申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
正邦科技(002157)
公司年報、季報業績同比分別增長 751.53%、 318.63%。 4 月 20 日公司發佈 2019 年報和 2020 年一季報，業績同比均大幅增長：2019 年實現營業收入 245.18 億元，同比增長 10.87%；歸母淨利潤 16.47 億元（略低於公司此前業績快報），同比增長 751.53%， EPS0.69 元/股；2020 年一季度實現營業收入 71.35 億元，同比增長 37.37%；歸母淨利潤 9.06 億元，同比增長 318.63%；EPS0.36 元/股。 符合此前預期。
業績大幅增長源自生豬養殖業務，核心驅動力來自生豬價格同比大幅上漲。 2019 年是公司生豬養殖業務崛起之年，2019 年公司生豬出欄 578.40 萬頭，同比增長 4.41%；實現營業收入 113.82 億元（已與飼料業務收入 117.64 億元基本相當），同比增長 49.25%，但貢獻了 61.97%的毛利額。生豬業務盈利水平大幅增長，主要驅動因素是 2019 年三季度開始生豬價格的大幅飆升。 2019 年全國平均生豬價格達到 21.22 元/公斤，同比上漲 63.70%。其中，2019Q4 均價為 33.80 元/公斤，同比、環比分別上漲 141.76%、 55.10%（農業農村部統計數據，下同）。公司 2019 年 12 月商品豬銷售均價達到 30.12 元/公斤。 2020 年 Q1 生豬價格持續高位震盪，全國平均生豬價格 36.16 元/公斤，同比上漲 169.56%（上年同期為 13.42 元/公斤）。公司2020 年 1 月/2 月/3 月商品豬（扣除仔豬外）銷售價格分別為 33.82/37.02/34.90 元/公斤，均價 35.33 元/公斤（公司公告），Q1 生豬銷售 104.83 萬頭（其中，商品豬 102.59 萬頭，仔豬 2.24 萬頭），實現歸母淨利潤 9.06 億元，同比大幅增長 318.63%。
生豬養殖綜合成本高企：按照公司相關公告：2020Q1 公司頭均盈利 880 元左右，較 Wind 整理的行業平均盈利 2615 元/頭（自繁自養）、外購仔豬盈利 1908 元/頭低了許多。究其原因，主要在於公司生豬養殖綜合成本偏高。高在哪裡？公司自繁自養養殖成本 15.3 元/公斤、外購仔豬育肥養殖成本 23 元/公斤，加上3.8 元的三項費用和總部費用攤銷，自繁自養和外購仔豬育肥養殖完全成本分別為 19.1 元/公斤、 26.8 元/公斤，應屬合理範疇。但公司生豬養殖成本中還需加上 6 元/公斤左右的“異常成本”。異常成本來自何處？一是 2019Q4 “留種的三元提級母豬淘汰量上升較快造成的損失”（2019Q4 公司生產性生物資產達到 50.95億元，環比大幅回升 181.03%）；二是出欄育肥豬 2019Q3“成品率偏低”。因此，可以理解為：公司異常成本主要由 2019Q3 育肥仔豬損失分攤和 2019Q4 提級留種母豬在 Q1 損失所致。
預計公司 2020 生豬出欄量 900-1000 萬頭，養殖成本逐季下降。 通過“執行更為嚴格”的防控舉措及在“公司+農戶端”配備更多資產和人員，公司非洲豬瘟防控效果應該會明顯提升，2019 年三、四季度不利因素逐步消除。公司一季度末種豬存欄 108 萬頭，其中，能繁母豬已經達到 60 萬頭，後備 48 萬頭。按保守MSY16 頭計算，能繁母豬產 1.5 胎次、後備 1 胎次，則理論上 2020 年後三個季度可提供 1104 萬頭仔豬，全年出欄生豬 900-1000 萬頭（含仔豬）應該有保障。異常成本、豬場攤銷成本應該會逐步下降（生豬損失減少、出欄量增加）。
投資建議：維持買入評級。 預計 2020 年生豬價格高位震盪，公司後期生豬出欄量逐季提升，我們上調公司生豬出欄量預計：2020-2022 年預計分別出欄 900/1400/2000 萬頭。生豬養殖成本逐步下降（不利因素逐步消除），業績持續大幅增長。我們預計 2020/2021/2022 年公司分別實現營業收入 391.21/497.72/586.93億元，同比增長分別為 59.6%/27.2%/17.9%；實現歸屬於母公司所有者淨利潤分別為 94.78/108.54/89.07億元（上調 2020、 2021 盈利預測，原值為 73.50/51.21 億元，新增 2022 年盈利預測），EPS 分別為3.78/4.33/3.55 元/股 ，對應 4 月 23 日收盤價的 PE 分別為 5X/5X/6X，維持買入評級。
風險提示：公司實際生豬出欄量低於預期，生豬價格出現下跌，養殖成本居高不下
