海康未來能否突破成熟期，進入新一輪的成長期呢？
這就要看海康在近些年不斷強調的AI、物聯網領域，能否走出新的增長。
另外，決定海康估值高低的還有一個因素：未來盈利確定性是高是低？
從未來盈利確定性看，貿易摩擦帶來的直接影響具有巨大的不確定性，雖然海康一直在極力通過備貨、更換供應商、切入產業鏈上游減小這種不確定性，但畢竟對未來業績的影響有多大仍未通過報表反映出來。
這種未來盈利的不確定性，也是18年之後海康估值被打壓到20倍的原因之一。
總結
綜上，我們討論了導致海康估值折價的兩個因素：一是企業生命週期進入成熟期；二是
未來盈利具有不確定性。
綜合考慮兩個因素，可以初步認為：海康如果不能在以上兩點有所突破，未來將長期處於折價狀態。
讀者朋友們當然可以對這一結論進行質疑和討論，投資沒有百分百的把握正確。非常歡迎指正。
投資是複雜的，投資中對於市場的判斷，又是難點中的難點。
市場的難，還在於，短期股價更多是被資金偏好和市場情緒左右，只有拉長時間週期，才能公正地反映企業的內在價值和估值。
也許，市場目前對海康的折價，在未來某個時點來看是非常錯誤的，也許海康能保持長期的競爭優勢，能在非常長的時間裡賺取遠超市場均值的超額收益，目前的業績僅僅是階段性的平庸。
但，與其過度樂觀，我還是習慣於對市場保持敬畏，個人智慧想要戰勝市場集體智慧，一定要謹慎又謹慎。
我們不僅要從正面尋找支撐判斷的理由，還要從反面尋找不同的意見，對這些意見進行理性地分析，看是否能推翻自己的證據，也要看是否遺漏了重要的信息和邏輯。
更進一步，就要對海康的未來做出分析：我們有什麼證據表明業績增速將長期保持在較好水平？是增量空間還很大？是能搶佔存量市場？還是新業務有爆發力？貿易摩擦帶來的影響能測算嗎？結論是悲觀、中觀還是樂觀？競爭優勢能保持嗎？能抵抗住華為等新進入者嗎？還會不會發生黑天鵝事件？以上思考超越了市場的普遍認知嗎？持反對意見的人，是根據哪些證據判斷的？等等。
只有弄懂了以上業務細節，再配合市場定價原理，我們才敢說，在估值溢價或折價方面，我們比普通投資者多了那麼一點點認識。
風險提示：本文僅作為交流之用，不構成任何投資建議。股市真的有風險，盈虧和人生都要自己負責。
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