2020年的市場價格波動和價值之間的背離，再次提醒價值投資者們，保證資金的長期性，以能渡過短期的價格波動逆風期，無比重要。
本刊特約作者 陳嘉禾/文
價值投資大師彼得·林奇曾經說過一句話，“一家公司的成功和其股票價格的成功之間，往往在長達幾個月、甚至幾年的時間裡，都沒有什麼關係。”（Often, there is no correlation between the success of a company's operations and the success of its stock over a few months or even a few years.）而2020年前幾個月的A股市場，就再次給投資者展示了這種短期內股票價格與長期企業價值之間的背離。
在2020年頭一個季度裡，投資者群體中經常聽到的一個段子是“這個股票有業績，不能碰。”段子歸段子，但是隻要用一個簡化的小模型就可以發現，這種看似調侃的說法，其實真實反映了這一時期股票價格變動中的一些規律。
把A股市場所有的股票，按2019年12月31日的PE（市盈率）和PB（市淨率）從高到低，做兩個排序。（數據取自Wind資訊，下同）然後把這兩個排序加總除以2，得到一個新的排序。為了簡便起見，去除了PE和PB為負數的情況。如此，就可以得到一個衡量企業價值的粗略的排序。在排序中越靠前的公司，相對來說PE和PB 就越低，對應每一份面值股票的盈利和淨資產就更多。而將這個排序和2020年以來的股價表現進行對比時，就可以得到一個非常明顯的反向關係：從平均的意義上來說，價值越高的股票，在這一時期的股價表現普遍越差。
表中顯示，將市場上可以納入以上統計口徑的上市公司，按200個公司作為一組，可以得到15組、共3000家上市公司的統計數據。為了避免受到極端數值的干擾，每組股票中，都對比其各項指標的中位數，而非平均數。當這15組公司按PE和PB進行綜合排名，由低估到高估排列時，它們的股息率也一路下降。第1、2、3組股票的股息率中位數高達2.7%、2.0%、1.6%，而第13、14、15組股票的股息率僅為0.4%、0.3%、0.2%。
同時，各組股票的ROE（淨資產回報率）也呈現一個大致下降的狀態：前4組股票（也就是第1到第800位股票）的ROE中位數分別是10.1%、9.6%、8.8%、9.5%，在整個15組股票中為最高的4個值，而最後4組股票（也就是第2201到第3000位股票）的ROE中位數分別是7.3%、7.3%、8.2%、8.0%，其中7.3%的水平為15組股票中最低值。
但是，這15組股票在2019年12月31日到2020年4月14日之間的股票價格變化，卻呈現和價值因子正好相反的態勢。第1組股票的價格變動中位數是-12.7%，第2組是-7.2%，第3組是-5.4%。作為對應，第13組、第14組、第15組股票的區間價格變動中位數，分別是-1.3%、+1.5%、+1.2%。
從中可以看出，流傳在投資者中的“這個股票有業績，不能買”的段子，在數據檢驗中確有其事。當一個公司的盈利、淨資產、淨利潤、乃至分紅派息，相對於其股價越高時，在2020年開年的3個半月裡，從統計概率上來說，其股價也偏向於表現越差。
需要指出的是，一些可能對這個數據檢驗帶來偏差的因素，比如股票行業的分組、在以ROE標註的盈利能力以外是否有資產注入和重組等因素影響企業價值等，並不會顯著改變模型的結果。因為這個模型採用了非常寬泛的統計口徑，以200個股票作為一組，從數據計算的角度來說，就可以避免某些特例情況影響整體的統計規律。而且，由於這種“估值和盈利越好的股票，價格表現越差”的現象，並不只是一兩個數據組中顯現，而是在15個股票組中均有表現，因此一些特定板塊的數據，比如金融、地產行業的低估，並不是造成整體統計規律的唯一因素。
而這次 “價格和價值短期背離”的現象，可能並不僅僅在2020年前3個半月中形成，而是從2019年4月開始，即逐漸形成。以申萬低市盈率指數和低市淨率指數與滬深300指數的歷史對比，即可以發現這種規律。
從2005年開始，到2020年止，申萬低市盈率指數、低市淨率指數在長期相對滬深300指數取得了明顯的超額收益。而且，從歷史圖表中可以清楚的看到，這種超額收益並非通過一兩年的超額表現形成，而是在十幾年中逐漸形成的。
但是，如果仔細觀察這3個指數從2019年以來的變現對比，就可以清楚的發現，從2019年4月份開始，申萬低市盈率指數、低市淨率指數的表現，開始顯著低於滬深300指數。而這種對比，在同期的申萬低市盈率、市淨率指數與高市盈率、市淨率指數的對比上，顯示得更為明顯。
當然，從單個股票來說，市盈率、市淨率、ROE的高低，並不足以完全代表一個企業的價值多少。但是，當這種股票的基本面指標和股票的價格變動，在幾千個股票中展現出一種普遍的統計規律時，也就足以說明短期市場價格和長期價值的背離了。
其實，對於價值投資來說，2020年的挑戰還不止於此。如，香港股票市場在2019年年底的時候，估值已經很低，而在2020年受到疫情的影響，其表現又遠遜於內地市場，這無異給價值投資者帶來雙重打擊。
不過，在價值投資的核心理論裡，短期的業績表現和長期價值的增長從來也都沒有必然的關係。而2020年的市場價格波動和價值之間的背離，也再次提醒價值投資者們，保證資金的長期性，以能渡過短期的價格波動逆風期，是一件無比重要的事情。任何認為價值投資在幾個月乃至兩三年的短中期裡一定能夠奏效的想法，都是錯誤的、經不住事實檢驗的。
作者為九圜青泉科技首席投資官
