在通信主業不振之際，始於2015年的兩次跨界併購，雖讓富春股份嚐到一絲甜頭，但終是“毒藥”。併購標的承諾業績全線崩塌後，富春股份陷入窘境——扣非淨利連續兩年虧損。2018年，公司勉強扭虧為盈。
何以扭虧？富春股份展示了一套精妙的“閉環式”資本運作——通過不停切換主業以追逐市場熱點，通過爛尾式併購以迎合資本炒作，通過花式財技與會計處理以保殼續命。日前，深交所對富春股份出具了2018年年報問詢函，要求公司解釋是否存在一系列眼花繚亂的保殼手段。
很難理解，一家主營通信、背靠三大運營商的上市公司，接連在4G、5G項目上折戟；很難想象，一家希望通過切換主業而走出經營泥潭的上市公司，最終收穫的只有股價炒作；很難相信，借風向轉戰遊戲資產的爛尾式併購，竟成為上市公司扭虧保殼的“續命膏藥”。
富春股份，集三者而為一。
在通信主業不振之際，始於2015年的兩次跨界併購，雖讓富春股份嚐到一絲甜頭，但終是“毒藥”。併購標的承諾業績全線崩塌後，富春股份陷入窘境——扣非淨利連續兩年虧損。2018年，公司勉強扭虧為盈，也被監管層問詢是否存在利用會計處理調節利潤、期末虛構交易的情形以及在應收款計提上存在“貓膩”。
遊戲邏輯被證偽後，富春股份為自己貼上“5G概念股”標籤，再度收穫市場熱捧。與去年11月搭乘“5G列車”如出一轍，公司股價在工信部6月6日正式發放5G商用牌照前一日便聞風而動，在6月5日至11日收穫3個漲停。
然而，無論是從公司官網還是年報表述,抑或是回覆投資者提問來尋跡，富春股份的5G事業顯然還未有實質進展。記者此前致電公司，得到的回覆是：“有一些5G相關業務在開展，但還沒有形成收入和利潤。”
業務視角理解不了的，資本運作為你打開另一扇窗。
富春股份展示了一套精妙的“閉環式”資本運作——通過不停切換主業以追逐市場熱點，通過爛尾式併購以迎合資本炒作，通過花式財技與會計處理以保殼續命。
如若類似案例在A股市場被廣泛複製，而動機不良的上市公司不為爛尾式併購付出任何代價，那麼，劣幣驅逐良幣後，投資者或將不得不面對一個謊言橫行的市場生態。
點石成金的保殼財技
在2017年鉅虧後，富春股份2018年實現業績扭虧為盈。在保殼的關鍵時點，這份堪稱反轉奇蹟的年報引起了監管部門的重點關注：是否存在利用會計處理調節利潤，從而規避連續兩年虧損的情況？
A股市場此前案例均顯示，走上爛尾式重組之路的上市公司，在併購標的業績承諾到期時往往出現淨利下滑甚至鉅虧。這是財報的“常規”呈現方式。
然而，富春股份成為特例，在2017年鉅虧後迎來奇蹟反轉：2018年實現扭虧為盈。在保殼的關鍵時點，富春股份這一份年報，被監管部門重點關注。
日前，深交所對富春股份出具2018年年報問詢函，要求公司詳細解釋業績扭虧為盈的背後，是否存在一系列眼花繚亂的保殼手段，包括調節利潤、期末虛假交易等方式。
富春股份是如何扭虧的？
公司的解釋是，取得公允價值變動收益等非經常性損益3.57億元，其中主要包括2018年應收子公司摩奇卡卡原股東的利潤承諾及資產減值的股權補償款1.69億元、2017年應收原股東的利潤承諾及資產減值的股權補償於本期註銷，將2017年計入該金融資產的公允價值變動轉出3709萬元等。
對此，監管部門在問詢函中直言，是否存在利用會計處理調節利潤，從而規避連續兩年虧損的情況。
有投行人士向記者感嘆：“公司的保殼財技來自此前的併購。先是重組爛尾，再通過被併購標的業績承諾補償計入損益以實現扭虧保殼，可以說把爛尾式重組玩到了極致。”
“這裡面有這樣一個邏輯，從會計角度講，高業績承諾、高估值對上市公司並沒有什麼影響，因為不計入當期損益，所以對報表並不影響。如果以後承諾業績沒完成，還可以補償的形式把利潤做出來，所以業績承諾有可能變成業績調節的手段。”有專業財務人士告訴記者。
上述投行人士認為，將補償款計入當期損益需要進一步嚴謹的論證，相比之下計入資本公積可以較為準確地還原公司正常經營業績的實際面貌，從而遏制上市公司藉此調節利潤。
上述財務專家也持相同觀點，“因為摩奇卡卡還有一年承諾期，因此補償款目前是一個或有事項，將其計入損益有待論證。而且，不排除公司2018年通過相應的手段把摩奇卡卡的利潤隱藏起來，然後2019年實現大部分承諾也有可能。”
“因此，類似摩奇卡卡這種在沒有出承諾期的時候，其所做的業績承諾很可能會變成業績調節的手段。”上述專家告訴記者，這種還沒出承諾期的業績承諾，應該到承諾期結束再結算，承諾期間產生的任何補償都應作為資產負債或資本公積項下的科目，而不應該變成利潤項下的科目，這樣也就避免了公司通過此種手段進行利潤調節。
在其他應收款中，公司對應收業績補償款的壞賬計提處理也疑雲重重。
年報顯示，公司業績補償款2018年期末的賬面餘額接近2億元，其中對2017年的遊戲標的資產摩奇卡卡的業績承諾人範平、邱曉霞、付鵬的應收業績補償款分別約為9600萬元、4100萬元、3300萬元；對上海駿夢的業績承諾人上海力珩的應收業績補償款約為2500萬元。
值得一提的是，公司對範平、邱曉霞、付鵬應收業績補償款的壞賬計提比例極低，而對上海力珩以“預計無法收回”為由採取全額計提壞賬。至於這一差異化安排，公司的理由是，“按照抵減可抵扣的股權應付款後按照賬齡計提壞賬”。
針對這一疑點，監管要求公司解釋，相關會計處理是否符合會計準則的規定，相關壞賬計提是否謹慎。
公司對此的回覆是：對範平、邱曉霞、付鵬應收業績補償款壞賬以極低比例計提，主要是因為補償義務人持有的限售股份不得設置質押，且補償義務人的限售股份足以補償應補償的股份，不存在無法補償的可能。
此外，富春股份2018年10月與阿里旗下的大魚快樂達成的一筆關於東陽留白2%股權的轉讓交易（已於同年11月19日完成工商登記變更），在今年1月突然被對手方要求解除。據披露，該筆股權轉為按公允價值計量的可供出售金融資產，轉讓產生的投資收益為2473萬元。
結合年末這一敏感時間點，上述交易顯然被公司視作成功扭虧的“最後一塊拼圖”。但因交易的草率和合理性欠缺等原因，監管層表示高度懷疑。
對此，深交所要求公司說明短期內前述協議取消的具體原因，是否存在期末虛構交易情形以及公司對相關事項的會計處理對業績的影響。
從富春股份的回覆來看，顯得非常模糊。公司稱，由於對東陽留白持股目的發生改變，且不再享有派駐董事權利，因此轉讓股權，而取消的理由則是，“受交易對手的負責團隊調整的影響，大魚快樂單方面要求解除股權轉讓協議。”
前述財務專家對記者表示：“從會計準則上看，不排除公司最終的目的是想通過這種手段把金融資產的屬性做變更，因為在不同的屬性下，金融資產計量和利潤確認的方式不一樣。即便大魚快樂取消交易，當公司收回這筆股權的時候，屬性已經發生了變化。個人認為，公司的這招‘狸貓換太子’很可能是利用了阿里。”
該位財務專家直言，從動機上看，公司的確有在財報上動手腳的強烈意願，“只要2018年扛過去，把業績做上去，哪怕2019年再度虧損，至少公司不會面臨退市風險，到時公司會想盡各種手段保證2020年業績不虧，連續兩年虧損的硬指標等於清零。”
結合監管對公司的關注，不難判定，當初高溢價的併購終於對公司形成了反噬。但因業務衰敗，就將希望寄託於財技操作與資本運作，相比起盲目併購，富春股份或埋下一枚更大的地雷。
不受懲罰的爛尾併購
由於曾經的主業衰敗，富春股份義無反顧地開啟了“轉型升級”之路。但回過頭看，在經歷極短的“蜜月期”後，併購而來的遊戲業務成為影響公司發展的最大拖累。
從併購到爛尾，再到扭轉乾坤的保殼財技，這一切在開始之初便是富春股份“算計”好的嗎？
恰逢2015年併購浪潮興盛，公司義無反顧地開啟了“轉型升級”之路。但回過頭看，在經歷極短的“蜜月期”後，遊戲業務成為影響公司發展的最大拖累。
2014年12月，富春股份（彼時名為“富春通信”）計劃斥資9億元買下手遊研發商上海駿夢，標的增值率接近13倍。該筆交易於2015年5月完成。
2015年10月，富春通信計劃以超過8億元的價格收購民營影視公司春秋時代80%股權，溢價率接近12倍。不過，該筆交易最終擱淺。
心有不甘的富春通信決定來年再戰。2016年12月，富春通信宣佈擬斥資8.8億元收購摩奇卡卡100%股權，溢價率超過20倍。事實上，公司對收購摩奇卡卡的方案一改再改，當時的最終版是將收購方式變更為全部以現金支付，並且取消募集配套資金才涉險過關。
不過，純現金收購也帶來了巨大的資金壓力。根據方案，富春通信是通過交易對價分期付款、標的公司回購股份、大股東無償借款等方式艱難湊齊收購資金的。
一家怎樣的遊戲標的才讓公司不惜一切代價也要收入囊中？
翻閱之前的重組方案，摩奇卡卡2014年和2015年其實已經處在虧損之中，且不斷擴大。2016年的扭虧為盈，靠的是手遊行業慣見的“爆款救主”戲碼。憑藉2015年底推出的《新大主宰》移動遊戲，2016年前三季度摩奇卡卡盈利達3000多萬元。
對遊戲業務的爆發極度樂觀，在業績對賭上，範平、邱曉霞、付鵬承諾摩奇卡卡2016年至2019年實現的扣非淨利潤分別不低於6300萬元、7900萬元、9900萬元和1.15億元。
但過高的業績承諾引來了監管部門的問詢。在問詢函中，深交所對《新大主宰》遊戲是否“注水”提出質疑。
其實，公司對上述承諾額曾做過一次整體下調。當時公司還信誓旦旦地稱：“在充分考慮遊戲出版審批時間對摩奇卡卡盈利水平影響的前提下，重新修訂了業績承諾及交易對價，業績承諾具有可實現性。”
但事實是，業績承諾的前三年（2016年至2018年），摩奇卡卡除了第一年勉強達標，剩下兩年均未達標，2018年的承諾業績完成度僅有三成，累計未完成承諾業績額接近7500萬元。
公司最早併購的上海駿夢也在業績承諾上食言。數據顯示，上海駿夢在2014年實現承諾後，隨後的承諾期內（2015年至2017年）均不達標，累計未完成承諾業績額約7000萬元。
可以說，盲目併購切入遊戲產業的潰敗直接導致了公司業績的變臉。財報顯示，公司2018年、2017年分別實現淨利潤5799.4萬元、-1.71億元，扣非淨利潤分別為-2.99億元、-3.27億元，扣非淨利潤連續兩年虧損。
併購的資產最後都完成不了業績承諾，很難不讓人質疑公司當初跨界併購的能力與動機。
答案或藏在K線圖中。2015年10月21日，躲過市場集中震盪後，公司攜一份與春秋時代的重組方案復牌，在隨後的15個交易日內狂攬10個漲停。在2017年1月公司宣佈收購摩奇卡卡過戶完成後的幾周內（2月中旬至3月初），公司股票的區間漲幅達到50%。
追逐熱點的主業變遷
從4G到遊戲，再到5G，“追熱點式”的主業變遷是富春股份上市以來最大的經營特徵，由此引發了數次動機不純的爛尾併購。
縱觀富春股份上市以來的作為，“追熱點式”的主業變遷是其最大的經營特徵。
即便背靠移動、聯通、電信三大運營商客戶，但2012年創業板上市後業績便開始下滑的通信老兵富春股份，在還未嘗試觸碰遊戲之前，曾希望藉助佈局4G項目實現翻身。
之所以定義為翻身，是因為公司在上市當年便出現業績大滑坡。
2012年年報顯示，公司的淨利潤和扣非淨利潤均下滑逾40%，2013年也是如此。2014年業績扭虧則主要靠的是併購同行北京通暢100%股權並表。
作為一家靠深耕第三方通信網絡建設技術服務的提供商，特別是乘著當年4G的東風，公司在上市之初就被寄予厚望，而公司當時也的確希望在4G領域有所建樹。可現實卻是，通過併購同行佈局4G，雖然營收規模得到提升，但砸完錢後，外界期待的利潤釋放一直沒能兌現。
通信主業搖擺之際，公司轉而追逐當時的市場最熱點——遊戲產業。財報顯示，玩起“遊戲”後，公司淨利潤增幅從2015年的近4倍下滑至2016年的50%左右，2017年淨利潤和扣非淨利潤更是因標的遊戲公司承諾業績不達標出現崩塌。
在遊戲邏輯被“證偽”後，有著“4G基因”的富春股份開始籌謀為自己貼上“5G概念股”的標籤。
公司2018年7月發佈的公告顯示，公司擬以現金方式收購鴻達電子51%股權。鴻達電子具備國家頒發的通信建設行業一級總承包資質及系列配套專業資質，業務範圍覆蓋運營商及政府等行業客戶。
三個月後，公司主動終止與鴻達電子的交易，改為與其建立全面的戰略伙伴關係。至於究竟達成何種全面合作，公司的口徑卻是，“具體合作內容尚需進一步協商確定”，且至今未有明確披露。
此外，查閱公司2017年、2018年年報，其中關於5G業務的具體進展“惜字如金”，也未列示出相應的具體數據。而且，從互動易網站的披露來看，公司回覆投資者有關5G業務的提問也幾乎都是含糊其辭。
耐人尋味的是，在4G項目上難言成功，且5G業務好似“霧裡看花”的富春股份，在2019年業務規劃中，仍表示將貫徹“通信信息+移動遊戲”雙主業驅動發展戰略。但從公司目前的業務現狀來看，仍然只是一家經營暗淡的遊戲公司。
變更主業，追逐熱點，是公司股價有被爆炒的理由。
如2018年與鴻達電子重組的失敗，雖然讓公司離5G漸行漸遠，但因成功蹭上5G熱點，股價屢獲漲停。去年11月開始，5G概念股遭遇爆炒，公司在當月9日、12日、13日均收穫漲停，隨後的27、28日又是兩連板。今年初至今更是漲停頻現，4月16日至18日，公司股價強勢三連板；6月5日至11日，受工信部正式發放5G商用牌照消息刺激，4個交易日3個漲停板。
2019年，在成功保殼後，富春股份還將向哪些更熱門的領域“轉型”？
來源：：上海證券報
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