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美國貨幣市場、金融監管與流動性分層
——美元流動性系列之一
（海通固收 姜珮珊）
概要
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美國貨幣市場概況：（1）回購市場佔主流。美國主要貨幣市場分為聯邦基金市場和回購市場，其中聯邦基金市場規模縮減，回購市場規模擴大（20年1季度成交量佔比94%）。進一步地，回購市場中，雙邊回購市場與三方回購市場的隔夜回購成交量基本持平。（2）主要參與方：證券經紀商、貨幣基金、銀行。 證券經紀商是主要參與者，承擔了資金融出和融入的雙重角色，整體來看是淨融入方。貨幣基金和國內銀行是主要淨融出方，其中貨基佔據大半壁江山，主要淨融入方包括Mortgage REITs、證券經紀商和在美外資銀行。（3）抵押品以國債和ABS為主，其折扣率也比較低。受監管影響，美國回購市場的抵押品信用等級逐漸提升，以傳統三方回購市場為例，國債佔比46%，MBS佔比33%。
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流動性分層現象。美國國內的流動性傳導模式為：央行—一級交易商——中小銀行、非銀機構，回購市場的流動性主要依賴大型商業銀行的流動性供給。但當遇到流動性衝擊，資金充裕的一級交易商融出意願不強，回購融資需求較低，回購市場利率出現分層。體現為邊際回購市場上的融資者融資困難，票據利率飆升。
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流動性分層短期原因：事件衝突。2019年9月的流動性衝擊與分層源於美聯儲縮表、繳稅、國債發行。2020年3月的衝擊源於新冠疫情、風險資產大跌、基金贖回壓力，美元流動性需求提升。
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流動性分層長期原因：銀行監管收緊，風險敞口縮小。次貸危機後，銀行監管加強。《巴塞爾協議Ⅲ》對銀行的監管力度加大，實施LCR、槓桿率等指標提高了銀行的流動性監管，其中美國的監管更加嚴格，例如LCR為每日監測、對美國八大銀行設立額外的資本要求。流動性監管和資本監管要求的提升，一方面增強了銀行的抗風險能力，但另一方面也對貨幣市場運行形成影響。這是因為大型銀行在貨幣市場發揮著不可替代的作用，部分監管指標對其金融中介活動起到了抑制作用。
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銀行監管對貨幣市場的四大影響。第一，銀行大幅增加超額準備金，且超額準備金分配不均，top8銀行持有整個銀行業近30%的現金、準備金資產。第二，大銀行採取降低迴購融資的偏好、提高回購質押品的信用等級等一系列縮窄風險敞口的對策。第三，銀行拆出資金意願下降（會惡化LCR指標），導致聯邦基金市場大幅萎縮。第四，非銀中介機構在貨幣市場地位提升，但非銀機構並未被納入美聯儲的資產負債表。在資金急劇緊張的時刻，儘管銀行有充足的準備金、聯儲大額投放資金給一級交易商，但流動性分層問題並未有效緩解，銀行不願承擔流動性風險。
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FED正在通過擴大對手方、放鬆監管來解決上述問題。美聯儲一方面不得不擴大流動性投放範圍至非銀、企業、個人等，由美聯儲兜底，承擔恢復貨幣市場流動性的責任；另一方面暫時性放鬆了部分金融監管政策，如修改銀行的總損失吸收能力（TLAC）、調整補充槓桿率（SLR）等。
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1.美國貨幣市場概況
1.1美國貨幣市場分類
聯邦基金市場規模縮減。美國主要貨幣市場分為聯邦基金市場和回購市場，對應形成為無擔保的美元貨幣利率體系和由回購市場利率構成的有擔保的美元貨幣利率體系。其中聯邦基金市場是美國銀行之間借入或借出準備金的市場，其交易利率即為聯邦基金利率。08年次貸危機後，聯邦基金市場規模縮減，聯邦基金市場的日均成交量從07~08年的1100億美元降至2020年以來的750億美元，目前（2020Q1）佔美國主要貨幣市場總成交量的6%。
回購市場規模擴大。14年以來美國回購市場規模呈上升趨勢，2019年1月2日隔夜回購日成交量突破1萬億美元，2020年3月以來美國回購市場的隔夜交易的日成交量均值約為1.3萬億美元。目前（2020Q1）佔美國主要貨幣市場總成交量的94%。
回購市場可以分為雙邊回購市場和三方回購市場。其中三方回購是指在雙邊回購的基礎上，由第三方進行質押擔保品管理的債券質押融資交易方式，目前作為美國三方回購市場中第三方中介機構的是紐約梅隆銀行。雙邊回購市場與三方回購市場的隔夜回購成交量基本持平。2014~2019年雙邊回購在回購市場的成交量佔比約為53%，但2020年一季度雙邊回購佔比提升至62%，對應三方回購佔比降至38%。
三方回購市場又包括傳統的三方回購市場和一般擔保品回購市場，其中傳統三方回購佔比95%。在傳統三方回購市場（Tri-Party Repo）的基礎上，美國固定收益清算公司（FICC）在1998年推出了一般擔保品回購市場（GCF Repo）。其託管和清算是由FICC公司和清算行共同負責的。與傳統三方回購市場不同的是，一般擔保品回購由FICC公司作為中央對手方，因此作為中介機構的FICC公司需要承擔交易風險。2019年以來，一般擔保品回購市場的流通性逐漸下降，其日成交量約佔三方回購市場日成交總量的5%，而傳統的三方回購市場佔比在95%左右。
1.2主要參與方：證券經紀商、貨幣基金、銀行
主要淨融出方：貨幣基金佔據大半壁江山，美國國內銀行位居第二。回購市場期限較短、風險較低的特性滿足了貨幣市場基金的需求，因此貨幣市場基金成為回購市場的主要資金提供者，2019年末貨幣基金佔聯邦基金和回購市場淨融出餘額的65%。美國國內銀行（US chartered depository institution）資金淨融出佔比為11%，位居第二。除此之外，政府資助企業GSEs（房利美、房地美等）、聯邦及州政府、共同基金、非金融企業、社保養老基金和控股公司也是回購市場的資金來源方。
主要淨融入方：抵押貸款房地產投資信託基金、證券經紀商和在美外資銀行。抵押貸款房地產投資信託基金（Mortgage REITs）通過回購市場進行槓桿投資，借入短期資金後購入長期資產。證券經紀商（Security brokers and dealers）既是貨幣市場的主要融入方，又是主要融出方，整體來看是淨融入方。2019年末美國主要貨幣市場未得到償還餘額中（融出），證券經紀商佔比28%；同期未償還餘額中（融入），證券經紀商佔比40%；淨融入佔比為31%，其中的一級交易商更是通過美聯儲的公開市場操作獲得央行為市場提供的流動性。其他融入方還包括在美外資銀行（佔比15%）、國外部門（包括國外所有實體，如政府、組織、企業和個人等，佔比11%）、金融管理局和保險公司等。
1.3抵押品以國債和MBS為主
回購市場抵押品中，國債、MBS佔比較高。以傳統三方回購市場為例，其抵押品包括美國國債、ABS、MBS、公司債、市政債券、股票和貨幣市場工具等。截至2020年2月11日，傳統的三方回購市場抵押品規模接近2.5萬億美元，是一般擔保品回購市場抵押品價值規模的5倍左右。其中佔比較高的是美國國債（佔比46%）和房地產抵押債券（MBS，佔比33%）。而從折扣率來看，國債和MBS的折扣率較低，非投資級的ABS、股票、公司債的折扣率較高。
2.美國貨幣市場流動性分層現象
美國國內的流動性傳導模式的主線可以概括為：央行——一級交易商（包括大型商業銀行）——中小銀行、非銀機構——實體經濟，回購市場的流動性主要依賴大型商業銀行的流動性供給。然而當出現流動性衝擊時，資金充裕的一級交易商融出意願降低，造成回購市場利率分層、商業票據利率飆升等現象。
2.1流動性衝擊時期，一級交易商融資意願不強
回購市場流動性依賴大行供給。根據BIS報告，大型銀行尤其是前4家銀行（the big four banks）成為回購市場上的核心資金融出者，2019年6月末回購市場淨融出規模高達3000億美元，佔當期貨幣市場淨融出17%。
但流動性衝擊時期，一級交易商融出意願不強，回購融資需求較低。盡然如此，當邊際回購市場的資金融入方存在融資困難問題時，一級交易商的回購融資需求卻較低。例如，3月13日美聯儲開展的3個月回購操作中，一級交易商提交了784億美元投標單，遠低於5000億美元上限。美聯儲試圖通過提高公開市場回購規模以使一級交易商釋放流動性，然而收效甚微。
2.2回購市場出現流動性分層，票據利率飆升
回購市場利率分層。通常情況下，美國回購利率保持穩定。當出現美元流動性衝擊時，由於一級交易商融出意願不強，其流動性傳導功能降低，回購市場的利率則出現分層。無論是2019年9月還是2020年3月的流動性危機，都出現99百分位的回購利率增幅遠超其餘利率的現象，這也符合了邊際回購市場上的融資者在美元流動性危機時期存在融資困難的特點。這類似於我國包商銀行事件中的流動性分層現象，R007最高利率和加權平均利率的利差飆升。
商業票據利率飆升。除回購利率外，商業票據利率波動也可反映貨幣市場的流動性危機。因為貨幣基金是商業票據的購買主力，當出現流動性緊張時，一方面大量贖回會使貨幣市場基金的配置力量減弱；另一方面，流動性緊張使得商業票據的發行主體更加依賴票據融資。因此，當發行量不斷增加而需求減少時，供需矛盾導致商業票據發行利率陡升。例如，2019年9月17日，1個月期限的AA級ABN的發行利率陡升至2.51%，環比增加37bp。還有在今年3月，美聯儲在3月3日、3月15日先後降息50bp、100bp，然而商業票據的發行利率不降反升，3月23日達到短期內峰值，當日1個月期限的AA級ABN的發行利率陡升至2.37%，較3月初增加90bp。
3.美國流動性分層的原因
3.1短期原因：事件衝突
短期來看，造成美元流動性緊張的原因往往是突發事件。
2019年9月：縮表、繳稅、國債發行。美聯儲縮表導致美國銀行間體系的準備金需要減少2000億美元的規模，且市場面臨繳稅以及美國國債發行量大增的壓力，市場各主體對流動性的需求增加，直接造成了美國貨幣市場的動盪。2019年9月17日聯邦基金利率與其實際上限超額準備金利率倒掛20bp，同時當日美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）上升至5.25%。
2020年3 月：新冠疫情、風險資產大跌、基金贖回壓力。美元流動性分層的短期原因主要是新冠疫情在全球蔓延，各國陸續開展寬鬆貨幣政策救市，市場風險偏好下降，風險、避險資產齊跌導致基金等面臨贖回壓力、美元流動性需求提升。儘管目前回購市場利率尚未突破去年9月時回購利率水平，但VIX指數和Libor-ois利差等指標已超過08年次貸危機以來的最高水平。
3.2
長期原因：銀行監管收緊，風險敞口縮小3.2.1影響銀行貨幣市場融資/出資的主要監管指標
巴塞爾協議在08年次貸危機中得到了不斷地修訂完善，2010年9月，巴塞爾銀行監管委員會就《巴塞爾協議Ⅲ》的內容達成一致。其主要內容包括以下五個部分：（1）提高資本充足率要求；（2）嚴格資本扣除限制；（3）擴大風險資產覆蓋範圍；（4）引入槓桿率；（5）加強流動性管理。其中流動性覆蓋率、槓桿率、淨穩定資金比率等指標加強了對銀行的流動性監管，一方面提高了銀行的抗風險能力，但同時也為危機時期，流動性分層埋下了隱患。
指標一：流動性覆蓋率LCR。LCR的公式為：LCR=Stock of HQLA / Total net cash outflows over the next 30 calendar days ≥100%。其核心是要求銀行具備充足的高質量流動資產（HQLA），從而覆蓋未來30天的資金淨流出量。當前巴塞爾委員會成員國均已實施LCR指標，而美國的LCR監管更加嚴格，其實施時間為2015年1月、早於歐洲國家9個月，並要求對銀行進行每日監測LCR，而其他國家僅需每月末監測即可。
LCR指標促使銀行重視高質量流動資產的儲備，這導致在回購市場上，銀行體系減少了低質量抵押品的回購交易數量，抵押品的信用等級要求逐漸提升，其中美國國債佔比上升，從14年末的39%提升到19年末的48%。相應地，對融資方來說，可用的抵押品數量則不斷減少。
指標二：槓桿率leverage-ratio。國際清算銀行規定，從2018年1月份起，全球範圍內的大型銀行都必須滿足槓桿率維持在3%以上的嚴格要求；而美聯儲更進一步，決定美國的八家“大而不能倒”的銀行將採用6%的最低槓桿率。槓桿率的公式為：Leverage-ratio=capital measure/ exposure measure，其中分母風險敞口包括資產負債表內風險敞口、衍生品敞口、證券融資交易敞口和表外項目的風險敞口；而分子即指銀行一級資本（包含普通股和留存收益）。槓桿率指標使得銀行利用流動資金參與回購市場時不僅受當期槓桿率影響還需考慮潛在的表內外風險敞口對未來槓桿率的影響，這在一定程度上抑制了銀行的金融中介作用。自金融危機後，在金融強監管下，美國銀行的資產負債率水平自09年開始下降近五個百分點，槓桿率指標應用後資產負債率也持續維持在90%以下以保障較強的償債能力。而對應資金融入方，非金融企業的融資難度加大，槓桿率處於高位。
此外，2017年修訂版《巴塞爾協議III》對全球系統重要性銀行（GSIB）的槓桿率指標提出了更高的槓桿率要求：GSIB槓桿率≥3%+50%*附加資本要求。而美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美聯儲更進一步，決定美國的八家“大而不能倒”的銀行將採用6%的最低槓桿率。
指標三：淨穩定資金比率NSFR。NSFR的公式為：NSFR= Available amount of stable funding /Required amount of stable funding。該指標用於衡量銀行在一年內是否能夠保持穩定的長期權益和負債以滿足各類資產所產生的穩定資金需求，屬於長期的風險監管指標，是對LCR的一個補充。該指標中分母所指的穩定資金需求取決於機構持有的資產流動性和剩餘期限以及其表外敞口的剩餘期限等，因此為控制穩定資金的需求量同時保證穩定資金的可用量，銀行的回購融資同樣會有所抑制。如圖15所示，NSFR指標在巴塞爾成員國中的實施概率不足40%，其中歐盟銀行已率先實施，美聯儲2016年對實施NSFR發佈徵詢意見公告，財政部則呼籲延緩實施並提出改良建議。
指標四：對全球系統重要性銀行（GSIB，其中美國為八家大行）實行額外資本要求（GSIB Surcharge）。美聯儲前主席JanetL. Yellen解釋了實行資本附加費的主要目的，是要求銀行自己承擔其倒閉給其他企業帶來的損失。巴塞爾協會在2011年7月給出了GSIB的評估方法，內含五大評估指標分別是：規模、相互聯繫（interconnectedness），跨轄區活動（cross-jurisdictional activity），可替代性和複雜性，並根據評估結果對其附加資本金作出了1%-2.5%的要求。2015年，美聯儲對美國的八大銀行採用了兩種評估方法以估計其資本附加費率，並採取兩種方法估計結果的較高者：其中第一種方法是按照巴塞爾協會的評估標準，第二種將巴塞爾評估指標的可替代性替換為短期批發性融資（short-term wholesale funding），其他四項指標不變。根據結果，採用第二種方法評估的風險分數更高，即資本附加費率更高。因此根據規則，美國八大銀行面臨最高4.5%的附加資本要求，且其實際適用的資本附加費率受時間變化後各項指標的變化影響。
美聯儲設立的五大指標中將可替代性替換為短期批發性融資，原因是在金融危機時期，此類交易使得銀行容易受到擠兌和拋售的影響，可能會給整個金融體系帶來損失。因此銀行若從貨幣市場融入資金再通過回購交易融出會影響銀行的短期批發性融資這一指標，進而面臨補充資本附加費的情況。銀行包括拆借、回購等在內的短期批發性融資活動均受到了額外資本要求的影響。不僅如此，GSIB系統性風險的評價中還有跨轄區活動這一指標，當交易對手為外國實體如外國銀行分行時，GSIB的系統性風險也會增加，因此美國大型銀行向在美外國銀行融出資金將會面臨更高的監管成本，對應地，年末考核時期外國銀行的融資成本也會大增。此外，值得注意的是，GSIB附加費比率是一個階梯函數，某一筆交易就可能會使銀行突破50bp的邊界補充資本附加費。
3.2.2銀行監管對貨幣市場的影響
第一，銀行風險偏好下降，大行現金資產大增，存款大幅增加。通過對比2008和2017年兩年的系統性重要銀行的資產負債表可以發現，資產端現金及準備金增加，交易性金融資產佔比縮減，貸款佔比明顯增加；負債端存款大幅增加。可見，大行對流動性資產的偏好從交易性金融資產向現金轉移，且長期資產佔比提高。
第二，存款機構超額準備金增加，但分配不均，top8銀行持有整個銀行業近30%的現金、存放同業和準備金（cash &；due from banks）。次貸危機以前，美國存款機構的超額準備金維持在50億美元以下，08年9月突破百億美元，09年11月進入萬億數量級，15年以來監管機構要求某些銀行持有最低水平的高質量流動資產以防止市場的流動性短缺，隨後超額準備金開始呈下降趨勢，然而自19年9月美聯儲重新擴表以來，超額準備金再次呈現增長趨勢。美國銀行業的流動性掌握在大行手中，依據美國聯邦存款保險公司（FDIC）官網的披露，觀察近5年數據可以發現，美國銀行資產規模top8的銀行合計持有整個銀行體系近30%的現金、存放同業和準備金。可見，商業銀行尤其是大型銀行對貨幣市場流動性的核心作用。
第三，聯邦拆借市場萎縮。由於銀行拆出資金會惡化LCR（國債回購融出不會），因此銀行拆出資金意願下降，導致聯邦基金市場大幅萎縮，其月均成交量與美國傳統的三方回購市場相比，從06-08年的基本持平降至2020年以來僅為後者的18%，佔美國主要貨幣市場總成交量的6%（見1.1部分）。
第四，非銀中介機構在貨幣市場地位提升，但非銀機構並未被納入美聯儲的資產負債表。儘管存款機構的抗風險能力提高、但其風險敞口縮小，且流動性危機時期美債逆回購對超額準備金的可替代性下降，使得美聯儲通過一級交易商向市場釋放流動性的相關政策收效甚微。非銀中介機構，例如貨幣市場基金是美國回購市場的主要資金提供者，2019年末貨幣基金佔聯邦基金和回購市場淨融出餘額的65%，然而當出現流動性緊張時，大量贖回會使貨幣市場基金自身的流動性壓力增大，對回購市場的資金供給力量減弱。
4.FED通過擴大對手方、放鬆監管來解決上述問題
4.1總結
自次貸危機之後，美國貨幣市場以回購市場為主，聯邦基金市場規模不斷縮減，2020年一季度成交量僅佔貨幣市場成交量的6%。當前回購市場上，資金淨融出方主要為貨幣市場基金和美國國內銀行，資金淨融入方包括抵押貸款房地產投資信託基金、證券經紀商和在美外資銀行等；同時受監管影響，美國回購市場的抵押品信用等級逐漸提升，國債佔比近一半。
然而當出現流動性衝擊時，資金充裕的一級交易商融出意願不強，造成回購市場利率分層、商業票據利率飆升等現象。對造成流動性分層的原因進行分析，其短期原因是事件衝突，但更值得關注的是長期原因，即次貸危機以來，銀行體系受到的強監管政策。更加嚴厲的監管政策雖然有助於提升銀行等存款機構的抗風險能力，但一級交易商尤其是大型銀行在貨幣市場流動性中發揮著不可替代的作用，LCR等指標改變了大型銀行的流動性偏好度，對其金融中介活動起到了抑制作用。尤其當發生危機時，銀行機構受監管指標影響融出意願不強，同時貨幣市場基金等非銀機構面臨贖回壓力，便造成貨幣市場的流動性供給縮緊，需求遠高於供給，再融資受阻，企業只能轉而通過賣出資產獲得流動性，促使資產價格進一步下跌。
4.2解決方法一：美聯儲擴大交易對手方至非銀
銀行不願承擔流動性風險，於是美聯儲不得不擴大流動性投放範圍至非銀、企業、個人等。3月17日以來，美聯儲祭出次貸危機時的非常規流動性支持工具（CPFF、PDCF和MMLF），為企業、家庭、非銀機構注入流動性；3月19日，美聯儲緊急和多國央行簽訂了4500億美元的貨幣互換協議；3月23日創設了兩項工具為信用債提供流動性支持；4月9日宣佈以約2000億美元的資金撬動合計2.3萬億美元的信貸，來給小企業提供信貸支持，將購買垃圾債（3月22日以前bbb級的企業債，即使購買時已降至bb-級也可買）。
4.3解決方法二：放鬆金融監管
除應急性流動性投放政策外，美聯儲開始放鬆部分金融監管以緩解流動性危機的長期矛盾。例如，2019年10月，美聯儲投票通過了一系列銀行監管規則調整，作為2018年美國國會通過的放寬2010年多德-弗蘭克金融監管改革的補充。美聯儲估計這些調整會使得資產在1000億美元及以上的銀行，資本要求降低約0.6%，流動性要求降低約2%，但規定並未降低高風險類別公司（包括美國的全球系統重要性銀行GSIB）的資本要求和流動性要求。
此次流動性危機時期，美聯儲同樣放鬆了對金融的監管，以期銀行可以繼續履行其金融中介作用。3月23日，美聯儲修改了銀行的總損失吸收能力（TLAC），鼓勵銀行繼續向市場釋放流動性；4月1日美聯儲調整補充槓桿率（SLR），降低了銀行資本金要求，釋放銀行資產負債表空間。本次臨時規則改動限期一年，將於2021年3月31日自動恢復到之前狀態。
本文源自姜超宏觀債券研究
