東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
洽洽食品(002557
Q1疫情催生消費需求，Q2渠道補庫存將延續。20Q1實現營業收入 11.47億元，同比增長 10.3%， 考慮到春節提前及疫情影響，增速亮眼。 分產品看， 疫情期間，居家休閒強化瓜子消費， 預計 1） 紅袋瓜子同增 15%+，公司自 19H2 開始優化費用投放結構，老系列紅袋產品煥發新生，預計全年也將保持 10%+增長。 2）藍袋瓜子預計同增約 18-22%； 儲備新品藤椒、 芝士瓜子試銷情況良好，預計 20 年將在線下進一步鋪開。 3） 送禮屬性相對較強的堅果產品則略有遜色，部分禮盒裝產品滯銷後公司積極採取拆賣等方式幫助經銷商去庫存。 預計復工復產後走訪型送禮逐步恢復， 且堅果健康屬性將進一步得到重視。公司已開發 2 日/7 日/15 日/30 日裝每日堅果， 營養健康宣傳同步推進， 培養消費者日常食用場景；用“新鮮”定義“品質”、搶佔消費者心智，預計 20 年將進一步線下深耕，繼續引領行業、保持高速增長。此外 20Q1 辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品在線上試銷陸續上線，堅果產品矩陣逐步打開。 分渠道看， 線上渠道 Q1 明顯受益預計同比增長 20%+，線下渠道商超渠道高增，總體線下保持 8-10%穩健增長。 目前渠道庫存仍處於低位， 20Q1合同負債（原預收賬款） 2.52 億元，環比增加 0.48 億元，創歷史新高，預計 Q2 補庫存效應將延續。
降本增效，業績超預期。 20Q1 毛利率 32.1%(+1.7pct)， 目前黃袋尚未完全實現自動化，預計仍有毛利率提升空間。 銷售費用率 12.1%(-1.8pct)，預計受疫情影響 1）終端動銷積極，促銷費用減少； 2）部分廣宣費用投入節奏調整。展望 20 年， 預計品牌年輕化、健康化、時尚化的打造仍將積極推進，但營銷效率、規模效應將提高費效比。 管理費用4.7%(-0.2pct)， 效率提升； 研發費用幾近翻倍，公司設立增長委員會加快新品研發，優化新品推廣機制，加快優化行業競爭格局。綜上， 20Q1實現淨利率 13%(+2.0pct)， 歸母淨利潤 1.49 億元（ +30.8%）。
盈利預測與投資評級： 行業層面，預計千億堅果市場持續 11%+增長，其中每日堅果營養複合、口味豐富、更方便，預計每年可保持 20%+增長。公司層面長期以來內部 BU 制的管理體系+優化的激勵體系，一直在推動老品牌煥發新生。 疊加藍/黃袋及小品類，公司通過產品層面聚焦+豐富，打造堅果版圖，不斷佔據消費者心智。 預計 20-22 年公司收入分別為 57/66/75億元，同比+17/16/14%；歸母淨利潤分別為 7.3/8.8/10.4億元，同比+21/21/18%；對應 PE 為 36/30/25X，維持“買入”評級。
風險提示： 產品競爭趨於激烈，原材料成本波動，食品安全風險
