借殼上市的居然之家幾乎沒有商譽，但藏在其他非流動資產裡的鉅額預付款並不符合公司正常的業務邏輯，存在著利益輸送和修飾財務報表的嫌疑。
本刊特約作者 詩與星空／文
借殼武漢中商上市後，2020年4月29日，居然之家（000785.SZ）發佈了2019年年報，交出了上市後的第一份答卷。
年報顯示，公司實現營業收入90.85億元，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤31.26億元，同比分別增長7.94%和60.08%。
因為是上市第一年，公司的組織架構和資本運作方式發生了較大變化，年報數據和往年對比，可比性不強，但是一些異常指標，可以讓我們對公司的真實經營情況有更深的瞭解。
在公司的資產負債表中，有接近40億元的其他非流動資產，佔總資產的12%左右，這部分資產的構成，引起了筆者的興趣。
其他非流動資產的構成
先看一下居然之家的商譽。作為借殼上市的公司，竟然幾乎沒有商譽（賬面僅有1160.5萬元商譽），這很不符合常理。難道真的是按照賬面原價併購的各種子公司？
直到筆者把視線移到了其他非流動資產，才發現公司財技了得。
年報附註披露，公司40億元的其他非流動資產中，絕大多數是預付款，包括預付土地使用權、預付租金、預付物業費。其中，僅預付給一家公司的租金就高達12.9億元，租期到2041年。
一般來說，和長期合作伙伴簽署租賃協議屬於正常，但一次性支付幾十年的租金並不太正常。大多數情況下，考慮到物價變化因素，都是幾年一付甚至一年一付。尤其是對於上市公司來說，這麼做涉嫌利益輸送。
而這個一口氣收了24年租金的公司，和居然之傢什麼關係？原來，是居然之家收購的一家子公司的原母公司。
居然之家2018年8月取得鄭州居然之家歐凱龍北龍湖家居建材有限公司（下稱“鄭州歐凱龍”）的控制權，鄭州歐凱龍根據其與河南歐凱龍傢俱家居集團有限公司（下稱“河南歐凱龍”）簽署的《合作經營協議》，取得了具備開業條件的物業資產的經營租賃權，租賃期截至2041年11月止。
據企查查，河南歐凱龍原是鄭州歐凱龍的大股東，2017年，居然之家和河南歐凱龍簽署了戰略合作協議。2018年，居然之家通過相互持股的方式從河南歐凱龍獲得了鄭州歐凱龍60%的股權，從而實現了控股。
因為沒有產生溢價收購，所以居然之家的併購行為不需要體現為商譽，也就沒有後續因為經營不善帶來的商譽減值風險。
鄭州歐凱龍的經營狀況如何？居然之家的年報顯示了答案，2018年虧損2940萬元，2019年虧損974萬元。
看到這裡就能恍然大悟了，如果參照正常的商業邏輯，溢價收購鄭州歐凱龍，勢必要求對方承諾業績並計入商譽，因為業績虧損又不得不計提商譽減值準備影響利潤，會大幅拉低居然之家的淨利潤。不如換個核算模式，不體現在商譽裡，然後向對方大股東提前預付24年租金。河南歐凱龍拿到了想要的款項，居然之家則達成了不影響利潤的財技，是雙贏的結果。
作為居然之家的交易對方單位，河南歐凱龍可以憑藉賣出的虧損子公司及時拿到預付款，但其他的商業夥伴就沒有這麼好的運氣。
年報顯示，正常情況下，和居然之家簽署了租賃合同的出租方，會根據合同約定的時間逐步收到公司支付的款項。這部分欠款，公司計入了長期應付款。
2019年年報顯示，公司的長期應付款餘額達到52.36億元，其中應支付的租金為43.31億元，應支付的押金保證金10億元（還有一部分衝回的一年內到期的長期應付款負數列示，所以二者之和大於餘額）。
由此可見，藏在其他非流動資產裡的鉅額預付款並不符合公司正常的業務邏輯，存在著利益輸送和修飾財務報表的嫌疑。
居然之家利潤的含金量
2019年，居然之家淨利潤31.26億元，扣非淨利潤只有21.17億元，中間大額的“差價”去哪兒了？
公司的利潤含金量不是很足，非經常性損益主要來自三個方面。
一是投資收益。公司旗下全資子公司設計家引入阿里投資，持股變成了40%，處置設計家部分股權並重新計量剩餘股權產生的投資收益超過7.7億元，是公司投資收益的主要構成。
二是投資性房地產的影響。據2019年資產負債表，公司賬面有145.62億元的投資性房地產。會計準則規定，如果企業的房產購買或建造後的目的是為了出租或出售，這種房地產可以計入投資性房地產。投資性房地產的折舊有兩種核算方式，一種是歷史成本法，一種是公允價值法。歷史成本法按照採購或建造成本入賬，和普通的房地產核算方式相同，每月計提折舊；公允價值法則不需要計提折舊，不僅如此，在資產負債表日進行評估，根據評估值入賬，差額計入當期損益，因為目前房地產仍處於價格上升通道，因此每年都會收穫評估增值的利潤。
假如按照普通的房屋建築物方式進行折舊計提的話，假設按5%的折舊率估算，公司每年需計提折舊超過7億元。雖然居家之家現在的方式也符合會計準則，但這也是“省”出來的利潤。
在上市公司同行中，以出租業務為主的小商品城（600415.SH）採用了歷史成本法核算投資性房地產，美凱龍（601828.SH）則採用了公允價值法核算投資性房地產。考慮到投資性房地產體量較大，採用不同的核算方法計算出的淨利潤差距也比較大，同行業上市公司之間的PE計算標準也就有差異。
三是詭異的負商譽。據2019年利潤表，公司的營業外收入中，有3.3億元的“負商譽”。商譽都能理解，公司併購過程中，支付的投資成本超出賬面價值溢價的那一部分計入商譽；如果是支付的成本小於賬面價值呢？差額就是負商譽，計入營業外收入。
這3.3億元的負商譽，從一定程度上增厚了公司的利潤。
但這部分負商譽合理嗎？由於併購大多是溢價，我們極少看到負商譽的情況。
雖然居然之家的併購都經過了中介機構的評估，評估的結論也專業，但對於普通投資者來說，繁雜的公式背後，可能會有傾向性的測算，難免會有偏頗。而投資者能夠看到的是，如果居然之家多支付這3.3億元的款項，極有可能會因為資金週轉成本提高導致對賭協議無法完成。
確保業績承諾完成
居然之家借殼上市時，武漢中商和居然控股簽署了《盈利預測補償協議》，這份對賭協議顯示，2019年到2021年，公司要實現的扣非淨利潤分別為20.6億元、24.16億元和27.19億元。
測算結果顯示，2019年公司扣非淨利潤21.17億元，“擦邊”完成任務。疫情期間，公司宣佈擬對家居賣場商戶減免1個月的租金及物業管理費等費用，從當前的形勢看，2020年完成業績任務的難度極大。
對此，居然之家也準備了“後路”。
2020年6月，公司發佈公告，擬收購天津居然之家商業保理有限公司和居然小貸、居然擔保公司。
關於保理公司，公告顯示，擬定的對賭協議中，天津居然之家商業保理的承諾業績不算低，2020年度、2021年度、2022年度扣非淨利潤分別為4742.45萬元、5472.46萬元、6119.66萬元。併購完成後，在該公司業績的加持下，居然之家完成承諾業績就有了進一步的保障，即便保理公司不能完成利潤任務，也會有足額的補償款。
關於居然小貸和居然擔保，審計報告顯示，居然小貸2019年微虧，居然擔保2019年微盈，但二者2020年一季度都微盈，從趨勢上看，2020年將有較大盈利的可能。
經過此番操作，並表範圍擴大，納入優質能盈利的子公司後，居然之家2020年和2021年的業績承諾有了保障。
捉襟見肘的業績
都說上市公司圈錢容易，然而從居然之家的經歷來看，在經營進入瓶頸的階段，為了完成上市時的對賭協議，管理層殫精竭慮藉助各種手段減少對淨利潤的影響。
一季報顯示，公司的營業成本、管理費用都相對於上年同期有了較大幅度的增加，意味著公司在借殼上市期間存在著“壓單”（已發生的成本費用未及時入賬）的可能。從公司財報上展示的各種財技來看，2019年能夠完成業績承諾實屬僥倖。
2020年，在家居行業形勢不佳的情況下，為了完成承諾業績，公司選擇了通過資本運作，注入居然控股的優質資產來提升業績。
從阿里的投資歷史看，如阿里投資三江購物、蘇寧易購，其對實體零售行業的投資更多的是戰略性投資，並不參與經營，也並不代表這家企業注資後一定業績騰飛。居然之家獲得了阿里的投資，但經營還是要靠自己，公司未來的經營充滿不確定性。
站在投資者的角度，一次性支付24年超長租期的預付款、不合常理的負商譽和勉強維持的承諾業績，都應成為值得警惕的指標。
（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）
