南京科思化學股份有限公司（以下簡稱“科思化學”、“公司”）對上市應該算是輕車熟路，之前在新三板掛牌一年完成一次851.20萬元的定增後退市，醞釀兩年之後又要衝擊創業板，可謂是野心勃勃。但就其申報稿來說，製作水平還有待提高。
自前文對其短期償債能力偏弱、融資擔保金額偏大的問題做過適當分析外，本文將承接前文從對前五名客戶依賴度高、存貨週轉率低、應收賬款週轉率一般這幾個方面做進一步的瞭解。
對前五名客戶依賴度過高是一大軟肋
2017年至2019年1-6月，科思化學的前五大貿易商中有四個很固定，分別是帝斯曼、德之馨、亞什蘭、奇華頓。這四家企業近三年的累計銷售額在營業收入中的佔比分別為：55.55%、64.24%、65.92%，呈逐年上升的趨勢。公司對第一大客戶帝斯曼的銷售額增幅較大，佔營業收入的比例從28.17%、43.08%，一路上升到2019年上半年的47.38%。
基於對帝斯曼的銷售狀況，公司做出了較為詳盡的解釋，同時認為向單一客戶銷售額佔公司銷售總額比例均在50%以下，並不存在依賴單一客戶的情形。顯然47.38%距離50%相差無多，公司對帝斯曼已經構成了重大依賴。
下游客戶對企業營收狀況的影響越大，在交易達成時便會有更大的話語權，導致公司談判上處於劣勢，定價能力會大打折扣；一旦客戶流失或對科思化學的採購政策採取重大調整，公司的營業收入可能會驟降，甚至會導致資金流的斷裂。公司在近幾年的竭力擴張中，短期償債能力不佳，一旦遭遇資金流斷裂將是致命的。
商業觀察在申報稿發現，公司向帝斯曼給出的信用期為發貨後90天付款，這就給公司同時增添了外匯風險。今年的國際政治格局、經濟形勢變化無常，匯兌風險也將會放大。對第二大客戶德之馨則是又愛又恨，德之馨既是公司的重要客戶，同時也是公司的競爭對手，是公司穩定經營的一大隱患。
2017年至2019年上半年，公司因為匯率變動帶來的損失不斷擴大。當前，也不能一概而論，匯率波動也可能會帶來正向影響。
公司近九成收入來自海外，對前五名客戶的高度依賴也就是對境外收入的高度依賴，在全球經濟深陷陰霾的當下，其市場風險、政治風險也在大幅提升。
科思化學境外銷售收入佔同期主營業務收入的比例分別91.80%、90.72%、89.78%和 89.81%，這其中，美國的銷售額約佔20%。如果未來我國相關產品出口政策、產品進口國或地區進口政策、國際宏觀經濟環境等因素髮生不利變化，公司銷售收入可能會大幅縮減。自2018年9月中美貿易摩擦加劇以來，中美兩國互加關稅，公司對美收入部分產品在加徵關稅清單內，但為保持與客戶長期穩定的合作關係，公司主動降低了部分產品的售價。
實業都躲不開的存貨週轉問題
2016-2018年，公司存貨週轉率分別為4.04、4.23和4.14。申報稿給出的解釋為，2017年公司存貨週轉率較2016年有所提高，主要系公司銷售規模不斷擴大，營業成本大幅增加，並且公司不斷加強存貨餘額管理，減少對營運資金的佔用所致，2018年出現回落卻未做說明。
在選取的5個可比上市公司中，報告期內公司存貨週轉率一直低於平均水平，略高於揚帆新材。公司表示存貨週轉率較低主要是：①公司產品生產從投料至完工需經過多道生產工序，有些需要在兩個生產工廠間週轉，各道生產工序不可避免存在一定量的原材料、在產品等存貨，導致公司存貨餘額較大；②公司在境外聘請專業倉儲物流服務公司負責貨物的倉儲物流服務，貨物由境內倉庫運往境外倉儲物流服務公司指定倉庫，由於運輸距離較遠，存貨佔用資金較大，降低了存貨週轉率。
科思化學對存貨週轉率低的解釋顯得合情合理，但低於同行業可比上市公司平均水平也依然暴露了公司管理水平的不足、資金利用效率不高、資金變現能力受限的問題，這或許是公司為維持正常經營需要借入大量銀行借款的重要原因。
2016年至2019年1-6月，公司存貨分別為1585.75萬元、2267.20萬元、4673.35萬元、5603.50萬元，存貨每年都大幅增長，經營活動產生的現金流淨額則分別為9735.75萬元、6668.55萬元、9351.51萬元、7277.74萬元，表明公司積極擴大生產規模的同時，並未帶動經營收益的有效提高，兩者的變化趨勢也不匹配。
公司存貨週轉不佳，收款效率卻高於平均水平。
2016年度和2017年度，公司應收賬款週轉率略高於同行業可比上市公司平均水平；2018年度和2019年1-6月，公司應收賬款週轉率低於贊宇科技、揚帆新材，高於其他可比上市公司，與同行業可比上市公司平均水平相比有了較大提高。
公司產品以防曬原料為主具有明顯的季節性、年末是銷售旺季銷售量會大幅波動，對不同企業也了不同的付款方式，應收賬款週轉率計算的準確性可能不高。與此同時，報告期各期末，公司應收賬款賬齡結構相對穩定，且一年以內應收賬款餘額佔比均在99%以上，產生壞賬風險的可能性很小，但公司每年都有數額較大的應收賬款，可能存在資金被佔用的情況。
若同一企業的該比率逐年提高則可能存在信用政策收緊的問題，一旦付款條件變得苛刻，銷售量的擴大也將會被限制。公司的信用政策可能在收緊，在全球經濟環境不佳的情況下，比較寬鬆的信用政策應該更合適。
除前述公司在經營上存在的風險外，公司還存在房產瑕疵、大股東控制、國際市場風險等，此處不再一一贅述。今年1月被爆出南京江寧新濟洲長江邊的500桶化工“毒垃圾”中204桶來自科思化學，環保、安全生產能力也遭到了質疑。雖然稱不上帶病闖關，也已是阻力重重，對此商業觀察會持續關注。
撰文：冬梅
編輯：王小陌
