文 |浙商證券首席經濟學家 李超 執業證書編號：S1230520030002
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內容摘要
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近期港幣兌美元匯率觸及聯繫匯率制度7.75的強方兌換保證，而人民幣匯率仍在7附近高位徘徊，並未出現明顯升值及升值預期。港幣與人民幣走勢均受我國經濟基本面影響，為何會出現如此分歧，港幣走強的原因是什麼，人民幣後續走勢如何，本篇報告主要探討以下幾個問題：
1、近期港幣升值的核心原因是什麼？
主因利差擴大，套息活動升溫。
2、為什麼港幣升值，人民幣不升值？
資本管制差異，匯率反應不同。
3、企業或個人留存美元、減少結匯壓制人民幣匯率升值？
目前尚不明顯，主因資本流出。
4、未來人民幣匯率怎麼看？
維持區間震盪，短期仍受壓制。
5、港幣升值壓力下，港股是否將受利好？
僅有間接利好，長期不可持續。
風險提示
海外疫情形勢拐點未至，繼續拖累我國外需，貿易逆差大幅擴大使國際收支失衡。
正 文
近期港幣升值的核心原因是什麼？
近期港幣兌美元走強，4月21日觸發聯繫匯率機制下7.75港元兌1美元的強方兌換保證，這是2015年10月後，強方兌換保證首次被觸發。當日香港金管局從市場買入美元、沽出總值15.5億的港元維穩匯率。
我們認為港幣走強主要原因是市場套息活動及股票投資相關的港元需求均有所增加，除此之外，財政開支增加亦會令港元需求上升。其中最為核心的是香港與美國市場利率利差擴大使得套息活動升溫。3月15日聯儲大幅降息100BP將聯邦基金利率目標區間降至0-0.25％，同時推出包括7000億美元QE、降低貼現窗口利率等多項貨幣政策工具，3月23日進一步宣佈無限量寬鬆措施。香港於3月16日跟隨美聯儲下調基本利率至0.86％，該利率尚未觸及零下限，且美聯儲後續寬鬆節奏香港並未全部跟進，這使得兩個經濟體市場利率利差擴大，自3月15日美聯儲降息，3個月期Hibor與Libor利差已經由+43BP升至+90BP，套利空間加大，使得港幣自3月底出現升值壓力。近期港幣走勢與2018年港幣貶值觸及弱方保證線的情況是相互映射，核心原因都是利差帶來的套利行為。為什麼港幣升值，人民幣不升值？
香港市場走勢受大陸經濟基本面影響越來越大，港幣和人民幣匯率均一定程度上盯住美元，但近期港幣升值而人民幣未升值的原因在於，兩者匯率形成機制存在顯著差異。香港沒有資本管制，資本的自由流動使得聯繫匯率制度存在必然性，這保證了香港資本市場的穩定性，也使得香港與美國利差與匯率之間的相關性更強。
而大陸尚未實現資本的完全開放，利率平價效率大打折扣，中美利差對匯率的影響並非核心因素，人民幣兌美元匯率更多的是看雙邊經濟基本面及其預期，這其中，人民幣盯住美元，美元主要取決於美國經濟基本面、貨幣政策與美元指數的成分貨幣經濟體之間的相對錶現，因此人民幣匯率走勢往往相對被動。我們觀測的EPFR數據庫資金流向數據顯示，3月美元流動性危機期間，資金大幅流出香港及大陸股、債市場，但4月狀況均有邊際改善，尤其是大陸股債市場的資金動向，在3月底-4月初就有了較大改觀，改善情況好於香港市場，但近期疫情形勢尚不明朗、海外經濟數據仍未見全貌，全球避險情緒使美元位於高位，壓制了人民幣匯率。企業或個人留存美元、減少結匯壓制匯率升值？
是否是企業或個人留存美元、減少結匯壓制匯率升值？我們觀察到，實體經濟主體留存美元的現象尚不明顯。我們核心觀測結匯率指標，該指標是指客戶向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比，用於衡量結匯意願。外管局數據顯示，一季度，我國結匯率為66％，同比上升5個百分點，不僅如此，今年的數值也較2016、2017、2018年同期分別高出7、4和4個百分點，這說明企業和個人並未出現留存外匯減少結匯的情況，實際上，目前市場並未形成美元持續升值的一致性預期。
3月我國外儲在正估值因素的情況下出現回落的原因主要是國際主要股票指數大幅下跌，外部流動性趨緊，3月份銀行代客涉外收付款呈現逆差，主要是證券投資項下跨境人民幣淨流出增多，數據顯示，3月銀行代客涉外收付款逆差達到了3346億元人民幣。未來人民幣匯率怎麼看？
人民幣兌美元匯率主要影響因素是兩國經濟基本面之差、貨幣政策之差及國際收支。基本面之差和貨幣政策差目前已經基本確認，有助於人民幣升值，我們認為後續資本流出壓力大概率也將有所緩解，但二季度貿易逆差可能繼續擴大，或成為我國國際收支平衡最大擾動因素，預計二季度國際收支可能得到央行貨幣政策更大的關注。但綜合考慮當前形勢，目前穩增長和保就業仍將是貨幣政策首要目標，國際收支平衡問題仍需繼續觀察。目前繼續維持年內匯率走勢大概率在6.85-7.2區間震盪的判斷，宣佈第三輪2000億清單加徵10％關稅時人民幣匯率貶值起點為6.85，宣佈第四輪3000億清單加徵10％關稅時人民幣貶值預期下限為7.2。短期內，海外疫情及其對經濟的衝擊仍未確定之前，市場避險情緒將使美元指數維持高位，壓制人民幣匯率，且匯率一定幅度的貶值也有助於緩解一定的出口壓力。 但我們也需注意到，人民幣匯率指數並未大幅貶值，截至4月24日，CFETS人民幣匯率指數94.4，相比3月6日本輪人民幣兌美元貶值初始位置升了1.34％，更是在3月20日美元流動性危機期間達到95.73的階段性高位。
港幣升值壓力下，港股是否將受利好？
港股市場表現與港幣匯率並沒有直接顯著的因果關係，兩者有共同的影響因素如經濟基本面及資本流動，但由於市場普遍對港幣維持在強、弱保證區間範圍內有較強信心，因此港幣匯率對其股市的影響並不持續。但近期匯率升值壓力下，可能對港股帶來間接利好，港幣升至強方保證使得香港金管局近期出手投放港幣維穩匯率。截至4月24日，香港銀行同業市場流動資金收市總結餘已經升至667.95億港幣，相比4月22日增加了77億港幣，Hibor走勢與銀行體系結餘直接相關，近期出現進一步回落，流動性充裕及利率下行對股市構成利好。我們認為，目前全球風險資產走勢仍在等待發達經濟體疫情演進及核心經濟數據，當前風險情緒仍不穩定，港股短期受匯率及流動性的正面影響或不大，但其基本面主要看大陸經濟修復情況，中國經濟更具韌性將逐漸形成預期，未來將出現部分資金提前佈局港股的情況。雖然這項預期當前尚未形成主導力量，但一旦海外經濟數據悉數落地，預期逐漸強化，將使得港股率先反彈、彈性領先。
風險提示
海外疫情形勢拐點未至，繼續拖累我國外需，貿易逆差大幅擴大使國際收支失衡。
本文源自金融界網站
