2019年11月，最高人民法院發佈《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”），引起社會廣泛討論，其中對於“對賭協議”的首次發聲，尤其令人矚目。
《九民紀要》確立了投資方與目標公司之間“對賭協議”效力與履行的裁判規則，為司法審判實踐乃至投資併購交易的設計提供了指引，體現了司法在滿足社會經濟活動需要方面的重大進步。
本文對《九民紀要》中投資方與目標公司之間“對賭協議”效力與履行的裁判規則進行評析，並嘗試對可能出現的對賭僵局的解決提供思路和方案。
需要說明的是，“對賭協議”所涉目標公司通常均為有限責任公司，且在討論“對賭協議”裁判規則時，區分有限責任公司與股份有限公司，並無太大實際意義。因此，本文用“股權”指代回購標的，“股權”包括有限責任公司的股權和股份有限公司的股份。
作者：劉新波 北京市隆安律師事務所
-1-《九民紀要》“對賭協議”的裁判規則整體上應予肯定
《九民紀要》確立的“對賭協議”裁判規則，至少在如下三方面值得肯定。
（一）審理“對賭協議”，既要適用《合同法》，也要適用《公司法》
《九民紀要》強調：“人民法院在審理‘對賭協議’糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定”。
司法實務中，由於適用頻率高，裁判者最為熟悉的法律非《合同法》莫屬；而對於《公司法》，多數裁判者的熟悉程度則遠低於《合同法》。
必須說明的是，《合同法》主要規範的是合同的訂立、生效、履行及違約救濟，解決的是意思表示如何外化，是交易形式和載體的問題，而簽訂合同本身並不是目的，根本目的總是為了達成特定的交易。因此，《合同法》中的部分規定屬於引致性規範，需要結合相關交易領域的具體規定才能得以正確實施，併發揮應有的作用。
《公司法》是公司的組織法和行為法，同時也涉及公司與其他主體之間的交易關係。除董事會決議、股東（大）會決議等決議性文件外，各相關主體間的權利義務安排，通常都要通過簽訂合同的方式予以確定。而“對賭協議”就是一個典型的代表。
所以，在審理“對賭協議”所引發的糾紛時，應當將《公司法》與《合同法》結合起來予以整體評判。各相關主體之間的交易安排，如欲實現為法律所保護的效果，須首先以遵守《公司法》的實質性規範為前提，同時還需要滿足《合同法》規定的形式要件等強制性要求。
（二）區分效力與可履行性，終結了投資方與目標公司對賭的效力之爭
“對賭協議”中，承擔股權回購或現金補償義務的主體，通常分為兩類，一類主體是目標公司的股東或實際控制人，也包括目標公司的董事和高管（為表述方便，以下統稱“目標公司股東”）；另一類主體則是目標公司。
在目標公司股東作為股權回購、現金補償義務主體的情況，投資方所持目標公司的股權、目標公司股東支付的現金補償款均在股東之間移轉，不會導致目標公司註冊資本和淨資產的減少，因而不危及公司資本維持和債權人保護原則，“對賭協議”只要不存在法定無效事由，通常即為有效，且不存在履行障礙。
1.原則上，投資方與目標公司對賭應為有效
如果目標公司作為股權回購、現金補償的義務主體，則可能會導致目標公司註冊資本和淨資產的減少，進而可能威脅公司資本維持原則並傷及公司債權人利益，因此，《九民紀要》公佈之前，對於投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”的效力問題，一直存在爭議。
就此問題，《九民紀要》明確表態：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持”。
《九民紀要》的上述裁判規則，明確將“對賭協議”的效力問題與可履行性問題進行了區分，不再將合同能否實際履行以及實際履行是否會損害其他利害關係人的利益，作為判斷合同效力的標準，是裁判規則的一大進步，值得肯定。
2.投資方與目標公司對賭有效的理由分析
《合同法》第52條
有下列情形之一的，合同無效：
（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；
（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；
（三）以合法形式掩蓋非法目的；
（四）損害社會公共利益；
（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
《合同法解釋（一）》第10條
當事人超越經營範圍訂立合同，人民法院不因此認定合同無效。但違反國家限制經營、特許經營以及法律、行政法規禁止經營規定的除外。
《合同法解釋（二）》第14條
合同法第五十二條第（五）項規定的“強制性規定”，是指效力性強制性規定。
（1）投資方與目標公司對賭，不符合合同無效的認定標準
從上述《合同法》及其司法解釋規定內容看，合同無效主要有兩個認定標準：第一，因違反法律、行政法規的效力性強制性規定，構成對社會公共利益或公序良俗的損害，合同所約定的交易行為本身為法律所嚴格禁止，而無論簽訂合同者為何人，典型示例為販賣毒品；第二，法律、行政法規對簽訂合同從事特定經營活動的主體有嚴格的資格要求，違反國家限制經營、特許經營以及禁止經營規定，將導致合同無效。
因此，從維護交易安全、保護和促進交易的角度出發，應儘量控制合同無效的適用範圍，避免濫用。
就投資方與目標公司對賭而言，目標公司承擔股權回購和現金補償義務，雖然可能導致公司資本和淨資產的減少，進而威脅公司資本維持原則並傷及公司債權人利益，但《公司法》並不禁止公司回購股權和向股東分配利潤（客觀效果與對股東進行現金補償相同），其根本出發點應為保護“投資自由”，即：在符合條件的前提下，既要保證股東向公司進行投資的自由，也要保護股東在一定條件下減少或收回投資的自由，允許公司在符合規定條件的情況下出現註冊資本及淨資產的減少。具體理由如下：
首先，《公司法》第1條在強調“保護公司、股東和債權人的合法權益，維護社會經濟秩序”的同時，將“促進社會主義市場經濟的發展”作為立法目的之一，足以說明，現代《公司法》是市場經濟發展的產物，鼓勵投資原則應貫穿於《公司法》的具體制度設計之中，必然要考慮到“投資自由”的保護問題。
其次，公司是企業法人，以盈利為目標，但公司並不負有保證盈利、淨資產不減少的“義務”，正常經營中的公司淨資產總是處於變動狀態，減少就是狀態之一。
因此，與公司正常經營可能導致淨資產減少一樣，公司減資、分紅、回購股權都會導致公司註冊資本或淨資產的減少，只是後者是公司淨資產以無償的方式從公司移轉至股東，而由於股東可能濫用股東權利，利用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司或其他股東、債權人的利益，因此，《公司法》對減資、分紅、回購股權設置了比較嚴格的限制條件，從而實現各方利益的平衡。
第三，《公司法》第74、142條分別規定了有限責任公司與股份有限公司回購股權的條件，說明《公司法》並未禁止公司回購股權，公司回購股權沒有直接的法律障礙；《公司法》第166條規定了公司向股東分配利潤的條件和程序，說明公司的現金可以合法的方式進入股東的腰包。
最後，《公司法》第16條規定，公司可以為他人、股東或實際控制人提供擔保，同樣也說明《公司法》不禁止公司淨資產的減少。
信用是商業得以發展的基礎，而擔保又是非常重要的增信手段，允許公司為他人、股東或實際控制人提供擔保，最終還是為了促進交易，實現社會資源的優化配置。實務中，尤其是創業公司可能沒有其他用於擔保的財產，所以，往往會約定由公司承擔擔保責任。
此外，考慮到公司擔保責任屬於或然債務，即使實際承擔擔保責任，依然可以向主債務人追償，其淨資產未必會減少，因此，《公司法》並未禁止公司承擔擔保責任，也在一定程度上“容忍”了公司淨資產可能減少的“風險”。
因此，目標公司承擔股權回購和現金補償義務，僅涉及部分特定主體（主要是目標公司的債權人）的利益保護問題，並不損害社會公共利益和公序良俗，未被《公司法》明確禁止，不符合前述認定合同無效的第一種情形，即：合同所約定的交易行為本身為法律所嚴格禁止。
同時，關於合同無效的第二種情形，即：法律、行政法規對簽訂合同從事特定經營活動的主體有嚴格的資格要求，主要涉及公司對外從事經營活動的資格問題，與投資方股東、目標公司之間的對賭無關，也不構成認定“對賭協議”無效的理由。
（2）認定投資方與目標公司對賭有效，更有利於當事人主張權利
如前所述，《公司法》雖然並不禁止公司回購股權和向股東分配利潤（客觀效果與對股東進行現金補償相同），但並非沒有限制條件。如出現因此而危及公司資本維持和債權人保護原則的情況，則有必要加以規制，使投資方與目標公司所追求的法律效果無法實現。
從技術角度看，實現上述規制效果主要有兩種方式，一是從合同效力入手，使“對賭協議”無效或可撤銷；二是在承認合同效力的同時，在合同的具體履行上設置約束條件，根據個案情況對能否履行進行判斷。
如將投資方與目標公司的“對賭協議”一律按照無效處理，按照《合同法》第58條的規定，雙方應當返還原物或折價補償，並根據過錯情況承擔締約過失責任。締約過失責任具有法定性的特點，系基於法律規定而產生的一種民事責任，受損方請求對方承擔締約過失責任，須以證明其利益受損為前提，即：受損方須就損失的產生及其與合同無效的因果關係承擔舉證責任。締約過失賠償責任的範圍包括固有利益和信賴利益，而信賴利益又有直接損失與間接損失之分，受損方舉證證明全部損失，難度較大。
《合同法》第58條
合同無效或者被撤銷後，因該合同取得的財產，應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。
與締約過失責任不同，違約責任的承擔以合同生效為前提，雖然《合同法》第107條明確規定了承擔違約責任的主要方式為繼續履行、採取補救措施和賠償損失，但實務中，承擔違約責任最主要的方式為支付違約金。
《合同法》第107條
當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、採取補救措施或者賠償損失等違約責任。
《合同法》第114條
當事人可以約定一方違約時應當根據違約情況向對方支付一定數額的違約金，也可以約定因違約產生的損失賠償額的計算方法。
約定的違約金低於造成的損失的，當事人可以請求人民法院或者仲裁機構予以增加；約定的違約金過分高於造成的損失的，當事人可以請求人民法院或者仲裁機構予以適當減少。
當事人就遲延履行約定違約金的，違約方支付違約金後，還應當履行債務。
違約金具有預估損失的作用，約定違約金可以在很大程度上免除或減輕守約方關於損失的舉證責任，只有在約定的違約金低於或過分高於實際損失時，人民法院或仲裁機構才會予以調整。
因此，從有利於當事人主張權利角度看，認定投資方與目標公司的“對賭協議”有效，將權利保護問題放入履行階段予以處理，就舉證責任而言，較“對賭協議”無效時主張締約過失責任，對當事人更為便利。
綜上所述，《九民紀要》明確將“對賭協議”的效力問題與可履行性問題進行了區分，不再將合同能否實際履行以及實際履行是否會損害其他利害關係人的利益，作為判斷合同效力的標準，是裁判規則的一大進步，值得肯定。
（三）目標公司現金補償的裁判規則，較好地平衡了投資方與目標公司股東及債權人之間的利益
1.投資方的身份問題
在分析目標公司現金補償裁判規則前，必須先解決投資方的身份問題。筆者認為，投資方的身份，在投資交易中存在一個變化的過程。
（1）對賭交易中，債股能否並存？
在討論投資方身份時，首先需要考慮的就是股權人與債權人身份能否兼容的問題。
“關於名股實債協議的性質與效力”問題，最高院民二庭《法官會議紀要》 (2018年12月第1版)表明觀點:“同一當事人在同一合同中不能同時既是債權人又是股權人，但在不同的階段，其可以從債權人轉變為股權人(債轉股)，也可以從股權人轉化成為債權人(股轉債)”。
筆者認為，最高院民二庭強調的是在“同一合同中”，債股不能並存；但在同一整體交易過程中，就投資人在不同交易階段的身份來看，“債股不能並存”並非絕對。
在《公司法》語境下，債股並存的情況也的確存在，比如《公司法》第186條第二款規定，“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務後的剩餘財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”
在公司解散清算時，公司財產支付了必要的費用和稅款、償還債務後的剩餘部分，股東有權按照出資或持股比例進行分配，其主張財產分配請求權正是基於其公司股東的身份，即：以公司股東身份向公司主張債權，此時，債股並存。
（2）投資方在對賭交易不同階段中的身份轉化
單純認為投資方既是股東又是債權人，明顯不夠準確。對賭交易通常都有較長的時間跨度，我們應將整個對賭交易全過程劃分為不同的階段，在對賭交易的過程中，投資方的地位不是確定不變的，不僅在不同階段，而且在不同條件下，其身份地位也存在不同的可能性。筆者在此對投資方在對賭交易各階段的身份進行簡單梳理，具體如下:
首先，在簽訂“對賭協議”時，投資方應為債權人，依據“對賭協議”要求相對方履行合同義務。
其次，在注資完成後，投資方即轉變為目標公司股東，在股權回購條款尚未觸發前，一直作為目標公司股東行使權利，此時股權回購條款是否觸發的判斷時間尚未屆至或判斷的條件尚未滿足，對賭條款處於“休眠”或等待狀態。
最後，“對賭協議”約定的股權回購條款是否觸發的判斷時間屆至或判斷條件滿足，如條款沒有被觸發，則投資方通常繼續保持目標公司股東身份，股權回購條款不再履行；如條款觸發，投資方此時可以行使選擇權，如其看好目標公司未來發展，可以選擇放棄要求公司回購股權而繼續保持股東身份，如否，其可以要求目標公司按照“對賭協議”的約定回購股權。
在股權回購條款觸發，投資方按照“對賭協議”的約定要求目標公司回購股權的情形下，投資方的身份即出現了“債股並存”的現象，其基於“對賭協議”的約定行使債權，但在完成退出之前，其依然具有目標公司股東的身份。
需要補充說明的是，股權估值調整（主要指現金或股權補償）條款，只是對股權對價的調整，並不影響投資方的身份。
（3）投資方、目標公司股東及債權人的保護順序
在整個對賭交易過程中，投資方的身份在目標公司股東及債權人之間變化遊走。
在股權回購條款觸發時，投資方擁有選擇權(繼續做股東還是收回投資)；在對賭目標實現時，投資方還可能獲得比固定收益更高的回報。
與一般股東相比，投資方理論上不承擔公司經營的風險，可以獲得“保底”的固定投資回報，即所謂的“保底不封頂”；而與一般債權人相比，在獲得“保底”固定投資回報的同時，投資方還保留有分享公司經營收益的機會。
由此可見，投資方既不同於一般的股東，也不同於一般的債權人。
一般股東自願承擔目標公司的經營風險而將部分利益讓渡給投資方，在不影響目標公司正常經營、債權人利益的情況下，即使約定的回報率高於一般融資成本，也應當得到尊重，這屬於目標公司股東與投資人之間利益的安排，與他人無涉。
同時，投資方明顯獲得了比一般債權人更多的盈利機會，在注資完成後登記為目標公司股東，也應當承擔比一般債權人更多的風險。
因此，對投資方的保護，應介於目標公司一般債權人與一般股東之間，優先於一般股東，劣後於一般債權人，從而實現權責利的統一。在對賭目標未能實現，且投資方要收回投資時，應優先考慮公司一般債權人的利益保護，不能僅僅強調投資方的雙重身份。
2.《九民紀要》目標公司現金補償裁判規則之分析
在解決了投資方身份問題之後，我們再來看《九民紀要》所確定的目標公司現金補償的裁判規則。
《九民紀要》認為：“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於‘股東不得抽逃出資’和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”
由此可見，在判斷現金補償能否實際履行時，《九民紀要》確定的核心原則有兩個，第一，目標公司對投資方進行現金補償，不得構成股東“抽逃出資”；第二，目標公司對投資方進行現金補償，須符合《公司法》關於分配利潤的規定。
（1）目標公司對投資方進行現金補償，不得構成股東“抽逃出資”
目標公司對投資方進行現金補償，客觀結果是目標公司的現金資產移轉至股東，有可能構成股東“抽逃出資”。
實務中，股東“抽逃出資”的手段較為多樣，《公司法解釋（三）》對常見的形式進行了列舉。
《公司法解釋（三）》第12條
公司成立後，公司、股東或者公司債權人以相關股東的行為符合下列情形之一且損害公司權益為由，請求認定該股東抽逃出資的，人民法院應予支持：
（一）製作虛假財務會計報表虛增利潤進行分配；
（二）通過虛構債權債務關係將其出資轉出；
（三）利用關聯交易將出資轉出；
（四）其他未經法定程序將出資抽回的行為。
在列舉的三種典型“抽逃出資”行為中，就客觀表現而言，“虛增利潤進行分配”與目標公司對投資方進行現金補償最為接近。因此，為避免目標公司與投資方串通，以現金補償進行股權估值調整為由，行“抽逃出資”之實，損害債權人利益，確有必要從是否構成股東“抽逃出資”的角度對現金補償進行審查。
（2）目標公司對投資方進行現金補償，須符合《公司法》關於分配利潤的規定
目標公司因股權估值調整需要而向投資方進行現金補償，與目標公司分配利潤，二者形成的原因、行為性質並不相同，集中體現：資金的性質與來源、財務記載科目有所不同。
現金補償——股權估值調整。投資方與目標公司對賭，以增資方式成為目標公司股東，在向目標公司增資時，通常以目標公司的既往業績及發展潛力為基礎，按照一定的市盈率（P/E）計算股權價值，其實際投資分為兩部分，一小部分計入目標公司註冊資本，剩餘“溢價”部分計入資本公積金。如未能完成業績目標，目標公司按照約定對投資方進行現金補償，是對投資方增資時獲取股權“價格”的調整，應當“退還”投資方之前多支付的股權對價，該部分需要“退還”的股權對價應當從目標公司資本公積金中支出和扣除。
利潤分配——目標公司經營成果的分配。在符合《公司法》規定的條件下，在彌補虧損（如有）、提取公積金、繳納稅款後，經股東（大）會決議，目標公司可以向股東分配利潤。利潤分配會導致目標公司利潤、所有者權益減少。
與此同時，二者也有相同之處，客觀表現均為：現金從目標公司移轉至股東，目標公司淨資產減少，使得目標公司責任財產減少，從而可能影響公司債權人利益。與尚未分配給股東的利潤一樣，資本公積金也屬於目標公司財產，同其他財產一樣共同作為目標公司對外債務的擔保；《公司法》關於公司責任財產範圍以及解散清算部分的規定，也沒有將資本公積金作出與公司其他財產不同的特殊處理。
《公司法》第3條第一款
公司是企業法人，有獨立的法人財產，享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。
《公司法》第186條
清算組在清理公司財產、編制資產負債表和財產清單後，應當制定清算方案，並報股東會、股東大會或者人民法院確認。
公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務後的剩餘財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。
清算期間，公司存續，但不得開展與清算無關的經營活動。公司財產在未依照前款規定清償前，不得分配給股東。
另外，根據《公司法》第168條的規定，資本公積金可以用於擴大公司生產經營或轉為增加公司資本。如果在投資方增資後，目標公司未能完成業績目標而需要按照約定向投資方進行現金補償，而在此之前，資本公積金已經用於目標公司擴大生產經營或轉增資本，導致剩餘資本公積金不足以向投資方進行現金補償，此時若目標公司有利潤且滿足分配利潤的條件，鑑於資本公積金與利潤都屬於目標公司資產，將可分配利潤用於對投資方進行現金補償，並無不可。
《公司法》第168條
公司的公積金用於彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司資本。但是，資本公積金不得用於彌補公司的虧損。
因此，從目標公司債權人保護角度出發，將目標公司對投資方的現金補償，比照公司利潤進行規制，具有合理性。
最後，有必要補充說明一下，對賭所涉常見業績目標為營收或淨利潤，而目標公司出現需要現金補償的情況通常是經營不善，盈利不足甚至出現虧損，難以滿足利潤分配的條件。所以，投資方與目標公司對賭，目標公司承擔現金補償義務，投資方能否實際得到現金補償，關鍵仍在於可履行性，而非“對賭協議”效力問題。
-2-《九民紀要》目標公司股權回購裁判規則的問題——實際適用空間狹小
《九民紀要》認為：“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於‘股東不得抽逃出資’或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”
（一）股權回購以完成減資程序為前提——操作性低
根據上述觀點，目標公司回購股權，應以其完成減資程序為前提，導致缺乏實際操作性。原因如下：
1.目標公司召開股東（大）會的難度較大
在與目標公司對賭的情況下，投資方以增資方式成為目標公司股東。目標公司作出減資決議，應以召開股東（大）會為前提。根據《公司法》第39、100條的規定，代表十分之一以上表決權或持有百分之十以上股份的股東、三分之一以上的董事等才有權提議召開臨時股東（大）會。如投資方為PE或VC，其持股比例通常較低，董事席位不足，提議召開股東（大）會可能會遇到障礙。
《公司法》第39條
股東會會議分為定期會議和臨時會議。定期會議應當依照公司章程的規定按時召開。代表十分之一以上表決權的股東，三分之一以上的董事，監事會或者不設監事會的公司的監事提議召開臨時會議的，應當召開臨時會議。
《公司法》第100條
股東大會應當每年召開一次年會。
有下列情形之一的，應當在兩個月內召開臨時股東大會：
（一）董事人數不足本法規定人數或者公司章程所定人數的三分之二時；
（二）公司未彌補的虧損達實收股本總額三分之一時；
（三）單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東請求時；
（四）董事會認為必要時；
（五）監事會提議召開時；
（六）公司章程規定的其他情形。
2.目標公司作出減資決議的可能性極小
根據《公司法》第43、103條的規定，只有經代表三分之二以上表決權的股東或出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，目標公司才能作出減資決議。
《公司法》第43條
股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。
股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少註冊資本的決議，以及公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。
《公司法》第103條
股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。
股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權過半數通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少註冊資本的決議，以及公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。
在投資方以增資方式對目標公司進行投資的情形下，即使投資方持有目標公司十分之一以上表決權或百分之十以上股份，擁有三分之一以上的董事席位，有權提議召開股東（大）會，但目標公司股東通常仍為控股股東，只要其不同意減資，目標公司就無法作出減資決議。
實務中，確實存在投資方增資併成為目標公司控股股東的情況，主要是特定的投資方（多為國有企業或上市公司）為了實現財務並表而實施，即使如此，投資方通常持股51%即可，無需達到三分之二以上。因此，即使投資方成為目標公司控股股東，如果持股比例達不到三分之二，作出減資決議也決非易事。
3.目標公司如果能夠作出減資決議，通常就不會發生法律糾紛
按照正常邏輯，目標公司如果能夠按照《公司法》及章程的規定順利作出減資決議，說明投資方與目標公司已經就股權回購達成了一致，也就不會發生法律糾紛，而《九民紀要》針對的是“民商事審判中的前沿疑難爭議問題”，要解決的自然是訴至法院的法律糾紛案件中的問題。
《九民紀要》要求目標公司股權回購以完成減資程序為前提，在投資方與目標公司就股權回購產生糾紛的情況下，客觀上將使得投資方几乎無法通過訴訟實現股權回購的目的。
因此，目標公司回購股權以完成減資程序為前提，事實上幾乎把目標公司承諾回購股權的對賭模式之路給“堵死”了。
（二）是否存在更優解決方案？
如上所述，《九民紀要》確立的目標公司回購股權以完成減資程序為前提的裁判標準，使得目標公司承擔回購股權義務的對賭模式基本失去了生存空間。那麼，對於這種對賭模式，是否還有更優的解決方案呢？
1.《公司法》及其司法解釋允許公司在特定條件下收購自己的股權
《公司法》第3條第一款
公司是企業法人，有獨立的法人財產，享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。
資本是公司財產的重要組成部分，是公司從事生產經營活動、承擔債務的經濟基礎，為保證公司資本充實，對於公司收購自己的股權，《公司法》始終遵循“原則禁止，例外允許”的原則，理論與實務界對此沒有太大爭議。
《公司法》第74條
有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權:
（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的；
（二）公司合併、分立、轉讓主要財產的；
（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。
自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。
《公司法》第142條
公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司註冊資本；
（二）與持有本公司股份的其他公司合併；
（三）將股份用於員工持股計劃或者股權激勵；
（四）股東因對股東大會作出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份
（五）將股份用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；
（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。
公司因前款第（一）項、第（二）項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議；公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。
公司依照本條第一款規定收購本公司股份後，屬於第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內註銷；屬於第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者註銷；屬於第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，並應當在三年內轉讓或者註銷。
上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。
公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。
《公司法解釋（五）》第5條
人民法院審理涉及有限責任公司股東重大分歧案件時，應當注重調解。當事人協商一致以下列方式解決分歧，且不違反法律、行政法規的強制性規定的，人民法院應予支持：
（一）公司回購部分股東股份；
（二）其他股東受讓部分股東股份；
（三）他人受讓部分股東股份；
（四）公司減資；
（五）公司分立；
（六）其他能夠解決分歧，恢復公司正常經營，避免公司解散的方式。
2.公司收購股權後的處理方式分析
公司回購股權後的處理方式通常只有兩個——轉讓、註銷。
根據《公司法》第142條第一款以及《公司法解釋（二）》第5條第一款的規定，《公司法》並未絕對禁止公司持有自己的股份；同時，根據《公司法》第142條第三款以及《公司法解釋（二）》第5條第二款的規定，公司持有自己的股份屬於非常或過渡狀態，最終仍要作出選擇並進行處分，即：轉讓或者註銷。
《公司法解釋（二）》第5條
人民法院審理解散公司訴訟案件，應當注重調解。當事人協商同意由公司或者股東收購股份，或者以減資等方式使公司存續，且不違反法律、行政法規強制性規定的，人民法院應予支持。當事人不能協商一致使公司存續的，人民法院應當及時判決。
經人民法院調解公司收購原告股份的，公司應當自調解書生效之日起六個月內將股份轉讓或者註銷。股份轉讓或者註銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權人。
同時，雖然《公司法》第74條並未規定有限責任公司收購自己的股權後應如何處理，但鑑於有限責任公司與股份有限公司都應當遵守同樣的資本制度，都要受到資本維持與債權人保護原則的限制，應當參照股份有限公司處理，可以轉讓或註銷所收購的股權。
（1）轉讓
目標公司向投資方支付對價回購股權後再將該股權轉讓給他人，收取股權轉讓價款，不必減少目標公司的註冊資本，可以使目標公司股權結構恢復到正常狀態，並不構成對資本維持與債權人保護原則的違反。
前述效果的達成，有賴於目標公司能夠將所回購的股權順利地轉讓給他人。但實際上，目標公司回購股權後再行轉讓，會遇到一系列難以解決的風險和問題，包括但不限於：
首先，股權轉讓的實現需要買方，而能否找到合適的買方，是目標公司無法預見和控制的。
其次，即使找到潛在的買方，股權轉讓價格如何確定？如何保證價格公允？價格不公，將可能損害目標公司及其債權人利益。回購股權再行轉讓，在效果上相當於目標公司減資後再定向增發，就轉讓股權事項，是否應當按照目標公司增資處理？如果經代表三分之二以上表決權的股東或出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，而其他股東認為轉讓價格過低，能否及如何尋求救濟？
同樣的，如果有限公司回購股權再行轉讓，而受讓人為股東以外的其他人，應當按照《公司法》第71條的規定，由過半數的股東同意，股東也應當享有優先購買權。在與前面提到的定向增發問題之間，應當如何選擇並執行？
第三，如何保證目標公司在合理期限內完成股權轉讓？
合理期限應當如何確定？目標公司在較長期限內持有自己的股權，而註冊資本卻並未減少，可能會向交易相對方傳遞不實信息；就目標公司已經回購的股權，其對應的註冊資本在回購前應為“實繳”狀態，在回購後完成轉讓前是否應改為“認繳”？
第四，如目標公司擬轉讓回購的股權卻最終未能完成股權轉讓，屆時將如何處理？
最後，目標公司轉讓股權，屬於公司內部自治問題，其他人通常無權越俎代庖進行干預。如目標公司怠於轉讓股權，而相關利害關係人並未提出異議或發生糾紛，除工商行政登記管理部門可以採取行政處罰措施外，人民法院很難主動採取措施糾正不當行為，從而危及資本維持及債權人保護原則。
雖然上述風險及問題並非全部無法解決，但要保證目標公司在回購股權後完成轉讓，由於涉及更多的交易安排，需要比較複雜的制度設計；而為避免出現目標公司資本不當減少的風險，還要以合理的方式進行監督，並賦予利害關係人救濟手段，很可能會導致履行及監督成本過高，難以落地。
由此可見，允許目標公司回購股權並另行轉讓，理論上不會危及資本維持及債權人保護原則，但實際履行中可能存在較多的不確定因素，一旦出現無法順利轉讓的情況，在現有法律框架內，難以找到解決問題的完美方案。
（2）註銷——減資
註銷股權的實質為目標公司減資。從技術角度看，有兩種處理方式，一種是《九民紀要》規定的目標公司先行完成減資程序；另一種方式是，人民法院依據“對賭協議”約定判決目標公司回購股權，然後由目標公司自行履行減資程序。
第一種方式即為《九民紀要》確定的方式，前文已經討論，不再贅述。
按照第二種方式，判決生效後，目標公司如不履行回購義務，投資方可申請人民法院強制執行生效判決，即人民法院將目標公司資金劃轉給投資方，並通知工商行政登記管理部門協助將標的股權變更登記於目標公司名下。
與轉讓相類似，這種處理方式面臨的障礙或風險也主要在於股權回購與減資的銜接問題：即使股權回購可以實現，但其後目標公司能否順利完成減資程序，同樣存在不確定性。
首先，投資方的訴請通常只是要求目標公司回購股權，而不會包括要求目標公司減資，減資不會出現在生效判決的主文之中，也就不會被人民法院強制執行。
其次，減資必須履行《公司法》及章程規定的公司內部決策程序，屬於公司內部治理和決策的範圍，由股東通過行使表決權的方式來實現，人民法院只能就股權回購作出判決，即使投資方訴請目標公司減資，人民法院仍無法直接判決目標公司減資。在股權回購完成後，如目標公司不主動履行減資義務，工商行政登記管理部門雖然可以採取行政處罰措施，但可能仍無法有效解決減資問題。
第三，即使目標公司主動履行減資程序，也必須滿足《公司法》及章程規定的減資條件，目標公司需要由股東（大）會作出決議，編制資產負債表及財產清單，通知債權人並根據其要求清償債務或提供擔保。能否完成減資，並非目標公司自身所能完全決定。
最後，目標公司回購股權後完成減資前，如股權被質押、司法凍結甚至被強制執行，將導致目標公司客觀上無法完成減資。
因此，與股權回購後再行轉讓一樣，法院判決股權回購而由目標公司自行履行減資程序，在目標公司已經完成股權回購的情況下，後續能否實際完成減資，存在相當的不確定性。在目標公司資本確已減少的情況下，如不能及時完成減資並變更工商登記，可能損害目標公司債權人的利益。同時，存在實繳資本與工商登記不一致的風險，同樣也會向潛在交易方傳遞錯誤信息，交易風險被不當放大，進而使得交易的時間和信用成本提高，最終導致交易市場受到不利影響。
綜上所述，雖然《九民紀要》確定的目標公司回購股權以完成減資程序為前提的裁判標準，導致投資方几乎無法實現退出，但不得不說，這也是權衡利弊後的無奈之舉。
-3-投資方與目標公司對賭可能出現的僵局能否破解？
根據《九民紀要》確定的投資方與目標公司對賭的裁判規則，如目標公司無法滿足減資或分配利潤的條件，或目標公司雖然滿足條件，但因投資方與目標公司股東之間存在分歧而無法作出減資或分配利潤的決議，投資方將面臨無法退出或取得現金補償的窘境。
對此，投資方是否還有其他救濟途徑可以選擇？比如：投資方能否轉而以違約為由要求解除“對賭協議”並進而收回投資呢？投資方能否請求目標公司支付違約金或承擔損失賠償責任從而實現估值調整或減少損失的目的？
（一）投資方主張解除“對賭協議”能否收回投資？
“對賭協議”通常會約定，股權回購或現金補償條件成就後，承諾方應按照約定的方式在約定的期限內完成股權回購或現金補償；如未能如約履行則構成違約，違約達到一定程度時，投資方可以解除“對賭協議”並要求返還投資款本金及利息。
但是，即使約定的解除條件已經成就，但解除“對賭協議”仍然無法達到收回投資的目的，原因如下：
1.主張解除“對賭協議”並收回投資，必須以遵守《公司法》實質性規範為前提
如本文第一部分所述，簽訂合同本身並不是目的，根本目的總是為了達成特定的交易。《合同法》中的部分規定都是引致性規範，需要結合相關交易領域的具體規定才能得以正確實施，併發揮應有的作用；《公司法》是公司的組織法和行為法，同時也涉及公司與其他主體之間的交易關係。
在審理“對賭協議”所引發的糾紛時，應當將《公司法》與《合同法》結合起來予以整體評判。各相關主體之間的交易安排，如欲實現為法律所保護的效果，須首先以遵守《公司法》的實質性規範為前提，同時還需要滿足《合同法》規定的形式要件等強制性要求。
所以，雖然投資方以“對賭協議”的約定以及《合同法》的規定作為主張解除的依據，但仍要遵守《公司法》的相關規定。
2.《合同法》關於合同解除後果的規定並不必然導致“恢復原狀”
《合同法》第97條
合同解除後，尚未履行的，終止履行；已經履行的，根據履行情況和合同性質，當事人可以要求恢復原狀、採取其他補救措施、並有權要求賠償損失。
根據《合同法》第97條的規定，即使投資方有權解除“對賭協議”，但對於已經履行的部分，投資方並不必然可以要求“恢復原狀”。如“對賭協議”解除，而投資方主張“恢復原狀”，即意味著其欲從目標公司中收回投資，仍需要根據“履行情況”和“合同性質”進行判斷。
3.投資方已成為目標公司股東，即應受到《公司法》的約束
在以增資方式成為目標公司股東後，投資方即應受到《公司法》的約束。
投資方主張解除“對賭協議”的實質訴求仍然是收回投資並歸還股權，還是要受到《公司法》資本維持與債權人保護原則的限制，《九民紀要》所確定的先行履行減資程序的規則，就是為了貫徹資本維持與債權人保護原則，依然無法逾越。如果目標公司未完成減資程序，而投資方以《合同法》作為依據主張解除“對賭協議”並收回投資，則構成對《公司法》資本維持與債權人保護原則的“規避”，無法得到認可。
綜上所述，如目標公司未履行減資程序，而投資方以目標公司未能如約履行股權回購或現金補償義務構成違約為由，主張解除“對賭協議”，即使解除條件已經成就，但投資方仍無法要求目標公司回購股權從而收回投資。
（二）投資方能否請求目標公司支付違約金或承擔損失賠償責任？
如目標公司雖然承諾回購股權或對投資方進行現金補償，但其並不滿足減資或分配利潤的條件，因而無法履行回購股權或現金補償義務，投資方能否就此請求其承擔違約責任？
“對賭協議”約定的違約責任形式，最常見的當屬支付違約金和賠償損失。通常情況下，違約方承擔違約責任的前提條件為，其應當且可以履行合同義務而沒有履行或履行不符合約定。目標公司回購股權或對投資方進行現金補償必須符合法定的減資或分配利潤條件，因此，在前述條件不滿足的情況下，目標公司無法履行股權回購或現金補償的義務，其行為難以構成違約。
此外，目標公司向投資方支付違約金或損失賠償金，依據為“對賭協議”，而“對賭協議”的根本性質為投資協議，投資方因投資而遭受的損失，很可能被認定為投資行為固有風險帶來的損失，不在《合同法》規定的損失賠償保護範圍之內；同時，目標公司向投資方支付違約金或損失賠償金，客觀上也構成目標公司向股東支付現金，實際效果與目標公司向股東分配利潤相同，仍要符合《公司法》關於分配利潤的規定。
綜上所述，投資方主張解除“對賭協議”、要求目標公司支付違約金或賠償損失，無法規避《九民紀要》確定的裁判規則，難以實現“曲線救國”的目標。
（三）建議
從前面的分析可以看到，資本維持與債權人保護是《公司法》規定的重要基本原則，《九民紀要》所確定的裁判規則也是在司法實踐中貫徹上述原則。投資方與目標公司簽訂“對賭協議”，由目標公司承擔股權回購或現金補償義務，可能構成股東“抽逃出資”或向股東違規分配利潤，進而危及目標公司及債權人利益，構成對資本維持與債權人保護原則的違反。
因此，對於投資方來說，為避免無法實現股權回購或現金補償的風險，在設計對賭交易結構時，應當：
1.與目標公司股東或實際控制人對賭，由目標公司股東或實際控制人承擔股權回購、現金補償義務。
2.同時可以要求目標公司或其他第三方承擔擔保責任，作為增信措施，並注意按照《公司法》第16條的規定，履行對目標公司章程及董事會決議、股東（大）會決議進行審慎審查的義務。
《公司法》第十六條
公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。
前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。
