中國本土資本市場的擴張將加速中國風險投資的成熟，成為中國創新生態系統中的核心驅動力。
中美貿易戰、中興被制裁、華為5G在西方國家的安全爭議、聯想參與5G標準制定被黑等等一系列顛覆性事件都極大地震動了中國企業，預示著一個全新競爭格局的開始。在這個新格局中，傳統的貿工技路線、模仿策略、組裝組合策略等，都要讓位於創新的變革，用創業的姿態重新塑造企業。
英國科普作家馬特·裡德利則提倡一種自下而上的觀察視角。世間的很多事物不是領袖通過頂層設計得來的，而是自下而上地演化和湧現出來的。從自下而上的視角看中美未來的科技賽局，我們就會看到創新的核心驅動力量——風險投資正在重塑中美之間的創新與競爭新勢力。
風險投資是如何重塑中國的創新能力的？科創板又將如何助力風險投資對創新的推動力量？鑑古知今，讓我們以十年為期，大致劃分風險投資在中國的歷史，從中看到它在不同時期的重要作用。
01
第一階段：初入中國,水土不服
最早進入中國的國際風險投資要數亞新科（ASIMCO），創始人Jack Perkowski看到中國改革開放的機遇，在1994年籌集了國際資金，進入中國。在他的自述中，亞新科碰到各種官僚機構的壁壘以及“野貓式”中國企業家的欺騙，幾乎損失了4億美元，才找到成功模式。早期風險投資在中國水土不服的因素有四個方面：
首先，中國企業家未能接受國際公司治理模式。在地方保護下，中國本土企業家往往傾向於依靠社會網絡和非正式的政治關係來保護其財產權和交易合同，可能會與國際風險投資的治理理念不同，形成極大的衝突。後來的雷士照明就是典型案例，創始人吳長江因挪用資金罪、職務侵佔罪，被判處有期徒刑14年。亞新科積累的經驗就是風險投資需要打造一支專業的高層管理團隊，為此，亞新科後來轉型為控股公司模式，專注於投資後來高成長的汽車零部件產業，才實現成功轉型，2010年將公司轉售給貝恩資本。
其次，中國市場缺乏支持創新的環境。風險投資希望投資於創新業務，從而實現高增長。但當時中國對產權和專利保護機制不力，為創新活動製造了不穩定的環境，新創公司沒有意願進行根本性和先導性的創新投入，轉而模仿發達國家現有的技術、設計和產品功能，主要依靠模仿歐美科技產品生存。
再次，市場的種種限制和不成熟。法律保障和專利保護的缺失，伴隨股市的不成熟和低流動性，對風險投資機構進入中國提出了更高要求。加上缺乏健全的退出機制，風險投資很難承擔在成熟市場中的創新催化劑的角色，進而必須改變投資的方式以謀求角色的轉變。
最後，專業中介機構的缺少，使風險投資在投後工作中缺少專業的商業和市場知識上的輔助。在成熟市場中，風險投資往往與各種中介機構形成複雜的創新網絡，幫助企業研發更前沿的科學技術。這張網絡上包括律所、高校和實驗室、會計師事務所、諮詢公司、獵頭、投行和媒體等。這些中介機構能夠為創業公司提供技術支持、法律保護、及時的勞動力補給、信息流通、會計服務和IPO組織，為風險投資的服務提供了補充。遺憾的是，當時中國這些專業中介機構也不成熟，使得創業公司很難獲得足夠的資金並且合理地使用這些資金，進而缺少對研發的投入。網絡的稀缺降低了創業公司、風險投資和其他中介之間銜接的效率，使得風險投資在創新生態系統中催化劑的角色難以發揮。
02
第二階段：逆風成長，成為創新的系統工程師
進入21世紀以後的十年，是中國風險投資大發展的十年（圖1），筆者之一所創的公司，就有幸獲得過英特爾風險投資的資助。在這個時期，通過政府創業基金的投入，引導了地方政府和民營企業的巨大投資，使得大額的資金湧向了朝陽行業中具有良好發展前景的公司，進而發揮了篩選優良公司標的的作用；通過配置資源，在創業公司的資金投入之外，為它們提供了更好的會計、法律、融資等方面的增值服務，幫助企業健康發展。
在實現自身投資回報的同時，風險投資也促進了創業公司的創新投入為其實現更好的發展，為投行、律所、會計師事務所、諮詢公司等輔助中介機構提供了發展機遇。至此，整個創業生態系統的發展健全也為更多創業公司提供了機會，風險投資在創新活動上的重視也為整個社會的福利做了巨大貢獻。因此我們認為，風險投資在創業生態中承擔了類似於系統工程師的重要角色。
在生態學中，生態系統工程師的角色至關重要。典型的例子有海狸和短吻鱷：海狸通過築壩來建造池塘，增加了當地的物種多樣性；短吻鱷在乾旱季節在沼澤地建造泥坑，給當地的魚類提供了避難所，進而也為鳥類提供了食物。儘管海狸和短吻鱷的本意並不是增加物種多樣性，而是為自己築巢，但它們的住所也為其他生物提供了生存機會。因此，生態系統工程師的存在，促進了與當地生物更合理的共生關係，進而促進了整個生態系統的繁榮。這一階段，風險投資擔任的系統工程師角色可以表現為：風險投資通過直接或間接配置公司資源，進而增加了被投創業公司在創新上的投入。
首先，風險投資的控制機制直接增加了創業公司的創新投入。 在中國,許多創業公司治理不成熟，合約監管較弱的情況下，大多數風險投資為了獲得更好的權利保障，通過深思熟慮的注資條約設計，獲得更多選舉權利以直接控制創業公司的經營決策。比如，摩根士丹利、鼎暉投資和英聯投資等財團投資中國的蒙牛公司時，通過紅籌架構實現了對蒙牛公司的直接控制，並且用對賭條約保障自己的權益。至此，風投財團得以保證其對蒙牛公司60.4%股份的絕對控制，通過直接運營公司，風險投資對創新活動的重視提高了被投企業對創新活動的投入。
其次，風險投資通過影響創業公司的決策權，間接推動被投公司的創新投入。通過注資，風險投資獲得了創業公司董事會的席位，對被投公司的經營活動有了一定決策權，其熱愛創新活動的態度和偏好也成為了創業公司的共同認知。除此之外，為了增加被投公司在創新活動上的投入，風險投資也為創業公司帶來了多樣的增值顧問服務來彌補中國市場中專業中介的缺失，比如財務會計知識、法律知識、商業思維和管理技術等。因此，擁有決策權的風險投資利用自己在財務、法律、融資等方面的廣闊資源，通過配置公司資源增加了創新活動的投入，提高了公司的業績。
最後，風險投資的激勵模式要求了創業公司的創新投入。風險投資通常會設定績效要求,激勵創業公司採取高風險的創業活動來獲得更多的投資回報（ROI）。通常意義下的績效指標比如財務指標只是間接地和創新結果相關，但是大多數風險投資會強調專利的申請和獲得數量來作為中間指標衡量被投公司的長期可行性，並吸引潛在外部投資者。事實上，專利上的良好表現被普遍認為是商業上長期成長的關鍵測量指標，可以使被投企業在IPO市場退出時讓外部投資者更有吸引力。
風險投資通過發現潛力公司、引導創新活動兩種方式選擇多樣化，增加了中國市場中創新活動的投入。
創業生態系統中的選擇多樣化指的是新興市場中創業公司的多樣性選擇過程，其特徵為追求根本性的變革以期拉開和行業標準的差距，表現為對創新活動投入的增加。風險投資憑藉其獨特的專業能力，識別並評估當地具有競爭力的創業企業，這些創業家通常願意在創新活動上有更高的投入。由此可見，風險投資通過篩選最具備創新能力的公司、促進整個企業群落的創新轉型，最終提高當地市場在創新活動上的投入。
風險投資的配置資源、選擇多樣化促進了當地創業生態系統中對創新的投入。風投在其中承擔的角色帶來了極大的外部性，使得除了風投本身的運營收益外，也帶來了地區的正外部性和溢出效應。除此之外，與傳統融資方式相比，風險投資相較於銀行貸款能提供3至7年的時間週期，對於諸如創新活動這樣的高風險項目是非常重要的（圖2）。
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第三階段：乘勢而起，欲與美國試比高
進入2010年以後，我國風投金額實現了高速增長，帶動了全球創業公司融資總額的飆升。隨著亞太地區的風投行業蓬勃發展，至2017年中國和日本的風險投資額之和達到了570億美元，與美國的670億美元相比較，已經可以與其分庭抗禮。
國內投資推動中國被投項目發展，高質量項目吸引外來資金，進一步提高被投項目的數量和質量。中美的風投資金更偏好投資國內的創業公司，從2017年來看，美國將風險投資資金670億美元中的520億美元投入美國本土，佔比77.6%（圖3a）；而中國則投入了380億美元中的300億美元，佔比78.9%（圖3b）。
除了對本土機構有所偏愛外，中國風險投資的結構與美國略有不同：目前中國的風投仍然大多由政府主導，且較為重視半導體、人工智能等新興行業。中國政府已為半導體產業提供了幾十億元的公共資金；2018年7月，中國政府制定了2030年前在人工智能領域達到全球領先的目標，政府的投資和重視撬動了地方政府和私人企業的資金，引領了當地創業公司的發展。風投業的蓬勃發展為中國創造了一個良好的創業環境，高質量的項目吸引了更多的外來資金，2017年美國將55億美元資金投入中國市場，而日本則投入了66億美元，超過其全球投資總額的三分之一。政府風投資金的投入、外國管理經營思想和技術的引入以及全球資金的支持，形成了強大的提升區域創業活力的合力，進一步提升了被投項目的數量和質量。
第二階段風投項目的成功示範效應，使風投對創新的鼓勵理念深入人心，提升了風投調節資源的功能，進而使其對區域創新的影響日漸深化。首先，風投在新興市場早期的成功，比如它們投的創業公司IPO或是投的項目獲得可觀的超額回報，都將吸引其他高風險承受的投資者進入這個市場投資。當投資者和當地的金融機構充分意識到這個市場中的投資收益後，它們會改變對創新和研發活動收益與風險的看法，並把更多長期資金投入創新公司，幫助這些公司做大做強。其次，風投的成功故事將會提升當地創業公司對創新活動的正面看法，並將創新活動和風投的投資聯繫起來。進而創業企業越來越看重風險投資在創新活動方面的增值服務，並在創新活動中更多地邀請風險投資參與進來。所以，無論是當地市場的投資者還是創業公司，在漸漸理解風投對創新活動的重視後，會增加對創新活動的投入。
第二階段風投項目的成功，鼓勵更多創業公司投入創新，紅皇后效應提高了風險投資選擇多樣性的功能，進一步提升了熱點區域的創新投入。在第二階段，風險投資面臨巨大的不確定性，而且缺乏當地足夠的中介網絡來避免逆向選擇和道德風險。因此，風險投資經常通過嚴苛的激勵條款來篩選被投公司，使得這些被挑選出來的公司都是高質量的。這些企業在第三時期迅速成為獨角獸企業，這使得更多的新創企業競爭風投資金，在創新活動上投入更多，使得風險投資也有了更多的選擇。這種競爭被稱為“紅皇后效應”，從而激發了熱點區域的創新活動。
中國專業機構組成的中介網絡逐漸成熟，這個網絡包括當地高校和實驗室、創業公司、大型企業、律所、會計師事務所和投行等。創業生態系統中的中介網絡為風險投資提供了財務和信息方面的重要補充，增強了風險投資配置資源的能力；創業生態系統的成熟也使得當地行業標準和控制權利進一步完善，更激烈的競爭使更多當地企業為了多樣化發展追求創新。因此，隨著時間的推移，風險投資對當地企業創新的正面影響日益顯現。
中國本土公司風險投資崛起。在第二階段高速成長的騰訊、阿里巴巴也積極投入風險投資，扶植創業活動，使中國現在誕生獨角獸公司的速度已經與美國一致。這些公司憑著敏銳的產業觸角，迅速投入一些改變未來的新產業，例如2017年美國投資者向人工智能新創公司投入的資金達到40億美元；而中國的風險投資也對人工智能投入25億美元，迅速追趕美國。
04
展望未來：重塑競爭新格局
結合各種經濟、社會趨勢，我們作出以下預測：
一是，本土資本市場將加速風險投資的資金流動，實現生生不息。傳統看法認為證券市場是風險投資套現離場的地方，但如果我們將本土證券市場，看作是對未來到美國上市的中國獨角獸的爭奪，我們預測本土資本市場的擴張將加速中國風險投資的成熟，成為中國創新生態系統中的核心驅動力。
硅谷的生態系統，就是由幾代連環創業家連續為創新提供風險投資建立的。例如2002年，當支付公司Paypal被出售給eBay時，套現後的創始人和早期員工繼續風險投資，包括Peter Thiel繼續創建軟件公司Palantir，為Facebook提供天使輪資金; 和埃倫·馬斯克（Elon Musk）共同創辦了特斯拉與火星項目SpaceX。這些人被稱為“Paypal黑黨”。隨著眾多獨角獸在2019年上市，硅谷預計又將有一輪創業新潮。例如大約100名前優步員工成立了投資集團Moving Capital，投資其他前優步員工的初創企業，尤其是投資於“優步相鄰”的初創企業。這種現象我們在阿里、騰訊上市後，也看到一批創業者套現，重塑了杭州與深圳的創業圈。
二是,風險投資提升本土資本市場的深度與寬度。隨著騰訊、阿里在國際上市，分別成為香港證券交易所與紐約交易所的龍頭企業，而阿里更是在香港市場二次上市，中國證監會與兩大交易所也改變態度，開放獨角獸公司直接在本土上市的通道。金融開放是中國全球化的大勢所趨。以後中美兩個大國的競爭，其實不是在貿易上，而是在金融的廣度和深度上，以及人民幣在全球貨幣的話語權上。騰訊和阿里加起來市值超過1萬億美元，就是1/3的中國外匯儲備。可惜的是，這些中國資產的定價權，掌握在美元或港幣投資者手裡。如果未來十年，中國再培養十個騰訊、阿里，而且全部以人民幣計價，想象一下對全球金融格局的改變。而且這些風險投資者從本土證券市場退出時，是人民幣現金，投資本土新創企業將更加方便。如果說中國在明清白銀時代錯過了國際貨幣定價權，中國風險投資的崛起、本土資本市場的加深，才真正改變人民幣的國際地位。
三是,海歸人才成為中美風險投資融合競爭的源泉。 近年來，中國海外求學人數高速增長，有2/3學成歸國。這些人才通曉前沿科技、熟悉西方的治理法律模式，成為風險投資的智力源泉，很多成為創業家，有的更成為風險投資家。例如福布斯全球最佳創投人2019年榜單發佈，中國在其百人名單中佔據21人；紅杉資本沈南鵬蟬聯第一。紅杉資本中國基金於2005年9月成立，到2016年，共投資了494個項目，累積投資額超過510億元人民幣。預計利用海歸優勢與新創企業機會的風險投資會進一步增長，可以充分利用中美兩地的資源融合。風險投資的各種連接可以使員工更有流動性，尤其是國際大公司出來創業的員工，往往擁有廣泛的人際關係網絡，他們身經百戰，創業成功率更高。
四是,風險投資重塑中國各大城市的競爭力。中國各大城市最近開始搶人大戰、爭取高質量人才落戶。下一步必然會轉變成對高增長企業的需求，從而為人才創造成長機遇，例如武漢就吸引了小米這樣的高成長公司落戶。從波特的鑽石模型來看，風險資本與人力資本都是城市產業集群中重要的資源稟賦。例如老牌城市芝加哥在與新興城市聖迭戈的競爭中，芝加哥有巨大的產學研基礎，人才薈萃，也是很多財富500強公司的總部，但芝加哥缺乏風險投資的毛細血管扶持新創企業，但聖迭戈繼承硅谷文化，有活躍的風險投資激勵當地電子通信、生物醫藥等新產業的發展。未來中國城市間的競爭也會往這個方向發展。而城市要鼓勵風險投資，就要進一步落實知識產權保護措施，保證對企業專利、商標等無形資產投入的保護。
五是,中美風險投資與跨國公司一起推動產學研創新。風險投資資助的新創公司除了直接上市之外，有些可能通過併購退出，同時，有風險投資的新創公司有著更好的公司治理結構，有更高的研發能力和競爭力，自然成為很多跨國公司的投資合作或聯盟的首選。風險投資優秀的配置資源功能，使大學研發—新創公司商業化—跨國公司合作或併購，形成一條強勁的價值增長曲線，從而加速中國獨角獸的成長速度（圖4）。
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《經濟學人》雜誌在一篇中美科技的比較文章中，認為中國由國家政策扶持這一自上而下的優勢，但美國在20世紀50至60年代也與蘇聯的科技對抗，美國的對策是遵循硅谷模式，讓創業家僱傭資本，吸引國際人才的流入，更加開放包容，通過自下而上的辦法，將教育、科研、工程領域投入的大量資金，在風險投資的市場競爭中配置得更有效率。
中國也可以學習這一美國發明的最強大的驅動創新的機制。
這才是大國重器的打造之道。
撰 文 | 孫 黎 美國洛厄爾麻省大學Manning商學院創業與創新副教授
陳 潔 上海交通大學市場營銷系教授
責 編 | 齊 卿
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