近期渾水做空瑞幸咖啡和瑞幸咖啡自爆財務造假的消息鋪天蓋地，為了讓大家更好地瞭解渾水報告中的做空模式，我選擇了幾家中概股進行了分析，今天和大家聊聊有關新東方的做空報告。
下圖為我整理的渾水所研究的部分中概股公司名單。渾水做空中概股的數量共計16家，大概佔渾水總研究的50%以上，可見中概股是它重點的做空對象。閱讀了做空新東方的報告後，我主要從4個方面進行介紹，如果不想看詳細的報告解讀，看官們可直接翻到本文末尾看結論總結。
1.針對加盟商造假
（1）新東方目前的特許經營重點是流行兒童商店（POP Kids）。我們從《POP Kids》特許經營協議中摘錄了以下條款：
加盟商有在特定城市擁有和運營POP Kids的獨家權利，且僅可在該地區經營與教育相關的教育業務。這是一個典型的特許經營條款。
加盟商擁有所有有形資產，並對業務負債負責。顯然，EDU不擁有這些商店。
雖然新東方有意避免使用特許經營權這一詞，而將其關係定義為“合作”，然而，上述協議的實質內容顯然是指特許經營權
pop kids的官網加盟流程
（2）審計費用——新東方2011年的審計費用比2007年低了32%，但在此期間，其對外宣稱門店數量增加了195%，這兩者相互矛盾。
2.企業所得稅造假
新東方在2011年創造了2.077億美元的收入，財務報表顯示其獲得了企業所得稅的豁免，然而，新東方實際上並沒有達到豁免企業所得稅的條件。
《財稅2004》規定，學校若提供非文憑的外語教育或考試準備(或任何其他教育項目)，則不提供任何稅收優惠，因此，儘管新東方具備非盈利評級，但新東方的學費收入仍將被視為盈利，需要支付企業所得稅；同時，《中華人民共和國稅法》明確規定：新東方的業務不能享受企業所得稅豁免，因為其收入被認為是“營利性”的。因此，新東方不繳納企業所得稅的唯一可能原因是它沒有盈利，即新東方試圖以免交企業所得稅所理由以掩蓋其真實的盈利情況。
若考慮企業所得稅，則其他費用欄目應至少佔到收入的25%；因此很明顯，新東方沒有在報表中披露企業所得稅項目。
3.母子公司營收相互矛盾
北京點石經緯科技有限公司與新東方創辦的學習和培訓中心簽訂了商標許可協議，即其會收到使用新東方商標的許可費。因此，新東方和點石經緯的營收具有正相關關係，即新東方整體營收上升時，北京點石經緯的收入也會隨著增高，但結果卻完全相反。
4.付費人數驟減，營收卻猛增
渾水從新東方投資者手中獲得了新東方的在線收入數據。這些數字表明，新東方的收入增長與付費在線用戶增長數量相互矛盾。若這些數據屬實，那就意味著新東方在招生人數下降的情況下，大幅提高了學費。例如，在2011財年，付費用戶數量下降了25.6%，但收入增加了28%，這意味著2011年付費用戶的平均支出要比2010年高出72.1%（圖1）；同時，谷歌趨勢顯示，新東方官網的訪客數量在連續幾年中平均每天低於50000，且在2010年有大幅的下降（圖2），但這一年新東方卻聲稱其付費用戶增長了71.1%，這顯然與事實不符。
圖1
圖2
5.新東方聲稱利潤率可達到60%，但通過與行業內的其他公司討論後發現：一線城市的門店毛利率通常最高為30%，而在二三線城市，門店毛利率最高為20%。雖然新東方能夠為用戶提供了良好的教育和培訓，但渾水認為，其實際利潤率遠遠低於新東方所出的報告；同時， 新東方的課程定價通常不會高於其競爭對手，而且根據瑞信的分析報告，新東方每項客戶服務標準均低於其他同類上市公司(圖1)，因此，新東方不具備溢價空間；從外，新東方VIP業務的利潤率也被高估了，Only Education的一位高管表示，VIP課程的平均利潤率為17-20%，即使在一線城市也最多的達到30%，這遠低於新東方所稱的54%的利潤率。
綜上，渾水公司從新東方的加盟商造假、企業所得稅造假、營業收入造假以及利潤率造假這四個方面指出了新東方在門店增長和財務業績上造假。
1.加盟商造假——新東方宣稱其沒有加盟商，所有培訓學校和培訓中心為其100%所有。
2.企業所得稅造假——新東方宣稱其不需要繳納企業所得稅
3.新東方營業收入造假——新東方營收上升的同時，子公司的營收卻在下降；付費人數驟減，營收卻猛增。
4.利潤率造假——通過與行業競爭對手比較，發現新東方虛報利潤率。
以上，歡迎大家在討論區發表意見，但我不知道怎麼上傳文件，知道的朋友可以在討論區告知一聲，大家也可以在網上搜索它的做空報告。
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