FT中文网
根据全国老龄办最新的统计显示，截至2018年末，中国60岁以上老年人口达2.49亿人，占比17.9％。预计到2050年时，60岁以上老年总人口将达到4.87亿，占到总人口的35%。
整个社会向老龄化趋近，并不是中国独有的现象，而是全世界各主要国家的共同趋势。人口结构老龄化的背后，主要有两个原因：寿命变长，以及出生率下降。
根据联合国公布的数据显示，在新中国刚成立的1950年代，一个中国人出生时的预期寿命，仅为44岁左右。截至2019年，中国人的平均预期寿命已经上升到77岁左右。根据联合国的预测，到2050年，中国人的平均预期寿命将进一步上升到81岁左右。在其他主要国家，这个变化趋势大同小异，公民的平均寿命普遍变得更长。
出生率的数据，就更不容乐观了。2011年，中国各地开始实行双独“二孩”政策。2015年，全国开始全面实行“二孩”政策。但是从2011年算起，全国的婴儿出生率并没有得到提高，反而从2011年的千分之十二左右缓慢下降到2019年的千分之十一点六。东亚的其他几个国家，比如日本、韩国、新加坡等，也和中国差不多，任凭政府如何鼓励，也很难激起民众生孩子的意愿。
在上面两个因素的综合作用下，整个社会的人口结构，将持续向老龄化进化。那么，这种变化趋势，对于未来的资本市场意味着什么呢？
一般来说，民众对于老龄化带来的影响，有这么几个认识：老龄化导致消费下降；老龄化造成GDP增速下降；以及老龄化意味着股市下跌。但是，这些认识未必都正确。下面，我们就来仔细分析一下这几个影响。
先来看一下老龄化和消费之间的关系。很多人可能会觉得老人越多的社会，总消费越低。背后的原因主要在于，从生命周期来看，一个人通过劳动创造经济收入，主要集中在青壮年阶段，即25岁到55岁左右。在那以后，很多人开始退休，收入会明显下降，因此会影响其消费欲望。随着一个人步入老年，他在衣服、食品、出行等方面的开销，会有所下降。
然而，从发达国家的数据统计来看，老年人的消费开支，未必比年轻人少。这主要是因为，在不同的年龄周期，一个人或者一个家庭的开支，有不同的侧重点。比如在20至40岁这个阶段，家庭的最主要开支，包括房租或按揭、自己或者子女的教育。而到了60岁以上的生命周期，开支转向居住升级、为子女付大学学费或者购房、出行旅游，以及医疗保健。也就是说，人的消费，并没有因为他变老而降低，而是发生了进化和转移。根据美国统计局的资料显示，美国人一辈子的消费顶峰，在54岁到72岁年龄层。然后在73岁以后，他们的平均消费水平并没有下降多少，还是保持在和之前的年龄阶段非常接近的消费水平。简而言之，老龄化并不必然意味着社会总消费水平的下降。
虽然老年人的消费力并不一定比青壮年更弱，但是却有研究显示，人口抚养比和经济的通胀率之间有直接关系。人口抚养比，指人口中非劳动年龄人口与劳动年龄人口的比值。该比值越高，说明社会中每个劳动力的抚养负担越重。研究显示，一个经济的人口抚养比，和其通胀率成反比关系。人口抚养比越高，通胀率就越低。一个典型的例子，就是日本：在过去的30年，日本经历了快速的老龄化，同时其国内物价水平基本保持不变，甚至有微弱的下跌。
接下来，我们再来看看老龄化和GDP增速之间的关系。普遍的认识，是老龄化越严重的社会，GDP增速越低，甚至可能出现经济衰退。然而在现实中，两者之间的关系要复杂得多。这主要是因为，一国经济的GDP，可以分解为以下几个变量：人口×劳动力参与率×生产率。如果一国的老龄化越来越严重，那么其人口增长会放缓，因此会拖累GDP的增长。
但研究显示，在以上三要素中，对于GDP贡献最大的，并非人口和劳动力参与率，而是生产率。在过去40多年里，日本的GDP增速从10%以上下降到0%左右，主要原因是生产率的下降，而非人口增长率的下降。如果一个老龄化的社会能够继续保持高水平的生产率，那么GDP增速未必会像大家想象的那样快速下滑。研究（Vanguard, 2019）显示，一国人口的年龄结构，只是影响生产率的因素之一，其他更重要的因素，比如科技创新、基建设施等，对生产率的解释作用更强。
最后，我们来看看老龄化和股市回报之间的关系。老龄化对于股市回报的影响，主要通过两个途径实现。首先是老龄化对于经济增长率的影响。如果老龄化导致GDP增长率下降，那么这将拉低无风险利率的水平，并继而拉低股票的投资回报。其次是不同年龄人群做出的资产配置决策。如果年纪大的群体更喜欢债券，那么就有可能对股票造成抛压，继而降低股票的风险溢价和未来的投资回报。
