主要觀點：
二季度前半段，海外疫情持續加速利空銅價，同時威脅供應端銅礦的供應安全，使得銅價底部劇烈震盪；後半段有望出現疫情拐點能疊加我國需求回升推動銅價修正反彈。
核心邏輯：
其一，海外疫情處於爆發期，按照海外的防控進展看，海外的疫情拐點預計將在5月到來，市場風險情緒有望提前一小段時間修復。
其二，各國央行相繼釋放流動性對沖疫情衝擊經濟增長風險，美聯儲連續兩次緊急降息，我國定向降準，但流動性需求伴隨人員流動、經濟活動開展會更好服務於經濟發展。
其三，銅價已經接近全球銅礦現金成本的有效支撐位置，若進一步刺入該區域則有觸發減產的可能，以及礦產國礦石供應干擾率上升，帶動供應端收縮，是二季度值得關注的變量。
其四，我國將在新基建上加槓桿，二季度電力投資有加碼趕工的需求，同時大概率將房地產作為對沖經濟下行的備選項，房地產竣工階段，家電、電器等相關消費受到一定程度的拉動，二季度我國消費有望改善。
操作建議：
預計二季度倫銅價格運行區間在4200-5300美元/噸，對應滬銅運行區間在34000-42000元/噸。策略上，以區間操作為主，特別關注背靠4200-4300美元/噸區域的買入機會。
風險因素：海外疫情變動超預期；礦山生產或運輸被中斷；宏觀情緒的快速切換。
第一部分 一季度銅市場回顧——疫情全球蔓延，銅價迅猛下跌
2020年一季度銅價波動主要由在全球蔓延的新冠疫情以及由此引發的恐慌情緒主導，弱化了我國冶煉廠停產檢修導致精銅產量下降的供應端收縮利好；市場更多的關注疫情在海外市場的發展，對全球宏觀經濟的悲觀預期對銅需求和金融穩定造成不利影響。整體來看，疫情對全球經濟的衝擊是明顯的，主要影響了精銅消費，同時較低的價格威脅著部分銅礦的供給，消費前景及其暗淡的背景下，倒逼供應調整以及我國需求推動供需再平衡將主導著二季度銅價走勢。
圖1：LME銅三月電子盤走勢 單位：美元/噸
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圖2：滬銅主力合約走勢 單位：元/噸
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第二部分 二季度銅價主要觀點和核心邏輯
對於二季度銅市場，我們認為銅價將底部劇烈震盪格局，疫情拐點有望疊加供需改善推動銅價修正反彈。新冠疫情正在海外升級，市場擔憂經濟衰退，大量拋售風險資產，資產價格下跌與恐慌情緒負反饋，構成外部風險環境，壓制前半程銅價。同時，海外疫情在銅資源國蔓延引發銅礦生產、運輸中斷風險，導致供應端干擾率上升。二季度國內用銅消費在復工推進和政策呵護下，有望恢復增長，配合海外疫情在二季度出現拐點清晰化帶動宏觀情緒修復，二者共同推動銅價展開修正反彈。這將使得在影響銅價的主邏輯上，繼續圍繞供需雙弱的大方向。主要基於以下幾方面的判斷：
其一，海外疫情處於爆發期，按照海外的防控進展看，海外的疫情拐點預計將在5月到來，市場風險情緒有望提前一小段時間修復。
其二，各國央行相繼釋放流動性對沖疫情衝擊經濟增長風險，美聯儲連續兩次緊急降息，我國定向降準，但流動性需求伴隨人員流動、經濟活動開展會更好服務於經濟發展。
其三，銅價已經接近全球銅礦現金成本的有效支撐位置，若進一步刺入該區域則有觸發減產的可能，以及礦產國礦石供應干擾率上升，帶動供應端收縮，是二季度值得關注的變量。
其四，我國將在新基建上加槓桿，二季度電力投資有加碼趕工的需求，同時大概率將房地產作為對沖經濟下行的備選項，房地產竣工階段，家電、電器等相關消費受到一定程度的拉動，二季度我國消費有望改善。
鑑於此，我們認為2020年二季度年銅價將底部劇烈震盪格局，疫情拐點有望疊加供需改善推動銅價修正反彈。但疫情對全球2020年經濟的衝擊是顯著的，且精煉銅的主消費板塊電力板塊投資轉向，全年銅價不會偏離成本上方太遠。我們預計二季度倫銅價格運行區間在4200-5300美元/噸，對應滬銅運行區間在34000-42000元/噸。
第三部分 情緒和需求改善，有望推動銅價向上修復
一、疫情升級，全球經濟增速下調
1.1、二季度歐美經濟負增長，量化寬鬆已開啟
經濟合作與發展組織（OECD）3月2日將2020年全球經濟增速預期從2.9%下調至2.4%。OECD警告稱，日本、歐元區存在衰退風險。若情況惡化，敦促全球採取聯合行動。
3月23日國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃發表聲明，受新冠肺炎疫情影響，2020年全球經濟將出現衰退，2021年預計將反彈。
3月27日，國際貨幣基金組織（IMF）召開國際貨幣與金融委員會（IMFC）緊急視頻會議，討論各國對新冠肺炎疫情的政策應對，以及IMF在其中發揮的作用。IMFC主席康亞戈和IMF總裁格奧爾基耶娃在會後發表聯合聲明，表示當前面臨前所未有的局面，一場全球衛生流行病已轉變成一場經濟和金融危機。聲明指出，隨著經濟活動突然停滯，全球產出在2020年將收縮。成員國雖然已經實施非常規措施，但仍需要採取更多行動。重點應當是向家庭和企業提供有針對性的財政支持，以加快和增強2021年經濟復甦。
表1：OECD下調經濟增長預測（疫情影響下全球數據更新至3月2日，分國數據暫未見該機構作出）
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截止日前，美國新冠病毒確診人數已經超過4萬，各州啟動緊急出臺措施阻止疫情蔓延，部分州宣佈為期14天的“居家令”，疫情對美國經濟正在構成負面衝擊。為了應對疫情衝擊，3月3日夜間美聯儲宣佈降息50BP，比3月18日議息會議提前了2周，是金融危機以來第一次降息50BP，3月15日，美聯儲再次緊急宣佈降息，將基準利率降至0%-0.25%水平，降息幅度達100個基點，這是美聯儲史上規模最大的單日降息幅度。3月23日，美聯儲宣佈廣泛新措施來支持經濟，包括了開放式的資產購買，本週每天都將購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券，擴大貨幣市場流動性便利規模；為企業債新設兩個流動性工具；將很快宣佈“主體街（Main Street）商業貸款項目”以支撐中小型企業貸款，為聯邦中小企業局的措施提供補充；為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和MBS。降息過後，美聯儲展開新一輪QE，後期需關注QE釋放貨幣後與經濟結合的發力點，即美國“萬億經濟刺激計劃”的投向。
中金公司最新的預測為，雖然近期美國貨幣和財政寬鬆加碼，但預計尚難完全抵消疫情對經濟的負面衝擊，其經濟可能經歷1到2季度深度負增長、但隨後逐步修復的深V型走勢，預計Q1/Q2/Q3/Q4實際GDP年化環比增速分別為-5.8%/-28%/+15.3%/+14.2%，全年增速-4.0%。
圖3：美國二季度GDP深度下探
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圖4：美聯儲緊急降息凸顯問題嚴重性
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圖5：美國政府擴大財政赤字
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圖6：10年期美債收益率跌至低點
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歐洲的意大利是海外疫情的震中，歐洲西班牙、德國、法國、英國均受到疫情困擾，感染人數處於全面爆發階段，從意大利死亡率看當地醫療資源被嚴重擠兌，歐洲防疫形勢嚴峻。各國結合自身國情升級防控措施，減少人員流動，歐元區3月服務業PMI銳降至28.4，人員密集型的工業亦出現不同程度的關閉，製造業PMI在二季度也會被明顯衝擊。為應對疫情衝擊，歐洲央行於當地時間3月18日，宣佈啟動一項7500億歐元（約合8200億美元）的購債計劃，以應對新冠肺炎疫情給貨幣政策傳輸機制以及歐元區經濟預期造成的重大風險，總購債規模約佔歐元區19國國內生產總值的7.3%。各國央行積極為市場注入流動性以求託底經濟和市場信心，流動性再次呈現充裕的狀態，對後期的商品回升是有利的，但需等待疫情前景清晰化帶來市場信心回暖。
圖7：歐元區服務業PMI下降至28.4
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圖8：歐元區投資者信心指數跌破2015年低點
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疫情變動是牽動資本市場風險偏好的主要變量之一，需要嘗試對疫情發展做推演。截止27日，全球新冠病毒感染確診病例已超過51萬人且仍在上升過程中。
圖9：海外新增加劇爆發
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圖10：海外累計確診人數超過我國3倍
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我們嘗試以我國防控疫情中確認人數的變化曲線為參考，結合目前正在爆發疫情的主要國家的感染及防治情況將其標註在曲線上，美國、西班牙、法國等仍處於增長對數期裡，英國有接力之勢。由於歐美前期管控怠慢抑制錯過最佳的防控窗口期，預計感染人數比例會超出曲線，但防控下的疫情發展階段基本相同，歐美防控開始的時間多集中在2月底至3月中旬，我國嚴格管控後3-4周才會見到確診人數拐點，歐美做出反應的時間較晚，預計要更多一些時間或6-8周才會見到確診認識拐點，即可能5月中下旬才會迎來拐點。另外，還需要警惕疫情往不發達國家蔓延的風險。
圖11：各國疫情演變所處狀態對比（數據截止3月27日）
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1.2、我國重心從防控轉移到經濟發展，復工推進與政策護航雙向推進
我國自1月中下旬開始加大對新冠疫情的防控，包括抑制人員流動，一季度經濟活動陷入冰點。1-2月份，全國固定資產投資（不含農戶）33323億元，同比下降24.5%。分領域看，基礎設施投資同比下降30.3%，製造業投資下降31.5%，房地產開發投資下降16.3%。1-2月社會消費品零售總額名義同比下滑。其中，餐飲收入（-43.1%）下滑程度最深。可選品消費中，主要依賴線下銷售渠道的汽車（-37%）降幅最大。預計新冠疫情對我國1-2月消費造成的消費損失將達1.38萬億，佔全年GDP的1.2%。
在疫情蔓延全球的背景下，貿易進出口對今年我國的經濟增長預測貢獻率預計小於0.1個百分點，2019年是0.7個百分點，疫情衝擊下消費恢復速度會較慢，預計最終貢獻在3.0個百分點，若2020年朝著5.5%GDP目標努力，以實現經濟規模相較2010年翻一番的話，投資拉動需要貢獻2.4個百分點。
圖12：2月製造業PMI跌穿2008年低點
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圖13：預計赤字率目標提升而經濟增速降低
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政策上，中共中央政治局召開會議，會議指出，要加大宏觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。具體在投資方面，數據顯示今年一季度我國基建項目審批速度增快，以5G、特高壓、城際高鐵、新能源、大數據、人工智能、工業互聯網為代表的新基礎設施建設牽頭，各省已經出臺了達6萬億的項目安排。這些新基礎建設一方面拉動了今年經濟增長，另一方面也推動技術更新，帶動產業轉型。
二、上游原料面臨產出調整壓力
2.1、全球銅精礦干擾率上升，供應端有收縮風險
海外疫情越演越烈，金屬礦端的影響逐步顯現，主要體現在部分礦業減少礦山運營規模及員工人數，部分礦山進行了減產或者暫停擴建項目等。將主要礦產國生產銅礦佔比及我國銅礦主要來源做梳理，2019年我國銅礦來源主要集中再智利、秘魯、墨西哥、澳大利亞等，分別佔比35%、27%、6%、5%。疫情以來，包括智利、秘魯、贊比亞等國部分礦商進行減少運營活或減產檢修，若疫情進一步在拉丁美洲蔓延，則會加劇礦山產出減少或通過影響港口正常作業減少對外輸出。
表2：銅原料及消費分佈一覽
資料來源：Wind，ICSG，海關總署，中信期貨研究部
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表3：疫情影響減少運營或檢修減產的銅礦山項目彙總
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銅礦的行業集中度是較高的，因此，銅礦的成本支撐作用在有色中表現較為明顯。迴歸2000年至今的銅價與全球礦山現金成本走勢，一般的經濟增長降速，銅價在現金成本90分位線附近得到有效支撐；在極端模式下，如01年、08年、15年，銅價在礦山現金成本75分位線附近得到有效支撐。測算目前全球銅礦山75分位線在4200-4300美元/噸，換而言之，銅價在該區域會有成本的有力支撐。
圖14：歷年銅價與全球銅礦山成本走勢
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在礦山增量方面，2020年礦山增量將主要關注秘魯和非洲地區新增和可能的復產。主要的增量為第一量子巴拿馬Cobre項目的建成投產，計劃2019年產量為12萬噸，在2020年增至27-30萬噸，在2021年增至33-35萬噸；美國內華達銅業公司地下銅項目預計在2019年第四季度啟動，銅平均年產量將達到2.3萬金屬噸；厄瓜多爾大型固體礦山米拉多銅礦開發項目已於6月建成投產，預計年產銅9.6萬噸。
從排產計劃看，全球銅礦山的復產以及新增產能的供應大多在2022年以後，2020年下半年中小型銅企新建產能或有所達產，預計2020年全球銅礦新增產量在46萬噸左右，結合2019-2020年全球新增產粗煉產能與新增銅礦供應匹配度看，2020年後半段銅礦緊張程度預計有所緩解。
表4：2020年全球主要銅礦產量變化
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表5：2018-2021年境外新投建礦山
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2.2、精廢價差縮小抑制廢銅釋放，廢銅批文量充裕保障廢銅供應
固廢中心於3月7日公佈了2020年第四批限制進口類批文，本次獲批的涉銅企業共有9家，合計批文量為3520噸，再創新低。據SMM統計，已批覆的四批廢銅批文共計30.564萬噸，按80%的平均品位，摺合24.45萬金屬噸。2019年合計批文量為56.06萬噸，2020年前4批佔比高達54.5%。2020年1-2月進口廢銅11.95萬噸，同比下降48.47%，2019年一季度廢銅進口量36.5萬噸，一季度平均品位77.37%，合計金屬噸28.2萬噸。2020年現已批覆的批文量已可滿足市場的需求，不過近期精廢價差縮小，且廢銅依然處於低位區間，持貨商出貨意願薄弱，待銅價企穩反彈後，廢銅供應量應將明顯增加。
遠期看，但我國考慮今年某時點後將實施廢銅轉資源自由進口政策，即或擬修改六類廢銅進口標準，高端進口六類廢銅轉為可再生而不是廢銅。新的標準預計在3月份最遲2季度開始實施，而低端廢六類進口配額限制，修改標準可能緩解廢銅進口的下降的壓力。中國有色協會再生協會測算，目前再生銅佔銅總產量比例超過30%，倒2035年有望達到40%，比例會進一步提升。
圖15：一季度廢銅進口下降明顯
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圖16：精銅與廢銅價差明顯收窄
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三、中游產出恢復，下游消費預期回暖
3.1、一季度減產效果被遲遲不啟動的消費弱化，二季度產出計劃
受疫情影響物流及硫酸終端化工開工率較低的因素限制硫酸輸出，部分冶煉廠出現了硫酸脹庫問題，冶煉廠被動將檢修提前至2月展開，使得2月份銅產量明顯回落。自2月下旬開始，國內跨區域物流放開，硫酸脹庫問題得到緩解，但由於消費遲遲不啟動，減產效果被弱化，同時由於冶煉廠庫存處於高位，抑制冶煉廠在3月恢復生產。一季度，我國電解銅產出累計212.45萬噸，同比減少3.73%。
二季度產出變動方面，冶煉廠檢修計劃有青海銅業、赤峰金劍、琿春紫金，檢修產能均為10萬噸，檢修時長在20-50天不等，較一季度檢修數量明顯下降。在新增產能方面，投放多集中在下半年。預計，根據現有運行產能及檢修產能變動，預估二季度精煉銅產出213.08萬噸，同比增長3.0%。
圖17：銅精礦現貨TC承壓為主，冶煉利潤再遭威脅
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圖18：精煉銅一季度產出降速，二季度預計恢復
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3.2、二季度庫存或迎來階段性去化
一季度，春節放假加上新冠病毒的衝擊，現貨消費情況跌落至冰點，現貨貼水以及期貨盤面contango的結構吸引大量貨物到期貨交易所交倉，SHFE庫存增加較為顯著。截止3月27日，SHFE銅庫存36.4萬噸，較去年年度增加24萬噸。隨著國內終端消費恢復及中間加工環節開工率提升，3月下旬國內顯性庫存拐點顯現，並將逐漸進入季節性去化。但是，海外疫情導致對應消費缺失，海外顯性庫存將從低位向上累積。
圖19：一季度我國顯現庫存處於累積狀態
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圖20：國內庫存拐點逐漸清晰
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3.3、加大基建投資惠及5G和電力投資
從我國經濟刺激的著力點看，主要落腳“新基建”，即5G、特高壓、城際高鐵、新能源、大數據、人工智能、工業互聯網為代表的基礎設施建設。其中，與銅消費高度相關的有5G、特高壓即城際高鐵的配套，主要的看點仍是佔銅消費45%的電力板塊。
據國家電網2019年末公佈數據顯示，2019年，國家電網實際完成電網投資4473億元，同比降低11%。這是該數字近五年首次跌破4500億元。對比2019年年初5126億元的電網投資預算，實際投資額減了12.7%。2020年國家電網的投資計劃額為4080億元，較2019年實際投資額下降約8.8%。
在“新基建”帶動下，國網初步安排2020年電網投資4500億元，比年初計劃上調10%。可有效帶動社會投資9000多億元，整體規模將超過1.3萬億元。其中，國網規劃全年特高壓建設項目投資規模1811億元，可帶動社會投資3600億元，整體規模5411億元。從國網近三年的投資完成度均不太理想，因此，對全年實際完成額仍需進一步觀測。值得期待的是，從電網招標交貨要求看，二季度電網投資的項目趕工，用銅數量有回升。
圖21：國家電網計劃投資與實際完成額
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圖22：國網及電源投資完成額增速
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圖23：國網招標平臺招標量換算成銅用量 單位：噸
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圖24：國網招標平臺交貨量換算成銅用量 單位：噸
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3.4、汽車、家電有望環比改善，但長期消費增長平淡
其他版塊，房地產領域從施工面積的提速到房地產開發投資完成額的安裝工程同比回升，可以預見2020年房地產竣工將穩步提高，與之相隨的家庭裝修及家電配置有望帶動銅的相關消費，包括後端的空調，但今年空調出口會受到衝擊。
汽車板塊一季度受疫情衝擊明顯，呈現產銷大幅收縮的狀態，中汽協數據顯示，2020年2月，中國汽車產銷量分別為28.5萬輛和31萬輛，較去年同期分別下滑79.8%和79.1%，預計一季度產銷量下滑45%左右。中汽協建議相關部門儘快出臺政策以激發消費潛力，已有部分城市開始汽車消費推動工作，天貓購物節對汽車購買諮詢的人數較春節呈倍數增長。政策刺激加上一季度的消費釋放，二季度汽車產銷有望逐漸回暖，但全年消費負增長基本定型很難扭轉。
圖25：房地產竣工增速回升
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圖26：3.8天貓購物節汽車諮詢量較春節呈倍數增長，二季度汽車產銷逐漸回暖
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圖27：家用空調庫存累計
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圖28：空調產出受嚴重衝擊
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四、二季度銅市供需平衡及價格展望
對於二季度銅市場，我們認為銅價將底部劇烈震盪格局，疫情拐點若能疊加供需改善推動銅價修正反彈。新冠疫情正在海外升級，市場擔憂經濟衰退，大量拋售風險資產，資產價格下跌與恐慌情緒負反饋，構成外部風險環境，壓制前半程銅價。同時，海外疫情在銅資源國蔓延引發銅礦生產、運輸中斷風險，導致供應端干擾率上升。二季度國內用銅消費在復工推進和政策呵護下，有望恢復增長，配合海外疫情在二季度出現拐點清晰化帶動宏觀情緒修復，二者共同推動銅價展開修正反彈。這將使得在影響銅價的主邏輯上，繼續圍繞供需雙弱的大方向。
我們預計二季度倫銅價格運行區間在4200-5300美元/噸，對應滬銅運行區間在34000-42000元/噸。需要關注的幾個問題：1、海外疫情變動的，繼續發酵或是出現轉機；2、疫情蔓延及低位銅價對礦山投資以及新礦山產出的不利影響；3、全球經濟恢復過程漫長，對銅消費持續負面。
表6：2018-2021年國內精銅供需預測 單位：萬噸
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