文 |浙商證券首席經濟學家 李超 執業證書編號：S1230520030002
內容摘要
>> 核心觀點
3月，疫情衝擊和減稅降費導致財政收入增速回落，預計二季度仍將維持負增。3月地方財政收入增速高於全國，非稅收入是關鍵，外部風險衝擊是潛在風險。財政平衡難度大，赤字率和特別國債的組合拳可巧解難題。經濟停滯階段性限制財政支出發力，預計後續支出將加速，短期支出結構突顯抗疫情、保復工的政策目的。地產邊際修復帶動3月政府性基金收入回升，但或仍有負增壓力。3月政府性基金支出增速轉正，收支壓力下，專項債提額再度發力，4萬億可期。我們預計今年專項債、赤字率、特別國債、減稅降費等財政政策工具總使用規模或能達到12萬億元。抗疫特別國債不僅僅是“抗疫”，可通過補充資本金、公益性基建等政策安排實現財政多重目標。
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財政收入為何繼續下探？——疫情衝擊和減稅降費是主因
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二季度，財政收入走勢如何？——繼續負增，不容樂觀
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地方財政收入高於全國，這是積極信號嗎？——不能樂觀，謹防風險
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財政收入持續負增長怎麼辦？——赤字率和特別國債巧解難題
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財政理應逆週期發力為何支出增速下降？——經濟停滯限制支出
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財政支出結構有何特點？——抗疫情、 保復工
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政府性基金收入如何解讀？——地產觸底回升，助力收入增長
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政府性基金中地方國有土地出讓收入增速和地產投資中土地成交價款增速有很強的滯後性？——同步性很強
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政府性基金支出轉正、收入持續負增，怎麼辦？——專項債發力，4萬億可期
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2020年財政政策工具的總使用規模有多大？——12萬億元不是夢
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如何理解抗疫特別國債，是限定用於防疫支出嗎？——多措並舉有作為
風險提示
海外疫情防控不及預期；全球央行超預期收緊貨幣政策；各國協同政策刺激不及預期；國內財政政策落地不及預期。
正 文
收入：財政收入下探，Q2繼續負增？
> 財政收入為何繼續下探？——疫情衝擊和減稅降費是主因。
2020年1-3月累計，全國一般公共預算收入45984億元，同比-14.3％。3月一般公共預算收入10752億元，同比增速-26.1％，前值-9.9％。全國稅收收入39029億元，同比-16.4％；非稅收入6955億元，同比增長0.1％。
關於3月財政收入增速繼續下探，可從經濟和政策兩個角度理解。一方面，3月起疫情進入“內防反彈+外防輸入”的防控後期，但疫情對經濟產生的深度衝擊難以短期消除，企業復工復產無法一蹴而就，經濟活動的低迷導致稅收被動減少，受疫情衝擊較大的行業，稅收增速明顯回落，一季度住宿餐飲、交通運輸業、文化體育和娛樂業稅收分別下降33.2％、27％、19.6％。另一方面，減稅降費作為對沖疫情的重要政策工具，根據4月14日國常會最新表態，
2020年一系列減稅降費措施疊加去年減收降費政策翹尾因素，共計可為企業減負1.6萬億元，同時今年減稅降費具備階段性特徵，主要集中在上半年2月至6月，因此上半年稅收增速都將受到政策擾動，政策主動減稅降費是財政收入下滑的重要原因。根據財政部測算，疫情衝擊及減稅降費因素拖累財政收入增速10個百分點，增值稅翹尾因素也拉低了約5個百分點，基本解釋了1-3月14.3個百分點的收入下滑。> 二季度，財政收入走勢如何？——繼續負增，不容樂觀。
二季度，預計財政收入繼續負增，保持低迷震盪特徵，政策效果及經濟衝擊仍將施壓。經濟方面，國內呈疫情向好、內需回升之勢，但海外疫情擴散，短期內難以看到全球疫情拐點，舊傷未愈又填新傷，預計二季度起外需將承受較大壓力，外部經濟衝擊通過基本面作用到財政收入，將拖累財政收入回升。政策方面，4月至6月階段性減稅降費仍將持續，財政主動減收影響仍舊存在。減稅降費政策早於6月提前結束，幾無可能；
如果海外疫情導致經濟出現二次衝擊，不排除進一步延長階段性減稅降費政策作用時間，則該政策對財政收入的拖累時間可能會延長。
> 地方財政收入高於全國，這是積極信號嗎？——不能樂觀，謹防風險。
1-3月，中央一般公共預算收入21157億元，同比下降16.5％；地方一般公共預算本級收入24827億元，同比下降12.3％。3月，地方一般公共預算本級收入增速-20.8％。
地方財政收入增速高於全國，不能樂觀，謹防風險。一季度，地方本級收入增速分別高於全國和中央2個和4.2個百分點，主因是部分地區多渠道盤活國有資源資產，增加非稅收入補充所致。一季度，地方非稅收入增長3.1％，其中，國有資源（資產）有償使用收入、國有資本經營收入分別增長14.5％、1.1倍，合計拉高地方非稅收入增幅6.5個百分點。可以看到，在經濟與政策的綜合影響下，地方財政依舊面臨收稅難題；同時，二季度，外需衝擊可能對外向型經濟和勞動密集型產業帶來負面影響，也會挑戰地方財政的收支平衡壓力。綜合來看，對於受疫情衝擊較大、財政實力較弱的、潛在外需衝擊的省份，大幅減收可能影響地方政府的支出節奏和效率，
財政支持不足或將對經濟產生次生衝擊，形成負反饋，有必要加大中央轉移支付予以支持，4月17日政治局會議也有部署與要求。我們提示，Q2關注外需衝擊為地方政府帶來的潛在風險。
> 財政收入持續負增長怎麼辦？——赤字率和特別國債巧解難題。
在經濟與政策因素影響下，預計財政收入在一定時期內仍將保持負增長。以收定支、收支平衡是基本的財政紀律，疫情導致減收增支的背景下，財政收入持續負增將會挑戰財政平衡，我們認為，赤字率和特別國債組合拳將巧解財政平衡難題。雖然特別國債不納入赤字，但在減收背景下，特別國債資金可以視為——通過發債籌集的預算內收入，可用於調節財政平衡。2019年財政收支已經面臨較大挑戰，全年實際累計赤字為4.85萬億元，財政調入近2.1萬億元結轉結餘資金用於平衡預算。2020年減收增支將導致財政實際累計赤字進一步放大，考慮結轉結餘資金調入仍面臨資金缺口。我們預計，2020年一般公共預算收入與支出目標增速分別為-5％和5％，通過提升赤字率帶來的新增赤字空間和特別國債，共計將提供2.3萬億以上的新增資金空間，可用於平衡財政收支。此外，由於疫情本身具有不確定性，疫情全球化帶來的外生衝擊也難以估測，
如果我國經濟進一步下行或財政收入持續大幅惡化，不排除財政在年中再次增加發行特別國債的可能。
支出：經濟停滯擾動，財政支出下降
> 疫情衝擊下，財政理應逆週期發力，為何支出增速下降？——經濟停滯限制財政支出發力。
1-3月累計，全國一般公共預算支出55284億元，同比-5.7％，前值-2.9％。其中，中央一般公共預算本級支出7173億元，同比增長3.7％；地方一般公共預算支出48111億元，同比-7％。
疫情衝擊下財政逆週期發力積極作為，但經濟活動停滯限制了財政支出發力，後續支出增速將回升。我們認為，此前市場對財政支出的走勢的有兩大預判邏輯，一方面，防疫措施中居家隔離、限制出行等舉措導致了經濟活動的暫停，隨著國內疫情好轉，復工復產難以一蹴而就，經濟活動的停滯一定程度上約束了財政支出的落地；另一方面，疫情對經濟產生了較大沖擊，財政逆週期發力，必然帶來更積極的支出力度，從2月開始一系列政策表態也在不斷增強財政積極有為的措辭。從3月數據來看，經濟活動停滯對支出的擾動佔據上風，但我們預計4月起，兩大邏輯將會發生結構變化，隨著國內疫情可防可控、經濟活動進一步修復，財政支出大概率會擴圍加碼，支出增速也有望顯著回升。
> 財政支出結構有何特點？——抗疫情、保復工。
1-3月，社會保障和就業支出9837億元，同比下降0.7％；衛生健康支出4976億元，同比增長4.8％；教育支出7913億元，同比下降7.1％；科學技術支出1298億元，同比下降26.4％；交通運輸支出3189億元，同比下降16.5％。
財政支出結構凸現短期抗疫情、保復工的政策目標。短期來看，抗疫情、保復工是財政重要政策安排。抗疫情方面，截至4月19日，各級財政共安排疫情防控資金1452億元，各地疫情防控經費得到較好的保障；財政在衛生健康方面的支出也顯著高於其他領域，成為唯一正增長的資金支出方向，凸現抗疫積極性。助復產、保復工方面，財政實施了一系列政策，一是階段性減稅降費，二是專項貸款和財政貼息支持，三是政府出臺政府兜底採購收儲政策，四是穩定就業，加大社保等投入，1-3月社會保障和就業支出近萬億凸現積極性，受疫情衝擊，困難群眾的基本生活也面臨挑戰，截至4月20日，中央財政累計下達困難群眾救助補助資金已達1560億元，已超過去年的實際執行數，有助於切實保障好睏難群眾的基本生活。
綜合來看，財政短期抗疫情、保復工起到了較好的政策效果，有助於疫情的可防可控和經濟活動的修復。政府性基金：地產回升有支持，專債提額再發力
> 政府性基金收入如何解讀？——地產觸底回升，助力收入增長。
1-3月累計，全國政府性基金預算收入12577億元，同比-12％，前值-18.6％。其中，地方國有土地使用權出讓收入11117億元，同比-7.9％，前值-16.4％。
土地出讓收入回升帶動政府性基金收入修復。1-3月全國政府性基金收入明顯修復，環比回升6個百分點，其中地方國有土地出讓收入增速回升8.5個百分點是主要支撐，土地出讓收入的回升源於地產的邊際修復。一季度地產投資累計同比-7.7％，較1-2月跌幅收窄8.6個百分點。1-3月土地購置面積同比-22.6％，降幅比1-2月份收窄6.7個百分點；新開工面積下降27.2％，降幅收窄17.7個百分點；竣工面積下降15.8％，降幅收窄7.1個百分點。可以看到，地產數據在3月快速邊際修復帶動了數據回升。
二季度，我們預計土地收入對政府性基金收入仍有較強支撐。一方面，隨著國內疫情平復，地產工地開始重新復工、並可能對此前受疫情拖累的工期進行加班趕工；另一方面，3月初-4月中旬，30個大中城市高頻數據顯示地產銷售已經環比回升，國內原發疫情基本消除、居民剛需購房逐漸恢復。此外，在財政壓力較大的背景下，各個地方地產政策或有邊際放開，也利好地產。綜合來看，我們預計，地產的邊際修復將支撐政府性基金收入震盪回升。
> 政府性基金中國有土地出讓收入增速和地產投資中土地成交價款增速有很強的滯後性？——不，同步性很強。
土地成交價款與政府性基金中地方國有土地出讓收入之間具有很強同步性。地方政府的國有土地使用權出讓收入是政府性基金收入的主要來源，佔比在9成以上，這一數據可由地產數據中的兩部分賣地收入組成，一部分為前期土地購置費的滯後繳納，另一部分為當期土地成交價款的當期計入。雖然滯後繳納有一定擾動，但根據數據和圖表所示，國有土地使用權出讓收入與當年土地成交價款保持了較好的聯動關係，呈現同步特徵。因此，我們認為政府性基金中國有土地出讓收入與地產投資中土地成交價款具備較強的同步性。
> 政府性基金支出增速轉正、收入持續負增長怎麼辦？——專項債發力，4萬億可期。
1-3月累計，全國政府性基金預算支出19749億元，同比增長4.6％，前值-10.4％。分中央和地方看，中央政府性基金預算本級支出194億元，同比下降33.6％；地方政府性基金預算支出19555億元，同比增長5.2％。
3月政府性基金支出累計增速轉正，而收入增速依舊為負增，專項債是解決政府性基金收支差額的重要工具。2019年末以來，專項債積極發力已經逐步成為市場共識。截至4月15日，全國各地發行新增地方政府債券15691億元，佔前期提前下達額度18480億元的85％；其中，發行專項債券11607億元、佔前期12900億元的90％。在國常會要求增加提前下達專項債要求後，4月20日根據財政部新聞發佈會表示，財政近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度，則提前下達額度達到近2.3萬億元，考慮提前下達佔全年規模不得超過60％的約束，則預計2020年財政新增專項債規模接近4萬億元。
專項債加速發行重投資，形成實物工作量是關鍵。截至4月15日，各地發行新增專項債券11607億元，主要用於新建和在建項目建設；其中，用於新建項目4179億元、約佔36％，用於在建項目7428億元、約佔64％。同時，專項債加速發行，根據420財政部新聞發佈會，希望提前下達的專項債力爭5月底發完，確保早發行、早使用、早見效，儘快形成對經濟的拉動作用。此外，從資金投向來看，專項債偏重帶動投資，按照國務院常務會議部署，各地發行的新增專項債券，
全部用於鐵路、軌道交通等交通基礎設施，農林水利，市政和產業園區基礎設施等領域重大基礎設施項目建設。綜合來看，我們預計，在專項債加速發行、重在拉動投資並形成實物工作量的帶動下，隨著施工強度逐漸回升，二季度基建投資增速有望進一步修復。到二季度末，基建投資累計同比有望轉正；全年基建投資增速有望達到+10％至+15％。下一步動向：財政發力，聚焦兩會
> 2020年財政政策工具的總使用規模有多大？——12萬億元不是夢。
疫情之下，2020年財政政策積極有為，發揮重要逆週期作用，財政刺激工具的總使用規模成為市場關注焦點，答案將在兩會揭曉。根據4月17日十三屆全國人大常委會第五十次委員長會議決議信息，十三屆全國人大常委會第十七次會議4月26日至29日在京舉行，預計兩會臨近。當前來看，我們預計財政政策工具的總使用規模至少超過10萬億元，其中，預計預算目標赤字及發行特別國債預計帶來4.5至5萬億元財政資金空間，414國常會反饋減稅降費規模也在1.6萬億元之上，新增專項債規模可能接近4萬億元。
如果不考慮年末結轉結餘資金，從實際赤字角度來看，整體財政政策工具的總使用規模可能突破12萬億元，相比2019年新增4萬億元以上。我們認為，從這一角度來看，財政確實在履行“積極有為”的逆週期調控。> 如何理解抗疫特別國債，是限定用於防疫支出嗎？——多措並舉有作為。
當前，專項債提額、提升赤字率、減稅降費等政策逐步落地實施，特別國債作為市場關注熱點，還存在一定“神秘感。”417政治局會議強調發行抗疫特別國債，如何理解“抗疫”，是限定用於抗疫支出嗎？我們認為，抗疫不能簡單理解為狹義的防疫支出，由於疫情對經濟產生多重衝擊，應通過特別國債對“衝擊產生的負面影響”進行應對，“抗疫”可理解為廣義上應對疫情衝擊後果的特別安排。“防疫情、助復產、保就業”是財政抗疫的三大目標，特別國債資金可在這三方面發揮重要作用，我們認為，特別國債可以通過補充銀行資本金、財政貼息等方式增加信貸投放，可以區別於專項債而投資於公益性的基建項目，重在穩就業 ；同時，湖北等受疫情衝擊較大、地方財政相對薄弱的省份，可用特別國債資金來加大中央轉移支付的投入。此外，特別國債資金還可以應用於增加公共衛生支出、補貼企業、發放消費券等領域，也有助於支撐經濟基本面的修復。
風險提示
海外疫情防控不及預期，各國疫情超預期惡化；全球央行超預期收緊貨幣政策，各國開始連續進行加息、縮表等貨幣政策；各國協同政策刺激不及預期，已承諾聯合刺激未落地；中國財政政策超預期收緊。
本文源自金融界網站
