作者：國泰君安銀行團隊 郭昶皓/袁梓芳
來源：具體請見2020年4月29日報告《核心指標改善，機制變革見效——郵儲銀行2020年一季報點評》。PDF版報告全文歡迎聯繫對口銷售或團隊成員獲取。
核心觀點
20年一季報業績符合市場預期，貸存比和成本收入比兩個核心指標均繼續改善。看好20年因機制變革帶來的資負擺佈和管理效率提升，維持目標價6.47港元，增持。
投資要點
投資建議：郵儲銀行機制變革帶來效率提升，建議積極把握中長期投資價值。維持2020-2022年淨利潤增速預測13.78%/13.46%/13.49%，對應EPS0.78/0.88/1.01元BVPS6.32/6.92/7.61元。現價對應2020-2022年5.23/4.55/4.00倍PE，0.58/0.53/0.49倍PB。維持目標價6.47港元，對應20年0.92倍PB，維持增持評級。
最新數據：20Q1營收同比+5.5%，環比-0.5pc；淨利潤同比+8.4%，環比-8.1pc。不良率0.86%，環比持平；撥備覆蓋率387%，環比+1pc。
盈利略有下滑。20Q1營收增速超預期穩定，而利潤增速邊際下滑，其中：①核心驅動因素為息差同比降幅收窄及免稅收入貢獻；②核心拖累因素是撥備計提力度邊際加大，20Q1信用減值損失同比+1.6%
核心指標改善。新領導層到任後不斷進行自上而下的機制變革升級，使得郵儲銀行的資負擺佈能力和管理能力提升具備“後發優勢”，20Q1重點關注的貸存比和成本收入比均繼續改善：①20Q1貸存比53.7%，環比+0.3pc，資產配置效率繼續提升。同時由於20Q1資金需求旺盛，存放同業和買入返售資產階段性增加；②成本收入比（測算值）52.0%，同比-0.5pc，運營效率穩步提升。
息差環比收窄。20Q1淨息差（日均餘額）環比下滑4bp至2.46%，主要是資產端收益率隨著降息週期開啟而下行，且由於郵儲銀行資產端債券、同業資產相對其它國有行而言佔比較高，在降息週期早期客觀上面臨一定壓力。但郵儲銀行依靠高定價貸款佔比的持續提升，以及負債端低成本資金的穩定，有望抵禦行業息差收窄的壓力。
不良保持穩定。20Q1不良率環比持平，穩定於0.86%的低位，撥備覆蓋率環比+1pc，資產質量超預期穩定。由於整體貸款佔比較大行偏低，且零售貸款中的按揭貸款佔比達到62%，因此預計郵儲銀行資產質量受疫情的影響將好於同業。
風險提示：經濟下行，不良爆發；疫情對銀行基本面的負面衝擊超出預期。
