伊利的優秀
伊利股份從2010年營收296.65億元、淨利潤7.96億元，發展到2019年營收900.09億元、淨利潤69.51億元，年化複合增長率分別為13.13%、27.23%，其成長性不言而喻！
相比蒙牛，略勝一籌，無論是營收還是淨利潤，其最近10年複合增速均高於蒙牛！
熟悉伊利股份的投資者，基本都知道伊利股份是一頭實打實的現金牛，賺到的全是真金白銀，而不僅僅是紙上會計利潤，息前稅後經營利潤現金含量比率大於1。
更優秀的是，伊利股份是一個無本生意的企業，其營運資本為負，而且這一數值呈現擴大趨勢。
這也意味著作為乳品製造企業的伊利股份在產業鏈上的地位比較強勢，企業的日常營運不需要自己出營運性流動資金，而更多是靠不帶利息的營運性流動負債來支持的。
不斷增加並創新高的預收款項，充分佔用下游渠道商資金，有力保障公司充裕的現金流以及防止壞賬的發生。應收票據與應收賬款僅約有18.37億元，預收款項卻高達60.2億元。
不斷增加並創新高的應付票據及應付賬款，充分佔用上游供應商資金。預付款項金額極小，甚至還有所下降。
存貨的增長速度過快，存貨週轉率有所下降，但是這主要是採購原材料增加以及收購Westland Co-Operative Dairy Company Limited增加存貨所致。
綜合來看，最近幾年營業週期與現金週期較為穩定，而且現金週期為負，妥妥的無本生意。
資本來源結構當中，有息債務佔比較低，僅約21.05%。在佔比較低的有息債務結構當中，長短期債務分別佔比30.34%、69.66%。綜合來看，長短期資本分別佔比85.33%、14.67%，有息負債財務成本負擔率僅約有4.06%。
理論上來說，伊利股份是一家典型的重資產型企業，資產主要以長期經營資產形式存在。
但是，從實際資產類別結構來看，長期經營資產絕對額僅約有304.66億元，營運資本-158.18億元，兩者合計佔比約43.82%。
然而，佔比最高的卻是包括貨幣資金在內的金融資產，其絕對額高達168.2億元，佔比約50.32%。
高額的金融資產意味著管理層並不盲目擴張，經營賺到的現金，在沒有適合的併購標的或是擴張項目的話，除了一部分分紅、一部分內生擴張，剩餘部分自留打理，或是通過財務子公司發放貸款。
因此，從資產分佈來說，伊利股份名為重資產型企業，實則為偏輕資產型企業！
高額的金融資產，伊利股份的的管理者並沒有不重視其打理。從息稅前利潤分佈來看，包括短期貸款在內的金融資產息稅前收益佔比高達14.02%。
從資產結構與資本結構來看，伊利股份的流動性管理目標策略屬於穩健型，長期資產資金需求採取長期資本支持，短期資產資金需求也採取長期資本支持，也即是長融短用，期限增強，不存在潛在的流動風險缺口。
不僅創利、還創現，扣掉折舊攤銷等保全性資本支出後的經營資產自由現金流持續創造。
伴隨優秀的經營業績，伊利股份也一直給予股東們極高的現金分紅回報。自上市以來，截至20181231，已實施累計現金分紅比率58.17%。
最近幾年年度分紅比率更是均大於60%，如此之高的分紅比率在大A股裡屈指可數。
2019年年報分紅方案：現金分紅比率70.86%，疫情之下還能給出這樣的分紅預案，實在優秀！
當然這與2019年發佈的限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法(修訂稿)明確解售行權條件之一：年度現金分紅比例不低於70%，有關。
除了現金分紅回報，伊利股份的股價回報率也較為可觀，從2010年年初的4元左右，上漲到2017年12月的30元左右。
（二）伊利的隱憂
但是，與淨利潤對比，你會發下：股價漲幅與淨利潤的增長几乎一致，估值並沒有抬升，僅有戴維斯單擊！更為詭異的是，伊利股份自2017年年底2018年年初創出新高後，此後的股價基本就在下方來回震盪，遲遲沒有走出一波趨勢性的行情。
相比之下，同是食品飲料板塊的很多個股卻走出一波又一波不斷新高再新高的行情。難道是伊利股份被市場錯殺了嗎？
這就得揭開伊利的優秀背後存在的隱憂！
伊利股份毛利率自2013年觸底反彈後，連續提升並於2016年創出新高，此後一直在高位盤整。
關於毛利率變動背後的邏輯，我們從兩個階段來分析。
第一階段（2016年及以前）：毛利率主升浪
我們知道，作為經營主業不變的企業，毛利率的提升無非就是兩個主要原因：(1)銷售價格定得高且賣得出；(2)生產成本定得低且造得出。
查閱歷年財報數據整理，可以發現，2016年及以前：無論是液體乳，還是奶粉及奶製品、冷飲產品，其每噸售價都呈現增長趨勢。
然而液體奶、冷飲產品每噸營業成本基本保持穩定，奶粉及奶製品每噸營業成本甚至呈現略微下降趨勢。
因此，該階段的毛利率提升主要是售價在增長。
第二階段（2017年及以後）：毛利率高位盤整
此階段毛利率高位盤整主要有兩個原因：
其一，佔比超越80%的液體奶漲價速度並沒有超越其成本增長的速度；
其二，奶粉及奶製品的毛利率甚至大幅下滑。另外，冷飲產品毛利率雖有所提升，但其營收佔比太小，影響不大。
最終的盈利能力體現，還得扣掉營業費用率。
2016年及以前，隨著毛利率提升，息前營業總費用率也提升。不過其增長速度慢於毛利率增長速度，最終導致息前稅後經營利潤率也不斷提升。
2017年及以後，毛利率基本停滯不前，然而息前營業總費用率甚至一度創出歷史新高，最終導致息前稅後經營利潤率逐年下降。
另外，伊利股份股東權益回報率(ROE)不斷上升並創出新高，但如果你進一步拆解其因子構成，你會發現其也存在隱憂。同樣，我們從兩個階段來展開分析：
第一階段（2016年及以前）：
從ROE三因子分解來看，伊利股份的企業所得稅效應較為穩定，財務槓桿呈現下降趨勢。
因此，ROE提升的主要貢獻力量來自內生髮展因子息稅前資產回報率的提升。
從ROE五因子分解來看，伊利股份的息稅前資產回報率的提升力量主要來自息稅前利潤率。這意味著伊利股份的ROE 更真實可靠。
第二階段（2017年及以後）：
從REO三因子分解來看，伊利股份的企業所得稅效應依然較為穩定，財務槓桿升降間隔，但與息稅前資產回報率錯開。
因此，ROE連續三年上升主要是內外因子共同作用。
但是，從ROE五因子分解來看，伊利股份此階段的息稅前資產回報率的提升力量主要來自資產週轉率的提升，甚至2019年最為內生髮展因子息稅前利潤率有所下降。
這意味著上升的ROE 其盈利質量並沒有以前那麼高了。
實際上，經營資產（長期經營資產+營運資本）盈利能力已經連續三年下降。
從員工創利指標來看，伊利股份單位員工創造淨利潤創歷史最高值，高達11.74萬元。但是，2017年及以後的變化很小，增長明顯乏力。
總的來說，伊利股份的盈利能力增長乏力，甚至有所下降基本坐實。
至此，我們基本從財務分析角度認清了伊利的優秀與隱憂。接下來，我們再從業務角度去認清伊利在乳品行業這個賽道將何去何從？
我們知道如乳品市場包括三個板塊：嬰幼兒奶粉、常溫奶、低溫奶。
嬰幼兒奶粉：
2008年“三聚氰胺”事件的曝光，奶粉行業多年高速擴張帶來的品質問題徹底爆發，國產品牌奶粉瞬間陷入了信任危機，國內消費者對國產品牌奶粉的消費信心幾乎降至“冰點”，紛紛轉而投向進口奶粉。
從京東1段嬰幼兒奶粉熱賣榜單來看，前十熱銷產品，八個被國外品牌所瓜分，飛鶴、伊利各佔1個；其中，前五熱銷產品全部被國外品牌包攬。
從京東3段嬰幼兒奶粉熱賣榜單來看，前十熱銷產品，九個被國外品牌所瓜分，國產品牌僅有飛鶴星飛帆入圍榜單。
國產奶粉品牌中朝高端化成功轉型的典範當屬中國飛鶴，其旗下高端奶粉星飛帆迅速增長，2018年成為中國嬰幼兒奶粉行業年銷售額突破百億的企業，2019年其高端奶粉銷售額繼續大幅增長，增速高達41.4%。
從最近京東提供的排行榜數據來看，無論是累計銷量，還是最近15天銷量，飛鶴星飛帆都取得不錯的業績，3段嬰幼兒奶粉熱賣榜單排名第二位！ 可以說，當下國產品牌奶粉的崛起希望就看中國飛鶴！
然而，對於伊利來說，根據尼爾森零研數據顯示，其嬰幼兒配方奶粉零售額市佔份額僅約為6.0%。
毋庸置疑，伊利在國產奶粉市場崛起進程中勢必遇到飛鶴這個從國外品牌主導的奶粉市場中突圍並愈發強大的競爭對手！
（本文用到的京東排行榜數據均為截止2020年5月1日）
對於伊利來說，嬰幼兒奶粉市場的競爭壓力除了來自國內外廠商，另一個重要的因素是人口紅利逐漸消失。
國家統計局數據顯示，我國出生人口自2016年創出1786萬人高點後三連降，2019年出生人口僅有1465萬人。出生率的下降，將對國內嬰幼兒奶粉市場的總需求帶來一定影響，勢必加劇奶粉廠商的競爭。
常溫奶：
我國的常溫奶市場基本處於雙寡頭格局，伊利、蒙牛合計佔據絕對市場份額。從京東牛奶熱賣榜單來看，前十熱銷產品，伊利、蒙牛各佔四個，光明、三元各佔1個；其中，前五熱銷產品全部被伊利、蒙牛包攬，雙寡頭地位愈發牢固。
從乳品行業上市公司營收、員工總數來看，雙寡頭格局基本得到印證。伊利、蒙牛的營收、員工數量均遠超其他乳品企業。
根據尼爾森零研數據顯示，伊利液態類乳品的零售額市佔份額為32.4%。根據凱度調研數據顯示，截至2019年12月，伊利常溫液態類乳品的市場滲透率已經高達84.3%。
截至2019年12月底，公司服務的鄉鎮村網點近103.9萬家。
實際上，從營收區域佔比來看，伊利股份是一家全國均衡佈局的企業，華北地區與華南地區營收佔比接近，不存在營收過於依賴某一區域的特徵。
但是，雙寡頭格局，對於伊利來說，並不永遠是一件好事。
如此之高的滲透率意味著伊利在常溫奶市場增長空間已經有限，況且面對著蒙牛這個強大對手，還有虎視眈眈的光明、三元。
例如，“不是所有牛奶都叫特侖蘇”，廣告語響噹噹的特侖蘇牛奶誕生於2005年，是中國市場上第一個高端牛奶品牌。
金典牛奶誕生於2006年，作為伊利液體奶的首個高端品牌。
從京東提供的數據來看，論累計銷量，特侖蘇完勝金典。最近熱賣榜排名金典先於特侖蘇或許跟促銷有關。
低溫奶：
相比日本、美國其低溫奶在其液態奶產業中的佔比分別約為75%和95%，我國的低溫奶在其液態奶產業中的佔比不足20%。
這主要是相較於常溫奶產品運輸條件要求相對較低，低溫奶產品保質保鮮期短，我國的冷鏈運輸設備不完善，長途運輸不經濟，兩大常溫奶巨頭沒有足夠的意願進軍該領域！
從京東低溫奶熱賣榜單來看，前十熱銷產品，幾乎找不到伊利的身影，主要絕大多數席位由卡士、君樂寶等霸佔！
隨著未來冷鏈運輸的進一步完善，消費者對牛奶品質的要求提升，特別是對新鮮的追求，低溫液態奶將是我國未來液態牛奶市場增長的主要驅動力，發展空間巨大。
但是，伊利在未來的低溫奶市場何去何從仍具有較大的不確定性，至少目前看不到伊利在低溫奶市場的戰略佈局！
從營收產品明細結構來看，
其一，2019年伊利股份奶粉及奶製品生產量、銷售量和庫存量增加主要原因是：本期合併Westland Co-Operative Dairy Company Limited增加產量、銷量和庫存量。
其二，2019年營收佔比超越80%的液體奶產量、銷量增速均明顯下降，庫存量增速明顯增加。相應地，其銷售收入、營業成本增速也明顯下降。
這也意味著伊利在液體常溫奶市場的增長乏力這一事實的存在。
我們知道，作為價值投資人更多是首先選擇一個好賽道，再在好賽道里選擇好公司。
乳品行業是一個好賽道嗎？
在此，我選擇了食品飲料的白酒龍頭貴州茅臺、調味品醬油龍頭海天味業與乳品龍頭伊利股份的數據做一個對比。
論毛利率，茅臺>海天>伊利。2019年，茅臺、海天、伊利的毛利率分別為91.30%、45.44%、37.35%。
論銷售費用率，茅臺
扣掉管理、銷售等各種費用後，論淨利率，茅臺>海天>伊利。2019年，茅臺、海天、伊利的淨利率分別為51.47%、27.06%、7.72%。
這也意味著每銷售收入100元，扣掉營業成本後，茅臺、海天、伊利剩下91.30元、45.44元、37.35元。其中，為了把產品更好賣出去，付出的包括廣告、促銷在內的銷售費用合計，茅臺、海天、伊利分別為3.69元、10.93元、23.35元。扣掉管理、銷售、稅收等各種費用後，淨剩下51.47元、27.06元、7.72元。
乳品賽道優劣不言而喻！ 如此之低的銷售淨利率，對於乳企來說，要想立足長遠，更多靠的是規模效應！
當然，乳品裡的奶粉賽道卻不錯，主營中高端奶粉的中國飛鶴銷售毛利率、淨利率分別高達約70%、30%，人均創利高達約68萬元，遠超排名第二、第三的伊利、蒙牛！
當你全面瞭解伊利未來的隱憂，你或許就明白伊利於2019年關於股權激勵方案提出的低增長的行權條件方案是更加貼近實際情況的。嫌棄行權條件低，只因你的期待高！
最後，我們再看一個視角。
從伊利歷年年報披露出來的管理層展望未來一年的營收、利潤總額增長計劃來看，其增長計劃基本都能很好完成，尤其是利潤總額計劃。
總的來說，還是那句話：春江水暖鴨先知，深耕行業內的管理層才是最懂該行業的高級分析師。因此說，關於乳製品行業分析，最有價值的信息盡在其年報中。
展望未來，伊利2019年年報，對於2020年利潤總額經營計劃是61億元，較2019年利潤總額實際值81.94億元，下降幅度高達25.55%，約20億元。
這意味著什麼？
疊加受新冠肺炎疫情影響，2020年一季度公司實現營業收入205.44億元，同比減少10.98%，利潤總額13.32億元，同比減少51.20%。
伊利的未來一年何去何從？不言而喻!
估值定價
那麼，如果以2018-2019年自由現金流平均值為基準，鑑於公司最近三年增長速度、計劃增長目標、行業發展狀況及當下增長情況，合理假設伊利股份未來五年2020-2024年複合增長率約0-5%，2023年後永續增長率4%，WACC折現率=8%，基於DCF絕對估值法，市值區間[1620，2000]億元，每股內在價值區間[27，33]。
假設持有五年期（2020-2024），要求複合回報率下限=WACC=8%，那麼安全邊際折扣<=1/(1+0.08)**5<= 0.68，相對安全買入價格區間<=[18，22]。
也就是說，
保守一點的投資者，如果伊利股份股價跌到18元左右就可以考慮逐步買進，越跌越買；如果伊利股份股價一旦漲到27元左右就可以考慮賣出。
樂觀一點的投資者，如果伊利股份股價跌到22元左右就可以考慮逐步買進，越跌越買；如果伊利股份股價一旦漲到33元左右就可以考慮賣出。
另外，我們做一個更樂觀一點的估值測算：假設未來五年2019-2023年複合增長率10%（遠高於當前自由現金流增速），2023年後永續增長率4%，WACC折現率=8%，基於DCF絕對估值法，每股內在價值41元。
當前（2020年4月28日）收盤價31.42元，接近每股內在價值區間[27，33]上限。因此，無論是樂觀還是保守投資者，均建議耐心等待相對安全買入價位的出現。
即使以更樂觀的未來五年複合增長率10%估值對應的41元，如果以當前價格下注，顯然不是一個好賠率，何況也不是一個好概率！
既有好概率又有好賠率的標的並不少，換一個押注不是更好麼？
切記！本文所寫內容僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據！若完全按照文中提供的觀點進行交易，由此帶來的風險收益自擔！由於數據君閱歷有限，如有不足之處，還請批評指正，多多擔待
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