上市房企2019年報解讀系列
——地產銳觀察
吞噬利潤的永續債，是綠城中國(03900.HK)中小股東心裡的一根刺。
儘管2019年各項核心財務數據創歷史新高，但扣除計提資產減值及12.87億元的永續債派息後，真正屬於股東的核心淨利潤只剩下不到12億元，對應的實際歸母淨利率不到2%。
有大股東中交集團的背書，綠城現在平均融資成本已經低至5.3%，為什麼還要搞那麼多高息的永續債？
讀罷今天這篇推文，你會知道背後的答案。
在這個天清氣明的午後，坐在西湖邊，忽然很懷念兩個人。兩個曾經稱兄道弟最終分道揚鑣的人。
7年之前，是2013年，融綠平臺你儂我儂、談婚論嫁。7年之後，融創跑到5500億，綠城已無宋衛平。
有人說，7年的新陳代謝，人體的細胞就會全部換一遍，你就不是你了。
01 老宋的坑大不大？
綠城又雙叒計提了。
連續三個年度大幅度計提。
2017年9.99億元，2018年17.35億，2019年13.76億元。
2018年張亞東前市長新官上任，當年財務洗澡可以理解。今年還要洗？
要不，就是前任管理層挖的坑有點大，弄得很髒，要好好洗洗。
要不，就是現任管理層有潔癖，洗淨打磨，好畫最新最美的圖畫。
計提這個事情，萬科喜歡幹，因為它保守。
可是，它得有個度。
萬科營業利潤是766億，減值損失16億，2%的比例，不影響大局。
綠城2019年計提之前的營業利潤102億，計提13.8億元，2018年計提之前營業利潤94億元，計提17.35億元，這對當年利潤影響就有點大了。
這就會影響淨資產增幅和當年的分紅了。從2015年中交集團入主到2019年業績報告，綠城中國歸屬上市股東的權益（也就是淨資產）從236億元增加到276億元。這個增幅，還趕不上同期GDP的增幅，真讓人不好意思。宋衛平的坑大不大不知道，但是大股東中交作為國企，三年計提40億元，的確是也很謹慎也很惱火。
這從業績發佈會上的張市長這番話能略知一二：
“管理層沒有必要不負責任......，最痛苦的是改變不了過去，綠城改變不了過去，可能讓你們投資人也痛苦。你們也改變不了過去，當時投資，你們的希望值不是今天給你們展現的成果，但是這種過去對於你們來講肯定是痛苦的。”
那麼，如果我們僅從賬面看，是什麼情況呢？
2013年，是老宋和九龍倉兩方的綠城。
2014年，是老宋、九龍倉、融創三方暗戰的綠城。
2015年，是中交集團、老宋兩方的綠城。
（融創2015年初退出、九龍倉持股但退出董事會。）
這麼多年來，從淨負債比率（永續債算債）的角度，綠城在退步。
如果一定要說綠城有坑，那麼三哥的邏輯是：一直踉踉蹌蹌但就是不倒的宋衛平像一棵老竹子，風一大就歪歪斜斜，但你卻不知道下面的根系有多麼發達，根本吹不倒。
當這個竹子要被連根拔起的時候，強大的根系勢必帶出很多泥土，坑指定也小不了。
但這坑可能並非老宋所願，也非必須的坑。
這是權力讓渡時期必然會產生的坑。
02 “中交”二字值千斤
嫁入侯門的綠城，顯然更加穩健。
首先，是融資成本的下降：
2014年綠城融資成本7.87%，2015年是7.3%。
2016年是陡降至5.9%，現在已經低到5.3%。
其次，借款增長，從326億元到1167億元。
人要衣妝，佛要金裝。
困難但有競爭力的民企最想國資當娘。
中交入主之後，在綠城發行幾乎所有的美元票據中，我們都能看見中交的影響力。
比如在2018年12月份的5億美元永續債中：“受惠於中交集團提供的維好契據及股權購買承諾契據”。
中交集團對債券提供了增信。
其實，遠不止增信這麼簡單。這筆永續美元債的三年內的年利率是10%，三年後重新設定利率。
這個利率相較於綠城5.4%的融資成本，非常高。這種利率只有在2015年之前的綠城身上才會發生。
這筆高利息的債是誰買的？是中交自己買的。
中國交建臨2018-093號公告顯示，其全資子公司中交國際全額認購該筆5億美元的私募永續債。
對比一下：
同期，綠城發行美元債券利率和國內永續債利率在5%-6%左右。
2014年，中交沒進來，綠城發行的一筆5億美元永久資本證券利率為9%。
2016年，中交已經入主，4月15日，綠城一筆發行予中交的4億美元永續債，利率5.5%，這筆債當時也是中交通過保證金槓桿全額買的。
是啊，大股東中交的信用背書，幫綠城降低了這麼多融資成本，是時候回報一下了。
永續債這個東西是把雙刃劍，曾經的恆大用的純熟，為了快速擴張，大量借入永續債，完成全國佈局的展開後引入戰投，全額歸還。
但是，這玩意也容易上癮，表現在吞噬當年利潤。
再來看，永續債到底吃了綠城多少利潤呢？
事實和數字最會說話。
這邊，計提損失，做低利潤，降低分紅。 那邊，發行高利率永續債給予大股東。
儘管大家都是公對公。
但這對九龍倉顯然是不公平的，人家不派人進董事會，管理層也不能這樣操作啊。
九龍倉是吃素的嗎？
2012年九龍倉25億元港幣入手24.6%的股份，今日市值推算，價值港幣41億元。就這個投資回報率，不如在杭州買幾套房子。
三哥猜測：大概率在大股東和九龍倉之間也有類似的約定和默契，不然九龍倉圖啥，圖每年那點分紅？
中交主持的管理層不會輕易增加未來可能的收購成本，也沒有更多動力去驅動。
對九龍倉而言，有中交在做大股東，這點投資成本對九龍倉來說是毛毛雨，它不會急於出手套現。
所以，綠城的長期橫盤或是一種必然。
誰先摒不牢，誰先離開。
不一定是資金上的，更可能是理念上的衝突。
九龍倉反正不進董事會，耳根清淨。
隨著宋衛平的離去，在綠城和中交之間將會有更多的關聯交易。
錢有的是，但你得聽話。
只是，管理層忘了還有很多小股東。
03 老孫才是最懂綠城的人？
綠城現任管理層保守嗎？
計提減值這個操作，不全算保守：保守之外的另一個動機或是壓低利潤。
利息資本化佔比74%算保守嗎？
2013-2015年還算是宋衛平時代，這三年的利息資本化佔總利息開支比例是79%，78%，71%。
財務上保守，但並不是特別保守。
而從經營層面看，則更加保守了。
看兩組數據：
2014年到2019年，權益銷售從399億元增加到768億元，1.92倍。
同期，有息借貸總額（含永續債）從388增加到1167億元，3倍。
（2019年代建銷售664億元非公司投資項目，不納入計算。）
這組數據，說明公司的資金效率在降低。
有錢不假，資金成本降低也不假，保守也不假，但是經營上的確有問題。
這個鍋蓋誰來背呢？
難怪張亞東前市長在業績發佈會上“惱火”歷史遺留問題：中交入主這幾年，效率是個大問題。
回頭看2014年融綠平臺：
按照全口徑，2014年綠城前6個月銷售金額約276億，2014年前11個月銷售金額682億。
融創團隊是在2014年7月7日進入綠城的，在7-11月五個月內創造了約406億銷售額。
如果以綠城2019年末的規模為天花板，以這幾年的增長速度為參考，三哥能很輕易地下個結論：
當年如果是孫宏斌和宋衛平來做，今天的融資利率不一定比5.3%高。
是的，儘管國企背景的中交出生在“羅馬”。
但條條大路通羅馬，融創的效率和綠城的產品力一樣能趕到羅馬，還不止，還要拐彎。
作為伴侶，三觀一致很重要。
但有時候終身大事，並不是當事人雙方說了算的。
04 已是中交的綠城
沒有如果。
“也許你懂我，可是我們不合適。”
從此蕭郎是路人。
錯過的是風景，留下的才是人生。
7年之後，當年那個萬花叢中過、片葉不沾身的綠城已為人婦，不會再有第二次挑肥揀瘦的機會了。
7年，看上去是同一個人，也許已經完全不一樣了。
你選擇了一些，就要放棄一些。
就像我們年輕的時候，你遇到過某人，一時之間，風含情水含笑。
但最終你會和另外一個你認為更合適的人相伴終生。
是否會有遺憾，只有你自己知道。是否會白頭偕老，交給時間去驗證。
只是，那個喜歡令狐沖的宋衛平還是離開中交的綠城了。
在這清明，漫天的落花中，三哥彷彿看見一出大團圓的童話：
“慢下來的融創和快起來的綠城，手拉手過上了共同的幸福生活。”
可惜，成人的世界沒有童話。
不如憐取眼前人。
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