作者：啟明-價值遠航
一、核心亮點
好不好： 好
1.高壁壘（名醫+設備投入），高週轉（診療時間短），低藥佔比，標準化，高毛利，適合複製和成長
2.行業龍頭，極品企業：國內眼科醫療龍頭，全球最大眼科集團
3.良好的公司治理結構：醫院行業獨創的“合夥人計劃模式”
4.醫療平臺：構建大生態圈，包括不斷下沉的眼科連鎖網絡、線上+線下的眼健康管理體系、國際化戰略、眼科科技創新和醫療金融。
貴不貴：一直不便宜。
2019年亮點
2019年報公佈業績：公司門診量6,628,233人次，同比增長15.56%；手術量608,378例，同比增長 7.76%；實現營業收入999,010.40萬元，同比增長24.74%；實現營業利潤202,184.25萬元，同 比增長29.79%；實現淨利潤143,115.86萬元，同比增長34.27%；實現歸屬於母公司的淨利潤 137,892.10萬元，同比增長36.67%；實現歸屬於母公司扣除非經常性損益後的淨利潤 142,901.59萬元，同比增長32.42%。
1、加快醫療網絡戰略佈局，構建多層次醫療服務體系
公司和產業併購基金繼續加快全國醫療網絡戰略佈局，縱向橫向推進以省地-縣區域和同城分級連鎖網絡建設，繼續下沉醫療渠道，進一步擴大網絡覆蓋範圍。同時，逐步構建多層次眼科醫療服務體系。一是醫療網絡佈局方面，公司分別收購或新建了湘潭仁和、普洱愛爾、淄博康明愛爾、武漢洪山愛爾等18家醫院及31個門診部或診所，醫療網絡佈局進一步擴大。二是醫療服務細分方面，公司積極探索省會級中心醫院新模式。瀋陽愛爾卓 越眼科醫院開業，匯聚更多專家名醫，為國內和東北亞高端客戶提供國際水準的診療服務，加大力度開拓高端醫療服務市場；公司收購了重慶愛爾兒童眼科醫院，該院專注於各種兒童 青少年眼病和先天遺傳性眼病的預防、診療、科普、研究。公司多層次醫療服務體系不斷完善。
2、穩步推進實施國際化戰略，成功布局東南亞市場
公司要約收購了新加坡上市公司ISEC Healthcare Ltd。該公司是東南亞大型 愛爾眼科醫院集團股份有限公司2019 年年度報告全文 22 眼病診斷和治療的連鎖醫療服務機構，擁有新加坡、馬來西亞和緬甸經營12家眼科及全科診 所。公司通過成功收購ISEC的56.53%股權，搭建東南亞市場的橋頭堡，將進一步實現臨床、科研、人才的全球一體化，有力地推進全球化眼健康生態圈戰略；通過深化“共享全球眼科 智慧”，引進ISEC優質醫療團隊資源，以及新加坡等地的國際領先眼科醫療經驗，完善公司 平臺共享、優勢互補的醫療體系。同時，快速切入人口數量達6億的東南亞市場，奠定了覆蓋 歐洲、北美、東南亞、中國的全球發展網絡格局，已擁有中國、新加坡、歐洲3家上市公司，
進一步增強公司在全球眼科領域的領先地位。3、全面夯實發展基礎，賦能醫院高質量發展
公司堅持以“建一家醫院，出一個精品；看一個門診，樹一個口碑”的經營理念，進一步夯實發展基礎，做大做強省會醫院，重點發展地級醫院，加快眼視光門診（診所）布 局；強化省區管理機制，推動地縣一體化管理，探索區域一體化發展，整合、共享及優化區 域資源配置，促進經營能力、效率、效益的協調發展。同時，依託信息化平臺，繼續通過加 強管理、科研、培訓、服務支持體系等方面的建設，進一步提升對各醫院經營的指導、支持 與管控水平，全面賦能醫院高質量發展。報告期內，公司成立了全國最大的疑難眼底病分級 診療平臺，該平臺由全國300多名眼底病醫生構成，診療範圍覆蓋30個省市區。這個全方位、立體化的網格化平臺，藉助網絡、移動終端等技術儘可能覆蓋更大範圍，將讓更多的眼底病 患者解除失明危機。
4、持續完善醫療管理體系，提升醫療質量服務水平
公司進一步加強醫療制度體系建設，規範、優化醫療業務流程，持續完善醫療管理體系，加大醫護培訓，不斷提高醫療質量服務水平。
5、升級完善醫教研平臺，科技創新能力不斷提升
公司繼續推進醫教研一體化平臺建設，並取得重要突破。愛爾眼科院士專家工作站通過政府部門嚴格的評審流程以及專家組的層層考核，從60餘家申報單位中脫穎而出，順利從市級工作站升級為湖南省院士工作站，愛爾眼科也是2019年唯一獲批“湖南省院士專 家工作站”的專業眼科醫療機構。
6、科研學術工作再上新臺階，行業影響力顯著提升
7、啟動全球引才引智計劃，打造國際複合型人才隊伍
8、優化股東結構，奠定“二次創業”發展基石
9、藉助全球化醫療平臺優勢，穩步推進眼健康生態圈建設
二、行業分析
1、國際視角
國外眼科、牙科的發展格局。公司成立愛爾全球視覺健康管理有限公司，致力於利用全球眼視覺醫療資源和網羅全球人才作為合作伙伴，將醫療資源和技術最終轉化成定製化服務和培訓產品與項目，打造全球醫生集團平臺。
2、供需格局
消費端：老齡化加快，白內障、青光眼、屈光手術的需求加速增長。消費升級，社會愛美之心不斷加深，視光手術也呈增長趨勢，而這些都不是小診所可以做的。
政策端：
1）2016年10月，衛計委發佈的《“十三五”全國眼健康規劃（2016-2020年）》提出要進一步提高CSR（每年百萬人口白內障復明手術率）、加強糖尿病視網膜病變的早期診斷治療、以及加強青少年兒童的屈光篩查，這已經明確給出了要加強眼科醫療服務的覆蓋面。
2）緊接著2017年8月，衛計委批准中小型眼科醫院獨立設置醫療機構類別，允許社會力量投資，並連鎖化、集團化運營。政策端的大利好，會推動整個眼科行業繼續強勁增長的態勢。
3）2018年8月，教育部、衛健委等8部門聯合印發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，提出了到2023年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在2018年的基礎上每年降低0.5個百分 點以上，6歲兒童近視率控制在3%左右，小學生近視率下降到38%以下，初中生近視率下降 到60%以下，高中階段學生近視率下降到70%以下的目標。
4）國家已將青少年近視防控和全國人民眼健康問題上升到戰略高度，相關政策和規劃為眼 科醫療行業加快發展提供了明確的目標導向和有力的政策保障。受到政策的引導支持，眼科醫療服務行業將在規範中獲得更大發展。
3、行業所處發展階段
快速成長階段，對於愛爾眼科來說，屬於快速的擴張地盤的階段。
我國眼科醫療服務需求空間巨大。由於電子產品的普及，近視低齡化、高發病率形勢嚴峻；同時，老齡化社會的到來，年齡相關的眼病（如白內障、老視、眼底病等）亦越來越多；無論兒童青少年的近視問題，還是更多老年人的眼健康需求，都需要專業眼科醫療機構為廣大居民提供更好更多的眼健康服務，也為眼科醫療機構發展帶來巨大機遇。
1）屈光手術：就是視力矯正業務。主要依靠設備，存在一定的資金門檻。收入佔比穩定在30%左右，屬於公司主要的業務收入來源。高達50%以上的毛利率，說明這是一個賺錢的生意，也是有一定定價權的生意。我國每年開展的近視治療手術僅100萬例左右，市場滲透率還非常低。
2）白內障手術：白內障是世界範圍內，排在第一位的致盲性眼病，並且年紀越大，越容易發病。這項業務有兩大紅利，第一是老齡化帶來的老人群體增多，第二是醫保政策將它作為重點覆蓋對象，長期享有政策紅利。
3）參照發達國家的手術率水平（CSR 8000例/百萬人/年），我國白內障病種的潛在市場，
可以達到現有市場規模的6倍之多。4）視光業務：驗光配鏡，這塊業務門檻相對較低，傳統上大多由街邊的眼鏡店來提供相關服務。在發達國家，醫學驗光配鏡才是主流。兩層原因，第一是政策，在歐美，政策規定，所有眼鏡店配鏡都要依據醫生開出的處方單。很明顯，從眼鏡店驗光到醫院驗光，本質上是一種消費升級的需求。
4、行業對潛在進入者的門檻，及主要競爭對手情況
1）行業壁壘：高，新的進入者不但要面對公立醫院，還要面對已經200家，3年1200家目標的愛爾，可以說對於進入者愛爾眼科本身就是一堵牆。眼科醫院主要依靠設備，對自己來說，很容易複製，對於進入者來說一方面是壁壘，一方面愛爾已經形成的品牌優勢，只要愛爾不犯錯，即使進入該行業，想要超過愛爾是相當困難的。同時，既然自己容易複製，對於競爭對手來說，也容易複製，畢竟專科眼科醫院的並未有很強的核心技術，最重要的是依靠核心設備，因此企業不犯錯誤顯得尤為重要。
2）主要競爭對手情況:
2019愛爾眼科年報公佈：截止2019年12月31日，公司境內醫院105家，門診部65家；併購基金旗下醫院275家，門診部37家。
三、企業分析
1、企業戰略：
1）戰略目標：3年新增1000家
2）積極擁抱互聯網，以O2O模式探索全民眼健康管理。具體包括驗光配鏡、視力篩查、青少年眼健康管理等。目前在長沙、深圳、北京等7個城市佈局愛眼E站，發展勢頭良好。
3）發展模式：培育+收購
2、商業模式（高利潤模式/高週轉模式/高槓杆模式）
分級連鎖機制+人才培養體系體制+合夥人模式，構成了愛爾眼科強大的護城河。
一、分級連鎖: 獨創醫院行業的三級連鎖模式，以基層醫院為面，以骨幹醫院為點，為廣大群眾提高更好的眼科醫療。
第一級：上海，技術中心和疑難會診中心
第二級：省會城市，利潤中心；
第三級：地級市，客戶中心，面向最廣大的患者提供“驗光配鏡”和常見眼疾的診療，同時將疑難病輸送到上一級
二、人才培養體系：愛爾眼科以同大學聯合和大量醫院實習內部培養為主，解決了醫院擴張的最大攔路虎。醫院最重要的是醫療設備和專業的醫療人才。醫療設備好買，但醫療人才非常難以培養。這大大限制了醫院規模的複製能力。目前的醫生培養體系都是以超過5年的學院學習和同時輔以大量的醫療實踐為主。大部分民營醫院都缺少必要的人才培養體制，從而限制了自身的發展。
三、合夥人計劃—能激發核心人員的積極性。醫院的核心是人才，如何留住那些核心的人才，防止人才的跳槽是一個很重要的課題。愛爾眼科的合夥人模式能夠最大限度的留住醫院的核心人才，減少醫院人才的跳槽比例，同時盡最大限度的提高人才的積極性。
總結：上面三塊是給愛爾眼科的定性分析，目前認為單個公立醫院規模比較小，所以除了在一線城市，其餘城市基本上都不會對愛爾眼科夠成強大的挑戰。愛爾眼科也已經完成了0到1的過程，從1到N的過程已經佈局完成，所以就慢慢等著愛爾眼科做大做強。唯一給愛爾眼科帶來重大挑戰的應該只有愛爾眼科自己了，比如不良的管理人員，或者發生重大醫療事故。
3、核心競爭力分析（護城河）
相對於公立醫院，愛爾眼科專業性更強，競爭優勢更明顯。
公司作為全國性醫療機構，主要競爭對手為各連鎖醫院所在地的一到兩家綜合性醫院的眼科或眼科專科醫院。從醫療機構的實力來看，北京同仁醫院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院等少數幾家公立醫院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。其他可與之競爭的眼科連鎖醫院收入體量基本在6億左右。公司作為全球規模最大的眼科連鎖醫療機構，已在連鎖網絡、專業品牌、服務體系、技 術人才、學術科研、管理體系和激勵機制等方面形成領先優勢。報告期內，公司的核心競爭力得到了進一步提升，主要體現在以下幾個方面：
1）分級連鎖優勢
公司繼續完善各省區域內的縱向分級連鎖網絡體系，快速推進以地、縣市為 重點的醫療網絡建設，同時，逐步完善橫向同城分級診療體系，加快以省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站的城市分級診療網絡建設，多個省區形成“橫向成片、縱 向成網”的佈局，區域內資源配置效率及共享程度進一步提高。通過上級醫院對下級醫院進 行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現了資源配 置的最優化和患者就診的便利化。截止2019年12月31日，公司境內醫院105家，門診部65家； 併購基金旗下醫院275家，門診部37家。隨著全國醫療網絡不斷完善，規模效應和分級連鎖優 勢進一步體現。
2）全球資源優勢
公司在擁有了香港亞洲醫療、美 國Ming Wang眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A等領先的海外眼科機構的基礎上，又成功收購了 新加坡上市公司ISEC眼科集團。同時，公司新成立愛爾全球視覺健康管理有限公司，打造全 球醫生平臺。公司作為世界眼科醫院協會(WAEH)會員，聯合中國研究型醫院學會眼科學與視 覺科學專業委員會、新加坡眼科研究所、睿盟希國際視覺科學基金共同主辦第一屆中國國際 眼科學和視覺科學轉化與創新論壇，正式啟動“愛爾-睿盟希視覺科學孵化器”。公司的國際 化有助於深度融合國際先進的醫療服務理念和最前沿的技術體系，嫁接高端服務模式、先進醫療技術和管理經驗，幫助公司更好地發展國內的高端醫療服務，搭建世界級科研、人才、技術創新平臺，全球資源整合優勢日益明顯。
3）醫教研平臺優勢
公司已形成“三院”、“七所”、“兩站”醫教研體系，進一步推動了臨床 科研學術工作的開展，取得良好的科研學術成果。成立了武漢大學附屬愛爾眼科醫院、武漢 大學愛爾眼科臨床學院，武漢大學愛爾眼科研究院。公司多名專家的學術論文在全球權威期 刊在線發表，申請和開展了多項國家級、省部級、市局級科研課題，公司在國家級人才項目、省級重點研發計劃項目上取得了全新的突破，如公司四位教授成功入選“國家高端外國專家 引進計劃—致盲性眼病診斷和治療新策略的聯合研究”，視光研究所首次獲批湖南省社會發 展領域重點研發計劃——“兒童青少年近視防控及診療關鍵技術研究”等。公司主辦了2019 國際視網膜高峰論壇、國際屈光論壇、智慧醫療高峰論壇等學術會議，發佈《愛爾眼科中國 國人眼底病變狀況大數據報告》，成功獲得2023年第19屆世界近視眼大會的主辦權。公司專 家在有影響力的國內外學術會議積極分享最新研究成果，醫教研平臺優勢進一步得到體現。
4、SWOT
優勢：技術與人才優勢、激勵機制優勢、多層次服務優勢等（其他詳見本文第3點“核心競爭力分析”）
劣勢：
機會：
風險：醫院增長與醫生增長不達預期。
5、企業素質（管理層過往計劃及長遠眼光）
企業使命：使所有人，無論貧窮富裕，都享有眼健康的權利。
公司作為專業眼科連鎖醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配 鏡，目前醫療網絡已遍及中國大陸、中國香港、歐洲、美國、東南亞，奠定了全球發展的戰 略格局。公司獨具特色的“分級連鎖”發展模式及其配套的經營管理體系，高度適應中國國情和市場環境 ，通過不同層級醫院的功能定位，提高資源共享效率、醫療水平，不斷拓展醫療 網絡的廣度、深度和密度，持續增強集團的整體實力和各家醫院的競爭力，實現了經濟效益和社會效益的和諧統一，為保持長期健康快速發展奠定了紮實的基礎。
6、上下游分析（供應商的議價能力和客戶的議價能力）
上游：主要是醫療設備的供應商。公司正在積極併購相關類型公司，上下產業鏈打通之後，供應商的溢價能力就會減弱。
下游：愛爾作為專科醫院，直接面對的是個體消費者，因此有足夠的定價權，而客戶缺乏議價能力，尤其是具有品牌知名度的愛爾眼科。即使設備漲價，漲價部分也可以直接轉換給消費者。。
7、產品差異化
品牌美譽度/回頭客/單價/轉換成本/服務網絡/先發優勢/技術更新的速度/產品銷售半徑/替代品的威脅
品牌美譽度 公司和管理層分別獲得了多項榮譽，如深交所“2018年度信息披露A級”、“新財富最佳上市公司”TOP50、“最佳董事會”、“創業板最具成長性上市公司十強”、“創業板上市公司價值五十強前十強”；董事長陳邦榮獲“最具影響力上市公司領袖”；公司董事會秘書多次獲得新財富“金牌董秘”、“優秀董秘”等榮譽。同時，公司持續踐行愛心公益，積極回報社 會，榮獲了“商業向善獎”、“僑愛心慈善之星”、“年度十大公益企業”等獎項。公司資本市場優質形象大幅提升。
回頭客/： 高
單價 高（享有提價權）
服務網絡 全面。
先發優勢 龍頭企業具有先發優勢
替代品 眼睛屬於人體器官，輕問題眼藥水，但是大問題就只能選擇各類醫院去做手術，找不到合適的可以替代產品。所以專業的眼科醫院有其廣闊的市場。
8、財務分析
自上市以來，營收增長一直維持在20%以上，除了2012年“封刀門”事件使得淨利潤增速僅有6%之外，其餘年份都在20%以上。“封刀門”之後，公司積極發展，把不利變成有利，淨利潤率反而逐年提高。整體來看，企業的成長性具有一定的持續性。
杜邦分析
四、估值分析（貴不貴）
1.歷史市盈率
愛爾眼科處於行業和企業的快速成長期，市場給予了更高的估值倍數，屬於高估值運行，重點關注企業門店擴張的進程及單店的盈利能力情況。
長遠目標：如果2020年能夠完成1200店的目標，可以對應2000億的市值。
2.未來上漲成長空間及三年估值
3.為什麼現在買，多少價格合適？
1）高瓴資本在2018年和公司長期合作。定增：27.6元*6233w股=17.2億。27.60元，相當於發行期首日前20個交易日股票均價的98.85%，相當於發行底價25.13元/股的109.83%。公司實際控制人、董事長陳邦先生佔20%。高瓴資本出資10.26億佔60%，一舉成為第六大股東。高瓴資本創始人張磊表示，“我要做企業的超長期合夥人，這是我的信念和信仰。”因此，他一直在“尋找具有偉大格局觀的堅定實踐者。”
2）業績持續維持在30-40%區間
3）儘量用更多的閒錢買入優秀企業的股權，並長期持有
4）成長股主要的是關注未來的成長預期，重點關注增速的拐點
5）利用市場錯殺，容易買到相對低的價格
五、風險分析
1、醫療事故、突發事件風險，及公共關係事件的影響，如封刀門事件、魏則西事件。
2、2017年年報顯示有200家，2020年底達到1200家，如此快的增長速度，一方面考驗管理層的管理能力，另一方面可能會影響到企業的毛利率。同樣的，既然愛爾眼科自己能夠複製這麼快，相對於其他企業來說，一旦模式和資金到位，同樣可以迅速複製，畢竟眼科醫院很多時候比的專業的設備，並不是醫生的技術。
3、成長股最大的陷阱就是成長不及預期，重點關注企業營收、淨利潤增速的變化，以及毛利率的變化
