這是《巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入覆盤》讀書筆記的第一部分，全部筆記將分3個部分。
巴菲特的風格有過兩次大的轉變。第一次是在預見價值投資的鼻祖本傑明·格雷厄姆之後，他的方法就是買便宜貨。但是隨著美國股市發展，股價高漲，巴菲特承認自己沒能力跟著趨勢追漲殺跌，也不擅長追熱點，於是，他提出要退休，解散了他最初創立的合夥基金。
但是，立下flag的巴菲特過了不久就打臉，跑去經營他剛控股的上市公司伯克希爾，在那裡他遇見了查理·芒格，這是他的第二次轉變：從芒格那裡，他學會了成為一個“好股票收藏家”，願意為偉大的公司支付合理的價格，而不僅僅是像個並夕夕玩家一樣。
合夥制時代就是巴菲特剛開始創業，搞“巴菲特合夥基金”的時候，時間是1957-1968年，那時候他信奉格雷厄姆的撿便宜貨策略，還不認識查理·芒格。
桑伯恩地圖公司
這是一家做地圖的公司，主要為當地的火災保險公司服務。因為火災保險公司必須詳細盡調當地的火災發生風險，所以他們需要詳盡的信息，詳細到下水道蓋子多大，電線杆多粗，房屋之間間隔多少，有幾扇窗戶。
無論哪個時期，巴菲特的估值邏輯都是先定性，再定量。先判斷一家公司是否存在競爭優勢，而這是很多投資者會忽略的。
桑伯恩的護城河在哪裡？這麼細緻的研究，需要極大的初始投入，如果第二家進來，同樣花大成本去測量每個下水道的蓋子，它就賺不到錢，因為市場不夠了。這就是典型的護城河。
但是，因為新技術的衝擊，地圖這種東西越來越弱勢。但巴菲特從兩個地方看到這家公司的價值：
- 從基本面看，它是在衰弱，但並非不好，它的業務和現金流都還行。
- 從財務上看，它之前賺的錢太多，買了一批股票，結果這批股票的市值比它自己的市值還大。
所以買入桑伯恩，相當於白白得到這批股票，還白拿一家公司。
鄧普斯特農具公司
西部剛開發的時候，提供農具、水泵之類給當地人，但在巴菲特那個年代，這個行業並不怎麼吸引人了。從桑伯恩地圖和鄧普斯特農具上可以看出巴菲特的偏好，跟他老師一樣，喜歡一些別人不怎麼看得上的行業。如果放在今天，巴菲特不會去關注新能源或者半導體，因為這種行業肯定沒有便宜貨。
同桑伯恩地圖公司一樣，鄧普斯特雖然不性感，但現金流很好。還是從定性角度先判斷它的護城河在哪裡：客戶粘度。如果你買了它的農具，就得找它售後，因為經常用，售後的收入不小，現金流不必擔心。
那麼他是怎麼估值的呢？還是格雷厄姆式的方法：他計算的是這家公司的清算價值，假如哪天真的不行了，變賣掉，每股價值是35，結果買入價才28，便宜。注意一下，巴菲特的估值邏輯永遠是先定性，再定量。先確保這家公司不錯，再看價格，而不是像某些所謂的價值投資者一樣，一味地撿便宜貨，結果發現，公司的價值並非被低估了，而是真的就該這麼低！
那麼，如何讓低估的公司價值回升呢？這段時期的巴菲特，頗有“賦能式投資”的味道，那就是持續買入，最終控股，換掉管理層，提升公司價值。但是對我們大多數人來說，難有這種財力。
德州國民石油公司
在合夥制時期，巴菲特並非一個純粹撿菸頭的人，他還玩套利，套利具有確定性，這是他能保持年化30%收益率的原因。德州國民石油之所以入巴菲特法眼，主要是加州石油公告要收購它。
那麼這比套利的機會在哪裡？德州石油有3類證券：
首先是債券，年利率6.5%，贖回價104.25；併購公告發布時，債券價格才98.78元。
其次是股票，邀約收購價是7.42美元，但眼下的價格只有6.69美元。
最後是認股權證，允許每股3.5美元買公司股票，這是一個穩賺的看漲期權。
美國運通
這是一家典型的遭遇利空消息後，股價大挫，韭菜們嚇得細軟跑，巴菲特趁機抄底的公司。
1963年，美國運通的子公司給一個客戶簽發了收據，然後這個客戶拿著收據去銀行借錢，結果後來發現這個客戶是個騙子，最後東窗事發，面臨著6000萬的債務，而美國運通的賬面淨資產才7800萬。股民們嚇到了，紛紛跑路，其股價從60掉到35。
巴菲特發揮了霍華德·馬克斯說的“第二層次思維”，當其他人都在跑的時候，巴菲特發現：大家購物的時候，該用美國運通的信用卡還是照樣用，而且過去10年沒有一年負增長，淨利潤11%，10年CAGR10%，ROE14%，再怎麼樣也不像是一家會輕易垮掉的公司。而且美國運通的信用卡網絡已經建立起來，明顯具備護城河。
非常好的公司！基本面根本不受影響，接下來唯一的問題就是這次事件是否真的有那麼嚴重了。巴菲特問了管理層，判斷公司真正會為這件事支付的預期淨現金負債為4000萬，然而美國運通當時手上的現金已有2.5億，而且從前面的基本面分析可以看出，這是一家現金流機器，今年還不完，明年還能還，除非，萬一，客戶不再用他們的服務，美國運通不再有收入。但從前面的“護城河”可以知道，這是不可能的。就像我們都在罵並夕夕，卻還是在用一樣。但既便如此，美國運通現在的PE依然有20倍，在美國，這可不是個低價。
巴菲特對美國運通估值的秘訣在於浮存金，也就是除了1100萬的淨利潤，還有額外440萬的投資利得。但是在會計準則中，這440萬不計入淨利潤，而是直接算進淨資產裡。也就是說，這是一個被會計制度矇住眼睛的環節！如果把這440萬也算進去，實際上的PE也就11-14倍。
這個PE在美國依然不算低，但巴菲特已經懂得：為偉大的公司支付合理的價格。
從這個案例中可以感受到巴菲特的NB之處：當韭菜跑路的時候，他很冷靜，並計算出公司的償債能力。在估值的時候，他不是簡單瞟一眼PE，而是發現會計準則中的不合理之處。這就是霍華德·馬克斯說的“第二層次思維”：公司公佈的PE，是所有投資者都知道的信息，這使得所有投資者對美國運通這家公司的價值，都產生了“共識”，唯獨巴菲特發現，有一筆額外盈利並未計入淨利潤，美國運通其實被低估了。有幾個投資者能像他那樣做第二層次的深入分析？
伯克希爾-哈撒韋
偉大的公司，偉大的名字，但在1965年，這就是家D絲公司。
伯克希爾是一家紡織廠，1948年，稅前利潤接近3000萬，有12家工廠和1.1萬名員工，到了1965年，利潤幾乎為0，工廠只有2家，員工2000多人。按我們現在的話說，就是因為產能過剩，紡織業日薄西山，沒人要了。
最終，股神承認，伯克希爾是一項糟糕的投資，讀過股東信的讀者都記得，最後他把機器折價賣了，也沒賣多少錢。那時候巴菲特相信一點，“賦能式投資”可以挽救公司價值，畢竟桑伯恩地圖、鄧普斯特農具，他都這麼幹，但這次對伯克希爾“賦能”的失敗，讓巴菲特從此確信自己不適合搞管理。
人定勝天？還是順勢而為？經歷了伯克希爾，巴菲特堅信後者：在一個結構性衰退的行業中，再NB的企業家也將敗下陣來。用人話說：你讓馬雲做紡織，他也一樣做不好。在大的產業變遷面前，企業家的力量太渺小了。
但巴菲特買伯克希爾是有道理的，原因在於美國政府的一項政策，控制棉花的價格，這使得紡織廠的成本控制有了一種確定性。就像林北在分析光伏產業的時候的思維一樣（參考《
光伏未來前景到底怎麼樣？》），政府說了要做什麼，未來要怎麼樣，就有了確定性。總之，這種確定性使得巴菲特算出，1964年伯克希爾的EV/EBIT=21.3，到了1965年只有2.4，另外就是伯克希爾的現金流非常好，每年的淨現金流=530萬，但總市值只有1130萬，這意味著只要這種好年景能保持2年，你就回本了。
最後就像在計算鄧普斯特農具時候一樣，看看清算價值。巴菲特的習慣是流動資產算全額，固定資產打半折，算出來的公允價值應為每股21.3，但那時候的股價也就14.69。再者，僅計算營運資金的話，每股也有19，無論怎麼說，14.69的股價確實便宜。
所以我們不要做事後諸葛亮，如果讓我們回到那個時代，發現伯克希爾這家公司的盈利很好，現金流充沛，無論從營運資本還是清算價值來看，公司的股價都便宜了7折，誰都會心動的。
但讓巴菲特沒想到的是，紡織業的衰退可以到令人髮指的地步，最終伯克希爾收購了保險公司，成就了今天的巴菲特。事後巴菲特總結的經驗就是：再優秀的團隊也無法阻止一個行業的衰退，而且，利用流動資產淨值法撿來的便宜貨，一定要考慮退出 。伯克希爾在60年代其實還是在賺錢的，但巴菲特從沒想過退出，結果等來了紡織業的全面衰退。
合夥制年代的投資方法總結
此時的巴菲特熱衷於撿菸頭，但和國內某些投資者不同，他不是追求“便宜就是硬道理”，連基本面都不看的人，相反，要麼像桑伯恩地圖一樣，你持有的證券價值比我買你的錢還多，要麼像鄧普斯特和伯克希爾一樣，現金流是鐵打的，盈利和資產價值都很划算。
另外就是巴菲特的調研極其細緻，比如桑伯恩地圖，他知道里面的每個高管，以及他們對公司的看法。
最後就是財務，巴菲特是個財務高手，他不像我們這些投資人，只是打開萬得，瞟一眼大家都知道的數據，然後認為就這麼回事了。他會非常細緻，深入每個子行業去研究它們的商業機制，而不是膚淺地看一下表面數據。那些成功的投資家，國外的巴菲特或國內的林園，對公司的瞭解都不亞於老闆本人，這是他們的共性。
後面將分享《巴菲特的估值邏輯》後面2個部分，歡迎關注“林北的投資筆記”。
