文：胡嘉琦 朱耘
ID：BMR2004
“下半年要及时调整产品结构应对变化，加大部分大型住宅项目的开发比例，同时加大一级土地开发力度。”阳光100（2608.HK）董事长易小迪在2020年中期业绩会上公开提出。
然而就在一年前，2019年，阳光100集团副董事长范小冲在接受媒体采访时表示，“以前我们总想抓住两只兔子，既想把转型的新产品做好，又不想放弃传统住宅这个主流市场，但是今年我们要下决心彻底离开住宅这个主流市场，把全部精力投入到创新产品线上去。”
然而，多次改变战略的阳光100，净利润却出现大幅下滑。财报显示，2020年上半年，阳光100营收35.98亿元，与去年同期基本持平；净利润2.6亿元，同比下降67.22%；归母净利润-674.6万元，大跌102.05%，转型业务增收增利困难，在转型非住宅业务多年后，阳光100董事长易小迪提出加码住宅产品，以期赶上多年来因转型错过的住宅市场红利。
8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开“重点房地产企业座谈会”，传达重点房企融资新规的“三条红线”政策：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1，而对阳光100而言， “三条红线”全部踩线，这让本就业绩表现不佳，转型后盈利出现难题的阳光100更多了一些窘迫。
从高举全面转型的大旗到再度加码住宅项目开发比例不过一年时间，阳光100在短时间内多次调整产品结构，出现这种变化的原因是什么？公司在短时间内进行战略调整有怎样的影响？预期的结果是怎样的？在监管日趋从严的背景下，踩中“三条红线”对于阳光100有怎样的影响，后续将采取怎样的措施去降低负债及金融风险？对此，《商学院》记者向阳光100集团方面发出采访提纲，截至发稿日期，未收到回复。
再度加码住宅
这并不是阳光100的首次摇摆。在2017年的中期业绩会上，易小迪就表示：“逐渐提高住宅比例，优化我们的回款。”但两年后的2019年中期会议上，易小迪又提出要求，坚定下决心离开住宅主流房地产市场，把全部精力投入到创新产品线。”
阳光100主要决策人多次调整战略也让阳光100屡次错过市场红利，而新布局业务增收不增利也使得阳光100从一线房企的“种子选手”逐渐沦为中小开发商。据资料显示，2004年阳光100的销售额已经达到30亿元，而2013年，据阳光100赴港上市招股书显示，阳光100全年销售额为53.53亿元，而在2019年全年，阳光100的销售额为103.3亿元，在2020年上半年，阳光100的销售额是24.08亿元，在多家房地产企业已经进入千亿万亿级别时代时，阳光100的销售额并没有明显的提高，对比曾经排名及行业地位相近的房企，阳光100因没有把握市场红利而错过了发展壮大的机会。曾经的一线房地产开发商，如今在房企100强中难觅，不免令人扼腕。
早在上世纪90年代初期，时任万通集团常务董事、常务副总裁，有“万通六君子”之称的易小迪在南宁注册成立了广西万通企业总公司，紧接着易小迪将公司的主营业务放在了房地产开发上，南宁由此成为了阳光100的发源地，也是易小迪从万通分家的总部基地，易小迪先后在南宁开发了万通空中花园、新万通购物广场、新万通宾馆等项目。
1999年，易小迪在北京CBD开发的“阳光100国际公寓”项目破土动工，易小迪和他的业务伙伴将其定位为综合商住发展项目，不但包括住宅大楼，还加入了办公室、商铺及配套设施，并首次在住宅设计上进行多项高水平的国际招标。2000年，创始人易小迪创立“阳光100”品牌，并开始以“阳光100”经营房地产开发业务。2002年，阳光100将总部由南宁迁至北京，开始发展及推广“阳光100”这一品牌，与其他开发商不同的是，阳光100并没有规模扩张，攻城略地，他将主要精力用来开拓品牌。“国际新城”系列是当时阳光100的核心产品模式，旨在通过先进的规划、设计，实现品质住居与生活配套的协调发展，为业主带来全新的生活方式。“从未来的角度思考今天，从城市的角度思考社区，从文化的角度思考建筑”，也成为阳光100在蛮荒时代提出的理念。
房地产企业最终还是需要资本的加持，从2007年开始，阳光100曾前后三次冲击香港IPO，均无疾而终。7年后，阳光100再度发起IPO,与以往不同的是，曾以住宅开发为主营业务的阳光100，在多次冲击IPO失败后对业务结构进行了调整。2014年阳光100成功上市，而阳光100第四次冲击IPO成功的原因或与其业务转型有关。2014年开始，街区综合体成为阳光100的主营业务。
对于公司业务的转型，易小迪曾表示，“从发达国家走过的历程看，做非住宅的房地产企业才有真正的盈利空间，下一步房地产领域的竞争应集中在非住宅领域，唯有商业做得好的开发商，才有真正的竞争力。”易小迪观察到，在许多二三线城市，商业综合体的建设已成过剩之势，购物中心同质化严重，但贴近生活，有特色的街区型商业却是短缺的。阳光100运营“街区综合体”填补细分市场的空白需求，这种街区型商业的存在，使住宅变得更有活力，带来新的生活方式，成为一个小型区域生活中心和城市的公共客厅。
此后，阳光100的定位也从传统开发商转型为运营商，商业模式由开发利润向提供增值服务转变，随着房地产市场由增量转向存量，房地产企业传统业务的利润也出现下降。2019年，阳光100提出全面转型，确定了阳光100的三大核心产品线：街区综合体、喜马拉雅服务式公寓和阿尔勒小镇。
范小冲在2019年的媒体交流会上提出，阳光100下半场的转型内容，即“1+3”的品牌战略。1聚焦的是目标客群；3指的则是三大产品线——共享式服务公寓、文化街区和复合型社区。同时，范小冲提出，阳光100新业务采取的是租售结合的方式，以保持稳定的现金流。比如，喜马拉雅共享式公寓主要是以出售为主，文化街区中，70%出售，30%自持。
然而，阳光100的新业务板块并没有获得理想的回报，而这也是阳光100再度加码住宅项目的主要原因之一。据公开数据显示，截至2020年6月末，阳光100录得收入35.98亿元，与去年基本持平。期间，物业销售收入录得33.43亿元，同比上升1.4%；物业管理及酒店经营收入为1.93亿元，同比下降8.6%，投资物业租金收入同比下降22.6%至5510万元。
在诸葛找房资深分析师陈霄看来，面对业绩不佳的现状，阳光100逐渐意识到传统住宅和新产品同时推进力所不及，试图通过转让住宅地产项目化解资金压力，同时更多地投入到新业务中去。短期内从传统住宅转型到新产品中，产生的阵痛也是不可避免的，对于文旅地产、服务式公寓的运营缺乏经验，且回报周期长等问题，都使得转型困难重重。而预期通过调整产品结构来实现盈利水平的提升，短期内效果不佳。
资深房地产评论人薛建雄则认为，阳光100所做的新业务板块除了街区综合体外，喜马拉雅服务公寓和阿尔勒小镇的回报率并不理想，总体租金回报水平也不高。如果自有资金不足，靠融资做这些项目肯定是不够利息的。薛建雄建议，阳光100应多建住宅和卖掉一些郊区的资产来降低负债。他提出，阳光100要长期更快成长，应将持有资产租金收溢做上去，同时配套高档住宅项目，用住宅高利润加速持有资产扩张。
踩中“三条红线” 往日荣光今不在
行业排名及利润水平大幅下滑的同时，令阳光100更为窘迫的是公司关键指标三踩房企融资新规的“三条红线”政策。据阳光100于2020年中期业绩报告数据显示，其剔除预收款后的资产负债率为76.41%，净负债率为182.11%，现金短债比仅0.38。
从财务数据可知，阳光100若要满足“三条红线”，偿债压力巨大。相关数据显示，阳光100合约负债（预收账款）为80.96亿元，负债总额为469.59亿元，剔除预收款后的负债总额为388.63亿元，剔除预收款的资产总额为508.61亿元，由此得出阳光100剔除预收款的资产负债率为76.41%,,若以70%红线计算，阳光100的负债水平应在356亿元以内，负债规模至少减少32.63亿元。在净负债率方面，监管机构要求不得超过100%，而阳光100的净资产负债率为182%，阳光100账面“货币资金+受限制资金”合计为46.03亿元，而公司短期债务高达122.12亿元，现金短债比为0.38，也不符合现金短债比不小于1的要求。
在中南财经政法大型数字经济研究院执行院长盘和林看来，不仅仅是阳光100，许多房企目前都面临着高负债的风险，其中一个重要的原因就是房地产销售中的预售模式，但是剔除了预售款的资产负债、净负债、现金短债依旧踩了红线，说明阳光100在生产经营中存在着很大的问题，具体来说债务融资过大、囤地过多、去化减缓等，因此降低企业的负债一方面需要控制囤地等高成本支出，另一方面需要加快存货的周转和去化速度，最后，转变企业的经营模式，向“轻资产+经营”的模式转变，是降低负债和控制风险的根本。
究其阳光100连踩三线的原因，和多年转型业务不成功、错失多个市场红利关键点有很大关系。
起初，阳光100并未全面转型新业务，但定位城市却率先出现变化。2001年，易小迪判断，对于民营企业来说，真正的机会在二三线城市，因为二三线城市的GDP增速远超一线城市。此后，阳光100开始定位二三线城市，成为国内最早进入二三线城市拓展的开发商。易小迪称，在二三线城市阳光100只拿两种类型的项目，一种是城中心的综合体，一种是郊区大盘。阳光100开发的郊区大盘中住宅比例达到10%左右，动辄达到10万平方米规模的商业面积，然而，当时正值一线城市供需矛盾没有解决，二三线城市库存较多，部分二三线城市房子出现饱和，进入二三线城市也让阳光100错失了在一线城市扩张的机会。
2003年，招拍挂制度推行，即对于经营性用地必须通过招标、拍卖或挂牌等方式向社会公开出让国有土地。阳光100并未加入“抢地”大军，从而错失了快速扩张的时机；2009年一线城市房价快速上涨之时，阳光100却做出将重心转至三四线城市的决定，再次错失市场红利。2015年，阳光100加码旅游地产和特色文化街区，开发并耗资1.938亿元收购中书投资控股有限公司（以下简称中书控股）旗下的云南丽江雪山艺术小镇项目51%的股权。但文旅项目耗资巨大、回报周期长，阳光100入局后，丽江雪山艺术小镇的去化速度还一直维持低位，项目销售单价也持续走低。
在知名房地产评论人薛建雄看来，阳光100目前不容易销售的产品太多，要下功夫尽快去化手上的资产，以降低债务。在他看来，阳光100存在很多去化难的产品和商办项目，此前阳光100布局的商办很难卖，远郊大户型更难卖。薛建雄认为，资产多了就需要更多的住宅销售利润来支撑。在这种情况下，多数卖不掉的持有物业，也很难有高租金回报，这些产品放在手上会增加负债压力。
为降低负债，阳光100也曾出售项目，2019年上半年，将手中的优质项目出售给了融创中国和佳兆业，一时间，阳光100资金流动出现问题的新闻甚嚣尘上，股价也出现了严重下滑。
盘和林认为，阳光100此前出售住宅项目的原因一方面是为了缓解企业的资金压力，度过还债危机；另一方面则是为了帮助企业顺利转型，销售企业旧的住宅项目，有助于帮助企业迅速地从旧的粗放的开发经营模式转向新的精细化轻资产开发模式。而受疫情的影响，土地溢价确有所增加，且目前公司也正在出售一部分土地，但是考虑到企业未来的区域战略规划和企业经营模式的转化，增加一级土地开发，能帮助企业增加溢价的幅度，获得更多的流动性现金，因此考虑到企业的战略发展规划，企业将会继续出售土地储备，但也会进一步对土地进行加工，因此，出售土地储备的速度或将会放缓，同时，也会有一个底线，以在不妨碍企业转型的前提下，帮助企业渡过资金危机和经营战略转变。
然而，出售土地及项目只能在短期内解决企业的资金难题，长期而言，正确的发展策略及管理水平才是企业持续发展的源泉。在市场的浪潮下，如何活下去以及超越同行业不断进步的竞争者成为阳光100必须面对的问题。
盘古智库高级研究员江瀚判断，中国的房地产企业正在从高速增长向中高速增长的方向换挡，在这样的过程之中，产业成熟是必然趋势，根据产业周期理论，房地产企业将会进一步提升市场集中度，处于房地产产业“二八分化”的格局之中，越是大型的房地产企业在融资方式上越拥有更强的能力，再加上拥有比较稳健的房地产市场布局，所以在市场上有着更多辗转腾挪的空间，而中小型房企则会面临着较大的压力，那么在竞争之中就有可能逐渐退出市场，整个中国房地产企业一定会出现较为明确的市场分化的趋势，在这样的情况下，大型房企无疑优势更加明显，而中小型房企则需要不断地提升自己的风险防控能力，避免出现更大的风险。
对于阳光100未来的发展情况，《商学院》记者将持续关注。
