對藍光發展（600466.SH）而言，“房地產的下半場，或許是一條艱險的川藏線”。
2019年，藍光發展的年銷售額終於突破千億，達到1015.37億元，同比增長18.7%。不過，踩線千億的藍光發展卻未完成年度銷售目標，且業績增速創新低。
藍光發展董事長楊鏗曾對外公開表示，“企業既要降負債，也要迅速做大規模”。然而，藍光發展的千億背後是極速攀升的負債。遊離於規模、槓桿之間，藍光發展猶如高空走鋼絲。
銷售增速降至近五年新低 成都大本營或將失守
從藍光發展近五年的年報來看，2017年，或許是藍光發展的高光時刻。
2015年登陸A股市場的藍光發展，融資渠道隨之拓寬。2015-2017年，其三年銷售業績複合增長率達78.4%。2017年，藍光發展銷售業績同比大幅提升，實現銷售金額581.52億元，同比增加92.97%。
但在2018年上半年，藍光發展的合約銷售金額僅413.73億元，同比增速36.66%。彼時，任董事兼首席運營官魏開忠下線，少帥餘馳上線實現下半年合約銷售金額僅441.66億元，全年最終銷售增速不到50%，也沒有完成外界期望的千億銷售目標，增速遠低於2017年的93%。
2019年，藍光發展實現1015.37億元的銷售額。雖踩線千億，但藍光發展卻未完成全年1100億的銷售目標，18.7%的增速更是創歷年新低。
值得注意的是，藍光發展大本營成都區域在2019年的銷售金額為189.26億元，較上年同期大跌34.16%，銷售面積也同比減少15.21%，成為藍光發展六大區域中唯一“雙減區域”。而作為藍光發展較早佈局的滇渝區域，其2019年的表現同樣不佳，0.47%的銷售金額增幅近乎停滯，銷售面積也較去年同期減少4.17%。
實際上，藍光發展在2019 年的自有項目新開工面積也未按計劃完成，主要原因系公司根據市場及行業情況進一步加大了項目的合作開發。據悉，2019年，藍光發展自有房地產項目全年實現開工面積867萬平方米，竣工面積516萬平方米。
這也從側面說明，合作開發項目幫助藍光發展邁進了千億門檻。據藍光發展公佈的數據顯示，其在2019年合併報表的權益銷售金額為715.40億元，在全口徑銷售額中的佔比為70.46%。
合作開發項目的激增，直接導致藍光發展的少數股東權益大幅攀升。年報顯示，藍光發展於2016年末-2019年末的少數股東權益分別為40.38億元、45.02億元、113.34億元、199.07億元。尤其是2019年，其少數股東權益首次超過歸屬母公司所有者的權益，後者僅為192.13億元。
拿地方面，藍光發展也在縮減。2019年公司新增48個項目，新增拿地總建面1121萬方，同比下降25%。年報顯示，2018年藍光發展新增土儲69%來自三線城市，2019年新增土儲40%來自三線城市。相比之下，藍光發展目前在三四線城市的土地較多。伴隨棚改的政策紅利逐步退場，藍光發展恐面臨一定的去化壓力。
而2020 年，公司計劃土地投資總額不超過400億元，低於2019年計劃的500億元。如果沒有充足的土地儲備，藍光發展未來的銷售規模增長也無法保障。
文旅團隊分崩離析 多元化佈局受阻
對於藍光發展來說，頻繁的人事變動及多元化發展受阻，或許是其借殼上市以來最頭疼的事兒。
早在2016年，藍光發展副董事長張志成、董事會秘書蔣黎、常務副總裁張亦農、副總裁羅庚先後離職。2018年，董事和高級副總裁呂正剛、董事任東川和董事李澄宇陸續離崗；8月，李高飛主動辭去公司董事、副總裁及董事會秘書；與此同時，公司免去魏開忠總裁的職務，降為高級副總裁；同年12月，魏開忠離職，藍光發展的公告稱依舊為個人原因。
今年4月16日，藍光發展發佈公告稱，張巧龍申請辭去公司副董事長、董事職務，王萬峰申請辭去公司副總裁職務。張巧龍因整體工作安排原因辭去上述職務後，擬在公司控股股東單位任職。
此外，4月4日，有媒體報道藍光文旅大量高管離職或被辭退，前聯席總裁趙玥已被調回地產總部，執行總裁廖衛邦、副總裁李鵬偉於春節前離職，樂園運營中心總經理、都江堰項目總經理王志軍也於3月初離職，藍光文旅創新院團隊也將陸續離職。
隨著大量高管陸續離職或被辭退，藍光文旅團隊開始“分崩離析”，文旅業務也自此跌下神壇。文旅業務不再是藍光發展的獨立板塊，轉而被整合進了商業板塊。
在2018年年報中，僅僅只有“藍光文旅”四個字。而在2019年年報中，連“藍光文旅”四個字都沒有了。
同樣被拋棄的還有前幾年高頻被提及的“生命藍光”。在2019年年報中，“生命藍光”直接被“生活藍光”取代。
2018年報顯示，藍光發展全年投入0.7億元的研發費用，同比大增87.07%，主要是藍光發展醫藥板塊、3D生物打印板塊研發投入加大。實際上，自從藍光發展上市以來，醫藥和3D生物打印等業務在營業收入中的貢獻有限，此後更是被生活服務業的營收反超。而消失的“藍光文旅”、“生命藍光”似乎也昭示著藍光發展近年來的戰略出現失誤。
融資成本大幅增加 永續債致財務槓桿失衡
對於規模與槓桿，藍光發展似乎在“欲蓋彌彰”。
年報數據顯示，2019年藍光發展的財務費用較去年同期增長30.83%，達到7.6億。對此，藍光發展給出的解釋是，公司融資規模擴大。2019年，藍光發展的期末融資總額達到609.04億元。
值得注意的是，藍光發展2019年的整體平均融資成本達到8.65%，不僅相比2018年的7.54%上升了1.11個百分點，也遠高於克而瑞統計的2019年房企新增平均融資成本7.07%。
從有息負債規模來看，藍光發展業務對外部融資的依賴程度較高，其負債規模呈現上升趨勢。2016-2019年，藍光發展年末有息負債分別為269.24億元、308.39億元、537.27億元和568.88億元，年均複合增長率高達31.54%。
截至2019年年底，藍光發展的負債總額為1627.7億，同比增長31.49%；資產負債率為80.62%，同比2018年末的82.04%下降1.42個百分點。
數據來源：藍光發展年報
如果把永續債也計算在內，藍光發展真實的負債率或許更高。
永續債的一個特點是無固定到期期限，但是相對其他普通負債，其融資費用通常會更高，對利潤的侵蝕也更大。由於永續債可以不計入公司負債，而體現在公司權益中，這在一定程度上隱藏了公司的部分債務。
年報顯示，2019年，藍光發展永續債規模為39.68億元，永續債應付利息為1億元。如果將永續債納入到總債務核算中，藍光發展的資產負債率為82.60%，淨負債率為137.71%。
