記者 | 範嘉智
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“藥中茅臺”片仔癀（600436.SH）最近股價走勢有些過山車。這家公司10月26日開盤一度跌停，此後跌幅收窄至4.91%，報收於224.29元/股。10月27日，片仔癀部分收復前一天跌勢，全天上漲3.95%，報收233.16元/股。
片仔癀最近傳出的消息頗多。一個是私募大佬林園旗下數款產品退出片仔癀十大流通股東，另一個則是片仔癀打算分拆旗下化妝品板塊上市。
市場對片仔癀分拆旗下化妝品板塊似乎並不看好。近年來，在片仔癀“一體兩翼”的戰略驅動下日化板塊貢獻毛利的比重逐漸提高，但這也暗示了片仔癀對主營業務正在臨近天花版的擔憂。
在估值遠遠超出中樞的當下，片仔癀還有哪些問題會被“放大”？
妝比藥賺錢
片仔癀計劃啟動分拆的控股子公司為福建片仔癀化妝品有限公司（下稱片仔癀化妝品）。
片仔癀化妝品是目前片仔癀盈利的“殺手鐧”。片仔癀和漳州市國有資產投資經營有限公司分別持有片仔癀化妝品90.19%和 9.81%的股份。片仔癀化妝品旗下擁有“片仔癀”、“皇后”等品牌，產品覆蓋護膚品、清潔洗護等系列。
2017年至2019年，片仔癀化妝品收入由1.75億元增至4.30億元，複合增速56.75%；同期淨利潤由0.21億元增至0.81億元，複合增速96.40%。2020年上半年，片仔癀化妝品營收和淨利潤分別佔總營收和總淨利潤的比例為10.17%和8.55%。
營收佔比雖小，但化妝品業務卻是僅次於片仔癀系列產品肝病用藥的第二高毛利產品。2020年上半年，片仔癀肝病用藥的毛利率為79.49%，日化板塊的毛利率為64.09%；心血管用藥、感冒用藥以及糖尿病用藥的毛利率分別為-4.61%、-5.27%以及-67.1%。
片仔癀的這條路，讓人很難不將其與雲南白藥相聯繫。
雲南白藥是以藥為核心，拓展至日用化妝品行業的典型代表。雲南白藥主營口腔清潔用品牙膏的子公司雲南白藥健康（下稱：雲南白藥健康）產品有限公司2019年收入達46.69億元，淨利潤16.20億元，佔母公司總收入和淨利潤的比重分別達到15.74%和38.72%。
目前來看，片仔癀的日化品與雲南白藥相比，從收入體量上差距明顯。過去三年，雲南白藥健康的收入均遠超片仔癀日化板塊。
片仔癀日化板塊中，又詳細拆分為化妝品與日用品兩部分。此次分拆上市的是其化妝品業務板塊。根據披露的數據，倒算可得出日用品業務收入已經遇到了瓶頸。根據片仔癀化妝品收入數據，測算得出片仔癀日用品2017年至2019年的收入分別為1.43億元、2.24億元和2.05億元，複合增速僅有19.73%，且2019年出現了明顯的負增長。今年上半年，片仔癀日用品板塊收入達1.23億元，對比2019年亦沒有太亮眼的增長。
但從片仔癀日化板塊營收絕對值來看，即便分拆也有煩惱。除了雲南白藥之外，包括同仁堂（600085.SH）在內的諸多中藥品牌，其產品或日化、保健等衍生品的銷售均是建立在市場對於其品牌認可基礎之上。在日化品市場的競爭格局中，包括上海家化旗下佰草集、玉澤品牌、以及即將上市的薇諾娜母公司貝泰妮等，都是片仔癀化妝品牌強有力的競爭者。
為何急著要分拆？
為何片仔癀迫切希望化妝品板塊分拆上市？其中一個原因是目前市場給予日化板塊高估值。以行業龍頭上海家化（600315.SH）為例，其動態市盈率高達86.6倍，不遜於醫藥板塊。
另一個原因則與片仔癀主營業務產品有關。片仔癀在生產過程中需要用到包括天然麝香等名貴中藥材。產麝香的林麝屬國家瀕危、珍貴的一級保護動物，目前國內主要以人工養殖來增加麝香等供給。原材料供給瓶頸將長期存在。
有券商研報指出，長期來看，麝香的供需不平衡仍將存在。這可能導致片仔癀產能受限，並增加了成本控制難度。2019年，片仔癀肝病用藥板塊毛利率達81.99%，同比減少1.03個百分點。
今年上半年財報顯示，片仔癀醫藥製藥業實現收入13.95億元，毛利率達77.98%，醫藥流動業實現收入13.83億元，毛利率8.47%。在收入大體相當前提下，醫藥製造板塊的毛利幾乎是醫藥流通板塊的10倍。這也直接導致醫藥行業整體毛利率僅有43.37%，遜於日化板塊同期64.09%毛利率。
今年9月，片仔癀市值超過雲南白藥，成為A股市值第一中藥股。截至10月27日，片仔癀動態市盈率達88.2倍，雲南白藥動態市盈率達29.4倍。在醫藥製造板塊面臨增長壓力，醫藥商業難成為業績支撐點時，日化板塊或許是講好片仔癀“故事”的下一步。
