国金证券发布投资研究报告，评级: 买入。
恒顺醋业(600305)
业绩简评
公司发布年报，19年实现收入18.32亿元，同比+7.51%，归母净利润3.25亿元，同比+5.68%，扣非归母净利润2.54亿，同比+15.8%。每10股派2.07元（含税）转增2.8股。
经营分析
调味品增长12.56%，食醋稳健+料酒高增：公司19年调味品业务实现营收17.2亿元，同比+12.56%，维持稳健增长。分产品来看，19年食醋和料酒分别实现收入12.32亿元和2.45亿元，分别同比+6.01%和26.6%；食醋规模稳中有升，其中高端产品实现收入2.64亿元，同比增长8.61%，带动食醋吨价和毛利率提升；料酒业务继续高速增长，在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升；非核心品类实现收入2.4亿，同比+41%，酱油等酱类产品低基数下实现高增长。分地区来看，华东地区（+11.33%）稳健增长，华南（+18.38%）和华中（16.01%）实现高增长，加速推进全国化。
毛利率提升+费用率增加，净利率同比微降：公司19年毛利率和净利率分别为45.32%和17.71%，分别较去年同期+3.13pct和-0.27pct。公司毛利率提升受益于食醋年初提价以及品类高端化和料酒规模扩张提升毛利率。费用端来看，公司19年销售费用率和管理费用率分别为17.28%和6.32%，分别同比+2.38和-0.27pct，销售费用中促销费用增加最为显著，主因公司为推动提价顺利推进和市场竞争加速加大促销费用投放所致；管理费用变化不大。综合来看，公司19年净利率同比微降，归母净利润同比增长5.68%；但扣非归母净利润同比+15.8%，顺利完成年初业绩目标。
20年目标依旧稳健，龙头潜力待释放：公司20年给予调味品主业和扣非归母净利润均为12%的稳健增长目标。虽然今年受到疫情系统性风险的影响，但公司仍在不断深化转型升级，通过聚焦主业、加快实施营销体系和品牌建设体系改革，不断激发改革动力、释放发展潜力。我们长期看好恒顺以时间换空间，巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力，实现真正高质量的发展。
盈利预测
预计公司20-22年收入分别为20.4亿元/22.9亿元/26.1亿元，同比+11.1%/+12.5%/+13.8%；归母净利润分别为3.68亿元/4.23亿元/4.92亿元，同比+13.4%/+14.9%/+16.4%，考虑公司业绩目标，20年预测较上次提升6.8%；对应EPS分别为0.47/0.54/0.63元；当前股价对应PE分别为41/36/31倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情影响超预期、原材料价格变动、食品安全问题
