文/滄海一土狗
ps：2400字
六保框架下的市場
新冠疫情爆發以來，整個宏觀政策框架一直是在“六保”的框架下運行，
六保：保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。
在這樣的大背景下，貨幣政策給債券市場提供了足夠充分的支持：
1、降低存款準備金率；
2、降低MLF和OMO利率；
3、降低超額準備金存款利率；
4、充足的銀行間流動性等等；
需要注意的是，“六保”政策是在新冠疫情的大背景下推出的，目的是為了應對突發的疫情，屬於短期政策。
4月29日，北京宣佈調低防控等級，標誌著第一階段疫情防控的結束，疫情防控進入了新的階段。
防風險的加強
進入5月份之後，央行的態度開始微調，開始注重防範金融風險，典型的事件有以下幾個，
一、5月26日易綱行長在兩會答記者問上表示，
下一步，我們會在充分估計困難、風險和不確定性的基礎上，堅持穩中求進工作總基調，繼續按照中央既定的基本方針和政策，把握好抗擊疫情、恢復經濟和防控風險之間的關係，加大宏觀政策逆週期調節力度，穩妥推進各項風險化解任務。支持銀行特別是中小銀行多渠道補充資本和完善治理，加大不良貸款處置力度，增強金融機構的穩健性。
在防範化解金融風險工作中，人民銀行將認真履行國務院金融委辦公室職責，加強金融監管協調，處理好守住不發生系統性金融風險底線和防範道德風險的關係，突出壓實金融機構的主體責任，地方政府的屬地責任，金融監管部門的監管責任和最後貸款人的責任。一旦出現重大金融風險，相關股東和債權人應依法承擔相應損失，嚴厲追究相關機構和人員違法違規、失職瀆職等行為。
二、5月29日央行金融市場司副司長馬賤陽在銀行間本幣市場大會上表示（來源路透），
雖然加槓桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著槓桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的後果為鑑。
三、6月12日，北京銀保監局下發《關於結構性存款業務風險提示的通知》，對轄內銀行著重進行提示，要求嚴控結構性存款總量及增速。
至此，金融防風險逐漸演變成影響債市的一條主線。
陸家嘴論壇定調
6月18日，劉鶴副總理在陸家嘴論壇表示，
風險應對要走在市場曲線前面。在經濟下行壓力和各種不確定條件下，要增強預判性，理解市場心態，把握保增長與防風險的有效平衡，提高金融監管與金融機構治理機制的有效性。我們完全有信心有能力應對任何內外部風險衝擊，實現金融體系穩健運行。
至此，關於短期政策（六保）和中長期政策（三大攻堅戰）之間的關係有了一個十分明確的說法：
保增長與防風險有效平衡
我們都知道，三大攻堅戰是指防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治，是在十九大報告中首次提出的表述。
2017年中央經濟工作會議提出，
按照黨的十九大的要求，今後3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治三大攻堅戰。打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務於供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防範和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。
2018年國務院政府工作報告指出，
抓好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰。要分別提出工作思路和具體舉措，排出時間表、路線圖、優先序，確保風險隱患得到有效控制，確保脫貧攻堅任務全面完成，確保生態環境質量總體改善。
三大攻堅戰是有時間表和優先序的，
1、2020年是收官之年；
2、確保風險隱患得到有效控制排第一位；
此外，易綱行長在兩會答記者問上還表示，
近期新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的衝擊，對銀行信貸資產質量造成一定下遷壓力，部分中小金融機構風險需引起關注。2020年一季度，我國商業銀行實現淨利潤6000億元，主要源於銀行業資產規模擴張和管理成本收入比的下降。由於不良貸款風險暴露存在一定滯後性，加之疫情以來銀行業對企業延期還本付息等政策，後期銀行可能面臨較大的不良率上升、不良資產增加和處置壓力。
疫情還是造成了一定的金融風險，所以，在目前的節點上，
防範金融風險，時間緊，任務重
不太意外的政策轉向
如果我們僅僅把目光放在疫情和經濟恢復上，央行貨幣政策態度的變化的確是有些突兀。但是，如果我們把目光看得更長遠，從十九大報告以及三大攻堅戰收官年的角度來看，就不突兀了。
我們既要兼顧短期政策，還要兼顧中長期政策。所以，就有了把握好抗擊疫情、恢復經濟和防控風險之間的關係（易）和把握保增長與防風險的有效平衡（劉）的說法。
於是，5月以來債券市場的政策背景已經發生了翻天覆地的變化，
5月之前政策背景是“六保”，5月之後是“六保”和“三大攻堅戰”並重。
政策背景發生鉅變，債市令人錯愕的調整就不是那麼稀奇了。
在前文《淺談貨幣政策的約束》和《十年國債能否越過3.1%？》中，我們也有提到，貨幣政策不是無限度的，長期低利率會引發銀行系統的金融風險。
三大攻堅戰的中長期政策邏輯約束住了金融風險進一步積累的空間。
此外，我們還得到一個結論，刺激政策是有代價的，要麼是政府槓桿率的提高（顯性代價），要麼是金融風險的累積（隱形代價），要麼是儲戶存款收益的下降（顯性代價）。
人們之所以喜歡訴諸貨幣政策，是因為它的代價夠隱蔽。
結束語
綜上所述，我們可以得出以下幾個結論：
1、隨著經濟的復甦，防風險的主線會越來越重要（市場像2016年底）；
2、六保是有成本的，在六保和防風險平衡的情況下，很多成本將顯性化為利率債收益率的提高，債市很難回頭；
3、短期政策以中長期政策為界限，當短期政策和中長期政策衝突時，以中長期政策為準；
4、貨幣政策的約束不僅僅是通脹，還有金融風險；
5、大政策環境的轉向對市場的影響更大。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
End
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六保框架下的市場
新冠疫情爆發以來，整個宏觀政策框架一直是在“六保”的框架下運行，
六保：保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。
在這樣的大背景下，貨幣政策給債券市場提供了足夠充分的支持：
1、降低存款準備金率；
2、降低MLF和OMO利率；
3、降低超額準備金存款利率；
4、充足的銀行間流動性等等；
需要注意的是，“六保”政策是在新冠疫情的大背景下推出的，目的是為了應對突發的疫情，屬於短期政策。
4月29日，北京宣佈調低防控等級，標誌著第一階段疫情防控的結束，疫情防控進入了新的階段。
防風險的加強
進入5月份之後，央行的態度開始微調，開始注重防範金融風險，典型的事件有以下幾個，
一、5月26日易綱行長在兩會答記者問上表示，
下一步，我們會在充分估計困難、風險和不確定性的基礎上，堅持穩中求進工作總基調，繼續按照中央既定的基本方針和政策，把握好抗擊疫情、恢復經濟和防控風險之間的關係，加大宏觀政策逆週期調節力度，穩妥推進各項風險化解任務。支持銀行特別是中小銀行多渠道補充資本和完善治理，加大不良貸款處置力度，增強金融機構的穩健性。
在防範化解金融風險工作中，人民銀行將認真履行國務院金融委辦公室職責，加強金融監管協調，處理好守住不發生系統性金融風險底線和防範道德風險的關係，突出壓實金融機構的主體責任，地方政府的屬地責任，金融監管部門的監管責任和最後貸款人的責任。一旦出現重大金融風險，相關股東和債權人應依法承擔相應損失，嚴厲追究相關機構和人員違法違規、失職瀆職等行為。
二、5月29日央行金融市場司副司長馬賤陽在銀行間本幣市場大會上表示（來源路透），
雖然加槓桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著槓桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的後果為鑑。
三、6月12日，北京銀保監局下發《關於結構性存款業務風險提示的通知》，對轄內銀行著重進行提示，要求嚴控結構性存款總量及增速。
至此，金融防風險逐漸演變成影響債市的一條主線。
陸家嘴論壇定調
6月18日，劉鶴副總理在陸家嘴論壇表示，
風險應對要走在市場曲線前面。在經濟下行壓力和各種不確定條件下，要增強預判性，理解市場心態，把握保增長與防風險的有效平衡，提高金融監管與金融機構治理機制的有效性。我們完全有信心有能力應對任何內外部風險衝擊，實現金融體系穩健運行。
至此，關於短期政策（六保）和中長期政策（三大攻堅戰）之間的關係有了一個十分明確的說法：
保增長與防風險有效平衡
我們都知道，三大攻堅戰是指防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治，是在十九大報告中首次提出的表述。
2017年中央經濟工作會議提出，
按照黨的十九大的要求，
今後3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治三大攻堅戰。
打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務於供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防範和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。
2018年國務院政府工作報告指出，
抓好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰。要分別提出工作思路和具體舉措，排出時間表、路線圖、優先序，確保風險隱患得到有效控制，確保脫貧攻堅任務全面完成，確保生態環境質量總體改善。
三大攻堅戰是有時間表和優先序的，
1、2020年是收官之年；
2、確保風險隱患得到有效控制排第一位；
此外，易綱行長在兩會答記者問上還表示，
近期新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的衝擊，對銀行信貸資產質量造成一定下遷壓力，部分中小金融機構風險需引起關注。2020年一季度，我國商業銀行實現淨利潤6000億元，主要源於銀行業資產規模擴張和管理成本收入比的下降。由於不良貸款風險暴露存在一定滯後性，加之疫情以來銀行業對企業延期還本付息等政策，後期銀行可能面臨較大的不良率上升、不良資產增加和處置壓力。
疫情還是造成了一定的金融風險，所以，在目前的節點上，
防範金融風險，時間緊，任務重
不太意外的政策轉向
如果我們僅僅把目光放在疫情和經濟恢復上，央行貨幣政策態度的變化的確是有些突兀。但是，如果我們把目光看得更長遠，從十九大報告以及三大攻堅戰收官年的角度來看，就不突兀了。
我們既要兼顧短期政策，還要兼顧中長期政策。所以，就有了把握好抗擊疫情、恢復經濟和防控風險之間的關係（易）和把握保增長與防風險的有效平衡（劉）的說法。
於是，5月以來債券市場的政策背景已經發生了翻天覆地的變化，
5月之前政策背景是“六保”，5月之後是“六保”和“三大攻堅戰”並重。
政策背景發生鉅變，債市令人錯愕的調整就不是那麼稀奇了。
在前文《淺談貨幣政策的約束》和《十年國債能否越過3.1%？》中，我們也有提到，貨幣政策不是無限度的，長期低利率會引發銀行系統的金融風險。
三大攻堅戰的中長期政策邏輯約束住了金融風險進一步積累的空間。
此外，我們還得到一個結論，刺激政策是有代價的，要麼是政府槓桿率的提高（顯性代價），要麼是金融風險的累積（隱形代價），要麼是儲戶存款收益的下降（顯性代價）。
人們之所以喜歡訴諸貨幣政策，是因為它的代價夠隱蔽。
結束語
綜上所述，我們可以得出以下幾個結論：
1、隨著經濟的復甦，防風險的主線會越來越重要（市場像2016年底）；
2、六保是有成本的，在六保和防風險平衡的情況下，很多成本將顯性化為利率債收益率的提高，債市很難回頭；
3、短期政策以中長期政策為界限，當短期政策和中長期政策衝突時，以中長期政策為準；
4、貨幣政策的約束不僅僅是通脹，還有金融風險；
5、大政策環境的轉向對市場的影響更大。
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