《金證研》滬深資本組 無涯/資本研究員 映蔚 洪力/風控研究員
2019年，全球商用觸控面板的出貨量由2015年的0.98億片增長至1.3億片。宸展光電（廈門）股份有限公司（以下簡稱“宸展光電”）所處的商用智能交互顯示設備製造行業，與上游商用觸控面板出貨量高度相關。而坐落於廈門市的宸展光電系一家外資企業，IPC Management IPC Management Limited（以下簡稱“IPC Management”）等7 家外資股東持股75.86%。
2015年成立當年，宸展光電從關聯方處收購股權、購買經營性資產之餘，還承接了客戶，彼時其逾六成資產靠或“買買買”，令人唏噓。而且撐起超六成收入的主要產品，產銷量雙降。此外，關聯方既是客戶又是供應商，採購價格變動趨勢異於同行，且採購價格偏低是否存在美化報表的嫌疑？而宸展光電與關聯方或還存在經營混淆的“異象”，同樣值得關注。
一、成立當年從關聯方收購股權購買資產及承接客戶，逾六成資產或靠“買買買”
2015年成立之初，宸展光電陸續向多位關聯方收購資產及子公司股權，並且承接了相關技術、人員及客戶，進軍商用智能交互顯示設備業務。
2015年，宸展光電前身成立，同年向關聯方收購子公司、資產、承接業務及客戶。
據簽署日為2020年10月26日的招股書（以下簡稱“招股書”），2015年4月，宸展光電的前身宸展光電（廈門）有限公司（以下簡稱“宸展有限”）成立。
2015年4月，薩摩亞商宸展科技有限公司臺灣分公司（TES Touch Embedded Solutions Inc.在臺灣設立的分公司，以下簡稱“薩摩亞宸展臺灣分公司”）以合計未稅新臺幣價1,025.83萬元，向鈦積創新科技股份有限公司（以下簡稱“鈦積創新”）、宸鴻光電科技股份有限公司（以下簡稱“宸鴻光電”），購買了與商用智能交互顯示設備業務相關的研發及辦公類設備。
2015年5月及12月，宸展有限以合計未稅價2,713.09萬元，購買了關聯方鈦積光電（廈門）有限公司（以下簡稱“鈦積光電”）與商用智能交互顯示設備業務相關的機器設備。
2015年6月、7月及10月，宸展有限以合計未稅價1,003.76萬元，購買了關聯方寶宸（廈門）光學科技有限公司（以下簡稱“寶宸光學”）與商用智能交互顯示設備業務相關的機器設備。
2015年12月，宸展有限以合計價506萬美元，向關聯方IPC Holding Co.,Ltd.（以下簡稱“IPC Holding”）及TPK Holding Co.,Ltd.（以下簡稱“TPK Holding”），收購了TES Holding Co., Ltd.（以下簡稱“宸展控股”）100%股權。
且由於彼時，宸展控股持有TES Technology (Hong Kong) Limited（以下簡稱“香港宸展”）及TES Touch Embedded Solutions Inc.（以下簡稱“薩摩亞宸展”）100%的股權。即股權轉讓後，香港宸展、薩摩亞宸展成為宸展有限旗下孫公司，而薩摩亞宸展臺灣分公司於2015年4月向鈦積創新、宸鴻光電收購的資產，亦納入宸展有限。
據招股書，2017年11月20日，宸展控股註銷；香港宸展、薩摩亞宸展由此成為宸展光電的控股子公司。
且招股書顯示，鈦積創新曾系宸展光電董事Foster Chiang（江明憲）曾經控制的企業，已於2016年12月30日解散；寶宸光學、宸鴻光電均系宸展光電實際控制人Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）控制的其他企業；鈦積光電系實際控制人近親屬控制的企業。
值得一提的是，宸展有限由香港宸展出資設立。
據招股書，2015年4月-11月期間，香港宸展曾系宸展有限自成立起的控股股東，直至2015年11月，香港宸展將其所持宸展有限的100%股權，以合計1,062.83萬美元的價格，轉讓予IPC Management及TPK Universal Solutions Limited（以下簡稱“TPK Universal Solutions Limited”）。
此外，宸展光電成立當年從關聯方購買的資產超3億元，佔資產總額比例逾六成。
據招股書，2015年，宸展光電經過上述股權收購和經營性資產的購買，從上述關聯方獲得的資產總額為32,202.86萬元，佔同期宸展光電資產總額的比例高達68.26%。
另一方面，2019年，宸展光電從關聯方承接的客戶“貢獻”收入仍超六成。
據招股書，宸展光電於2015年4月設立後，通過購買資產和股權的方式，對關聯方鈦積光電、寶宸光學、鈦積創新及宸鴻光電等與商用智能交互顯示設備業務有關的資產進行整合，承接了相關研發、生產、銷售人員，以及鈦積光電和鈦積創新的主要客戶Elo Touch Solutions Inc.及受同一方控制的公司（以下簡稱“Elo”）等、寶宸光學和宸鴻光電主要客戶NCR Corporation.及受同一方控制的公司（以下簡稱“NCR”）、Diebold Nixdorf Manufacturing Pte. Ltd.及受同一方控制的公司（以下簡稱“Diebold”）等。
值得注意的是，由鈦積光電、鈦積創新、寶宸光學及宸鴻光電承接而來的Elo、NCR、Diebold，均系宸展光電的前五客戶。
據招股書，2017-2019年及2020年上半年，宸展光電的前五大客戶分別為Elo、TPK Holding Co.,Ltd.及其子公司（以下簡稱“TPK集團”）、Diebold、Mouse Computer Co.,Ltd 及受同一方控制的公司（以下簡稱“Mouse”）、Acrelec Manufacturing S.A.S.及受同一方控制的公司（以下簡稱“Acrelec”）；Elo、NRC、Diebold、Mouse、Acrelec；Elo、NCR、Jabil、Diebold、Mouse；NCR、Elo、Diebold、4POS AG（以下簡稱“4POS”）、Mouse。同期，宸展光電對前五客戶的銷售收入分別為9.25億元、10億元、8.7億元、5億元，銷售佔比分別為82.26%、78.18%、65.79%、73.18%。
即報告期內2017-2019年及2020年上半年，Elo、NCR、Diebold、Mouse、Acrelec、TPK集團、4POS系宸展光電的前五客戶。
而招股書顯示，2017-2019年及2020年上半年，宸展光電的前五客戶中，承接自宸展光電關聯方的客戶不止前述Elo、NCR、Diebold這三家，其餘客戶Mouse、Acrelec、4POS承接於寶宸光學。
而宸展光電聲稱，除了承接上述客戶，其境內外還開拓了一批新客戶。
但從上述前五客戶名單及對銷售佔比來看，Elo、NCR、Diebold、Mouse、Acrelec等承接自關聯方的客戶仍“牢牢”佔據其前五客戶的隊列，2019年銷售佔比逾六成，宸展光電的新客戶開拓進程如何？不得而知。
據證監會，2019年6月6日，宸展光電首次遞交上市申請材料，即簽署日為2019年5月20日的招股書（以下簡稱“2019年招股書”）。而2015年末完成整合資產、人員及業務等資源的宸展光電，時隔四年半開始上市之路。
二、業績增速放緩，主要產品產銷量雙雙“縮水”約10萬臺
而且資產逾六成靠“買買買”的背後，經過幾年的發展，宸展光電2019年營收淨利增速雙雙下滑。
據招股書及2019年招股書，2016-2019年及2020年上半年，宸展光電的營業收入分別為12.23億元、11.25億元、12.79億元、13.22億元、6.83億元；2017-2019年，營收同比增長率分別為-8.07%、13.72%、3.38%。
同期，宸展光電的淨利潤分別為1.23億元、0.73億元、1.18億元、1.47億元、0.74億元；2017-2019年，淨利潤同比增長率分別為-40.3%、61.11%、24.41%。
而2019年，撐起宸展光電超六成收入的智能交互顯示器，產銷量均縮減。
據招股書，宸展光電的產品主要為智能交互顯示器、智能交互一體機；截至2019年，智能交互顯示器、智能交互一體機的銷售收入佔比分別為62.93%、27.51%。
2017-2019年，智能交互顯示器的產量分別為560,475臺、605,865臺、515,577臺，銷量分別為542,201臺、612,214臺、503,856臺。即2019年，智能交互顯示器的產量、銷量分別下滑了90,288臺、108,358臺。
據招股書，2017-2019年，宸展光電主要產品智能交互顯示器的成本總額分別為7.43億元、7.72億元、6.24億元，2019年成本總額減少1.48億元。
同期，智能交互顯示器的單位成本分別為1,369.7萬元、1,261.61萬元、1,238.82萬元，單位售價分別為1,718.83萬元、1,629萬元、1,651.22萬元。即2019年，在單位成本下降、銷量下滑的情形下，智能交互顯示器卻“逆勢”漲價。
而據招股書及2019年招股書，2016-2019年，宸展光電銷售費用分別為2,600.93萬元、2,510.7萬元、4,086.42萬元、4,301.85萬元，2017-2019年分別同比增長-3.47%、62.76%、5.27%。
此外，宸展光電員工人數逐年下滑，兩年減少175人。
據招股書，2017-2019年及2020年上半年，宸展光電及其子公司員工人數分別為953人、812人、778人、734人；2019年較之2017年，減少了175人，降幅達到18.36%。
也就是說，2019年，宸展光電的營收、淨利潤增速放緩，且撐起超六成收入的主要產品智能交互顯示器，產量、銷量齊齊下降10萬臺左右。在此情況下，其主要產品智能交互顯示器的單位成本雖然減少，宸展光電卻“逆勢”提價。且員工人數延續2018年趨勢，繼續縮減，三年內降幅超18%。
三、母公司總資產與“官宣”差額逾700萬元，信披真實性存疑
2016年，2019年招股書與市場監督管理局之間，母公司的總資產、總負債出現數據“打架”的異象。
據2019年招股書，2016年，宸展光電母公司的總資產、總負債分別為46,417.42萬元、21,822.89萬元。
據市場監督管理局數據，2016年，宸展光電母公司的總資產、總負債卻分別為45,675.83萬元、21,952.08萬元。
即2016年，招股書披露的母公司總資產比官方數據多出741.59萬元，而總負債比官方數據少了129.19萬元。
據2019年招股書，重要會計政策及會計估計變更等因素，或並未對上述數據“打架”產生影響。
四、關聯方“貢獻”數億元採銷額，採購價格變動趨勢異於非關聯方
需要指出的是，報告期內，關聯方TPK集團既是宸展光電的前五客戶，又是前五供應商。
據招股書及2019年招股書，2016-2017年，TPK集團分別系宸展光電的第三大、第二大客戶，宸展光電對其銷售收入分別為13,510.06萬元、18,457.32萬元，銷售佔比分別為11.04%、16.41%。
據招股書，宸展光電的實際控制人、董事Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）為TPK集團的實際控制人；即TPK集團系與宸展光電受同一實控人控制的關聯方。
不僅“兼任”客戶，TPK集團同時“穩居”宸展光電的供應商名單前二。
據招股書及2019年招股書，2016-2019年及2020年上半年，TPK集團分別系宸展光電的第二大、第二大、第二大、第一大供應商、第一大供應商，宸展光電對其採購金額分別為15,853.68萬元、17,708.89萬元、16,905.88萬元、17,890.11萬元、9,587.51萬元，佔同期採購總額的比例分別為17.3%、20.15%、17.47%、18.57%、19.75%，採內容包括觸摸屏、玻璃蓋板等。
據招股書，2017-2019年，觸摸屏系宸展光電的第二大原材料採購項目，採購額佔比分別為28.55%、27.81%、26.23%；而同期，宸展光電對TPK集團的觸摸屏採購額佔觸摸屏採購總額的比例分別高達68.22%、58.89%、63.57%。
而需要指出的是，宸展光電對TPK集團的採購價格與非關聯方存差距，採購價格每臺觸摸屏差值最高逾40元。
據招股書，宸展光電向TPK採購的投射式電容技術觸摸屏產品中，2017-2019年，12吋觸摸屏的採購價格分別為313.51元/件、259.98元/件、246.77元/件；而2017年，其向無關聯第三方採購12吋觸摸屏的價格卻為346.73元/件。
即對於12吋觸摸屏產品，2017年，宸展光電對TPK集團的採購價格，較之對非關聯方“便宜”近10%；且2017-2019年，該採購價格逐年下降。
據招股書，2017-2019年，宸展光電向TPK集團採購15吋觸摸屏的價格分別為447.58元/件、427.92元/件、420.08元/件；同期，其向無關聯第三方採購15吋觸摸屏的價格分別為441.51元/件、445.45元/件、449.38元/件。
即2017年，對於15吋觸摸屏產品，宸展光電對TPK集團的採購價格，較之對非關聯方略高；且2018-2019年，宸展光電對TPK集團的採購價格逐年降低，對非關聯方的採購價格反逐年增長，一“跌”一“漲”令人費解。
此外，據招股書，2017-2019年，宸展光電向TPK集團採購17吋觸摸屏的價格分別為507.69元/件、484.58元/件、494.77元/件；同期，其向無關聯第三方採購17吋觸摸屏的價格分別為485.67元/件、517.92元/件、520.93元/件。
即2017年，對於17吋觸摸屏產品，宸展光電對TPK集團的採購價格，較之對非關聯方略高。而2018-2019年，對TPK集團的採購價格均低於非關聯方。
據招股書，2017-2019年，宸展光電向TPK集團採購19吋觸摸屏的價格分別為449.7元/件、429.93元/件、453.23元/件；同期，其向無關聯第三方採購19吋觸摸屏的價格分別為415.97元/件、410.81元/件、409.19元/件。
即2017-2019年，對於19吋觸摸屏產品，宸展光電對TPK集團的採購價格均高於非關聯方，2019年差額逾40元/臺。同時，其向關聯方採購價格走勢也與非關聯方相背離。
由上述情形或表明，報告期內，關聯方TPK集團既是宸展光電的前五客戶，又是前五供應商；其中，第二大原材料觸摸屏的超六成採購額來自於TPK集團。然而宸展光電對其的採購價格或存“異象”，不僅採購價格與非關聯方存“差距”，且變動趨勢也不一致。
五、半數董監高“來自”關聯方，實控人或仍在TPK集團任職
據招股書，除獨立董事之外，宸展光電董事、監事、高級管理人員共12人。
其中，宸展光電董事長孫大明，曾在TPK Holding 擔任總經理兼執行長、副董事長；董事、實控人Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞），曾在鈦積創新擔任董事長，自2006年起擔任TPK Holding董事長；董事Foster Chiang（江明憲），曾擔任TPK Holding副董事長；董事、總經理李明芳，曾在宸鴻光電擔任副總經理。
而簽署日為2020年3月16日的招股書，Foster Chiang（江明憲）自2016 年起擔任TPK Holding副董事長，現任宸展光電董事，任期為2018年5月至2021年5月。前後兩版招股書對於Foster Chiang（江明憲）在TPK Holding任職情況披露不一致，令人費解。
此外，宸展光電監事會主席吳文瑜，曾擔任鈦積光電擔財務長、TPK Holding 資深副總，現兼任TPK America, LLC（以下簡稱“TPK America”）經理；職工代表監事李莉，曾在鈦積光電擔任人力資源部課長；財務總監邱雲虹，曾在宸鴻光電擔任會計部處長。
即宸展光電董監高中，三人或仍在TPK集團任職。
據招股書，董事及實控人Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）、董事Foster Chiang（江明憲）、監事吳文瑜在關聯方處領取薪酬。
也就是說，除獨立董事之外，宸展光電董監高共計12人；其中6人曾在TPK集團、宸鴻光電、鈦積光電等關聯方任職的經歷，包括實控人在內的3人或仍在TPK集團任職，且從關聯方處領取薪酬。而宸展光電的管理層及公司治理能否獨立於TPK集團等關聯方？猶未可知。
六、子公司與第十一大股東經營地址一致，或“經營混淆”獨立性存疑
問題遠未結束，宸展光電子公司薩摩亞宸展，和兩員工持股平臺的經營地址“重疊”。
據招股書，宸展光電子公司薩摩亞宸展的註冊地和主要生產經營地為Portcullis Chambers,P.O.BOX 1225,Apia,Samoa。另外，持有宸展光電4.07%股權的員工持股平臺Dynamic Wise International Limited（以下簡稱“Dynamic Wise”）、持有宸展光電1.55%股權的Profit Sheen Investments Limited（以下簡稱“Profit Sheen”），註冊地和主要生產經營地也為Portcullis Chambers, P.O. BOX 1225, Apia, Samoa。
不僅如此，宸展光電第十一大股東的經營地址，與子公司及兩員工持股平臺的地址一致。
據招股書，對宸展光電持股1.8%的第十一大股東Eternal Rise Holdings Limited（以下簡稱“Eternal Rise”），註冊地和主要生產經營地，同樣為Portcullis Chambers, P.O. BOX 1225, Apia, Samoa。
即上述地址，與宸展光電子公司薩摩亞宸展、員工持股平臺Dynamic Wise及Profit Sheen的註冊地和主要生產經營地一致。
此外，據招股書，宸展光電子公司TES America, LLC（以下簡稱“美國宸展”）的主要生產經營地為215 Central Ave. Holland, Michigan, USA。
據招股書，2016-2017年，宸展光電曾向TPK集團在美國的子公司TPK America銷售智能交互顯示設備成品，由TPK America向客戶供貨，並提供相關服務；直至2017年8月，宸展光電自行設立子公司美國宸展。
另外，宸展光電子公司美國宸展與TPK集團子公司地址相近。
招股書顯示，宸展光電監事吳文瑜，曾在鈦積光電擔任財務長，在TPK Holding任資深副總，且目前仍在TPK America擔任經理。
據招股書，宸展光電關聯方TPK集團（與宸展光電受同一實控人控制）的子公司TPK America，註冊地及主要生產經營地為230 Central Ave. Holland MI 49424, USA。
而《金證研》滬深資本組經地圖軟件搜索，美國宸展的主要生產經營地距離TPK America約1分鐘的路程，兩者地點或接近。
值得一提的是，宸展光電的監事吳文瑜，仍在TPK America擔任經理的職務；因此，美國宸展與TPK集團子公司TPK America之間，或存在經營混淆的情形。
由上述情形或表明，宸展光電子公司薩摩亞宸展、員工持股平臺Dynamic Wise 及Profit Sheen，與股東ternal Rise的註冊地和主要生產經營地或存“重疊”；另外，子公司美國宸展，與TPK集團子公司TPK America相距或約1分鐘的路程，宸展光電的監事，同時兼任TPK America經理，子公司美國宸展與關聯方子公司TPK America是否存在經營混淆的隱患？其中美國宸展獨立性是否遭“侵蝕”？
七、董事及員工先後在關聯方任高管，與關聯方關係或“不一般”
2015年，宸展光電成立之初，曾向關聯方鈦積光電購買經營性資產，雙方不僅或存經營混淆的異象，宸展光電員工還是鈦積光電高管。
據招股書，2015年5月及12月，宸展有限以合計未稅價2,713.09萬元，購買了關聯方鈦積光電與商用智能交互顯示設備業務相關的機器設備。
而鈦積光電系宸展光電實控人Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）的子女Foster Chiang（江明憲）、Emily Chih Hsuan Chiang（江知璇）、配偶Yun-Ling Chiang（彭雲陵）控制的企業，系宸展光電的關聯方。
據招股書，在將商用智能交互顯示設備業務有關的資產出售給宸展光電之前，鈦積光電主要從事商用智能交互顯示設備的研發、生產和銷售業務。
據市場監督管理局數據，“遊志豪”系鈦積光電的執行董事、總經理、法人，“範朵賢”系鈦積光電監事。
據市場監督管理局數據，2020年7月24日，鈦積光電的執行董事、總經理、法人才變更為遊志豪；而在此之前，鈦積光電主要人員為“施國清”、“陳俊成”，且兩人均曾擔任宸展光電的執行董事、總經理、法人。
而宸展光電員工系鈦積光電高管，或可對鈦積光電施加重大影響。
據招股書，宸展光電存在一名員工“遊志豪”，任職產品發展處專員，並持有員工持股平臺Dynamic Wise特別股股權0.82%。而2020年7月24日之前，“遊志豪”系鈦積光電的執行董事、總經理、法人。
此外，據招股書，鈦積光電的監事範朵賢，持有宸展光電的股東Eternal Rise的普通股股權100%，特別股股權12.92%。
據招股書及2019年招股書，鈦積光電的原執行董事、總經理、法人代表施國清，持有宸展光電的股東Eternal Rise的特別股股權11.07%；而截至2016年3月29日，施國清還在宸展光電擔任董事的職務。
而鈦積光電的原執行董事、總經理、法人代表陳俊成，持有宸展光電的員工持股平臺Profit Sheen的特別股股權12.93%；截至2017年12月，陳俊成還在宸展光電擔任了董事、資深顧問的職務。
也就是說，宸展光電自2015年成立以來，與鈦積光電或存在混淆經營的現象；而目前，宸展光電通過員工是否可對鈦積光電施加重大影響？或該“打上問號”。
上述問題反映出，宸展光電與關聯方之間的關係或“不一般”，未來是否影響其獨立性？尚未可知。此番“抱病”衝擊上市的宸展光電，或存諸多問題待解。
