1
回顧2020
超預期的需求、超預期的價格戰以及超預期的行業整合進程
1.超預期好的快遞需求，超預期慘烈的行業價格戰
Q1 受疫情影響快遞需求同比放緩明顯，但多重因素疊加，行業需求快速修復，表現持續同比提速增長。
疫情對快遞行業的負面衝擊集中反映在Q1，使得Q1快遞行業件量同比微增3.2%。而在疫情加速消費線上化、客單價降低、退換貨率增加、行業刷單等因素疊加下，4月以來行業件量增速均快於去年同期。
尤其是5~9月行業件量增速持續創3年多新高，前三季度快遞件量累計同增27.9%，累計增速首次快於去年同期，表明快遞需求超預期的好。
快遞業務量增速與國家統計局統計的網上實物商品零售增速出現不一致情況，我們認為可能系：
1）國家統計局統計口徑可能與實際電商需求存在一定差異；
2）高壓的件量考核之下，今年快遞行業刷單可能比往年嚴重；
3）電商客單價下降；
4）考慮到直播電商很多是衝動型消費，退換貨率較高，直播電商興起來拉動了部分快遞需求。
雖然需求超預期的好，但是價格跌幅也是超預期的大。今年1~2月由於疫情初期運維成本大幅攀升，行業價格同比微漲，但是進入3月之後，國家實施路橋費減免，適逢通達全面復工，搶量慾望強烈，通達總部將路橋費減免的部分全部用於價格競爭，導致3月~4月價格跌幅快速擴大。
即使5月路橋費減免優惠政策取消，但是價格已經降下來，在行業格局未出清之前，價格無法上漲，同時龍頭搶量推動行業整合決心堅定，疊加極兔等新玩家簡單粗暴的低價競爭策略，價格跌幅並未收窄，甚至持續擴大。5~9月行業價格跌幅已經創6年多之最，表明了行業價格超預期的慘烈。
2.市場目前只關注到行業盈利超預期的差，卻忽略了行業整合超預期地快
超預期好的需求疊加超預期強的價格戰，最終反映到行業層面就是超預期差的業績表現。需求井噴疊加價格戰慘烈，反映到通達快遞總部和網點就是乾的活更累但是賺的錢更少，甚至出現虧損的情況。
可以明顯看到從去年下半年開始通達系盈利開始加速下行，2019Q1通達系利潤還有平均23%的增速，到2019Q4基本已經沒有增速，到 2020Q3通達系盈利已經同比下降30~40%，部分掉隊的公司開始出現虧損。行業盈利滑坡的速度超出市場預期。
同時可以看到此前賬面現金充裕、現金流穩健的通達快遞公司在價格戰衝擊業績以及資本開支增加的壓力下，開始增加有息負債，價格戰對通達系的影響已經逐步從利潤表滲透至資產負債表
業績加速滑坡下，部分頭部公司掉隊速度也是超預期的。價格戰強度超預期雖然對通達公司業績造成了明顯衝擊，但是也推動了行業加速整合。
我們認為應該辯證看待今年激烈的價格戰——價格戰強度越高，行業整合速度越快，整合陣痛期越短。
今年超預期的行業價格戰之下，一線梯隊裡的公司掉隊速度也是超預期的，從2019年前三季度通達系公司件量增速平均比行業高15pcts+，到今年三季度，申通、百世件量增速落後行業10pcts+，僅僅3個季度，通達系部分公司件量增長分化就已經非常明顯，部分公司業績開始大幅滑坡至虧損，行業整合進程之快也是超預期的。
2
資本加持
電商平臺加速物流資源佈局
平臺中性快遞公司或受市場青睞
1.2020年另外一個顯著變化就是多個新玩家入局
1）極兔速遞
極兔速遞（J&T Express）2015年正式成立於印度尼西亞，其背後的創始人為國內知名手機廠商OPPO出來的高管李傑。
極兔快遞業務主要覆蓋東南亞，為印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨及新加坡七個國家提供快遞服務，短短兩年就成為東南亞市場單量第二（每月收派包裹數量超過5500萬，有“東南亞第一大電商快遞公司”之稱）、印尼快遞行業單日票量第一的“黑馬”。
2020年3月極兔速遞在中國起網，通過此前收購的龍邦快遞，不僅獲得了從業許可證，同時也藉助龍邦快遞網絡實現對全國網點的快速佈局。
憑藉充足的資金儲備、低價的競爭策略以及財力強大、執行高效的OV手機經銷商擔任一級加盟商，極兔業務量飛速增長。極兔目前日均件量已經突破1000萬件，通達系花了20多年完成了的業務量增長，極兔僅用了半年，可見極兔發展勢頭之猛。
2）眾郵快遞
據物流一圖，2019年下半年京東計劃另起一張專注 3kg 以下的經濟快遞加盟平臺網絡，2020年1月眾郵快遞（EXPRESS ZYE）申請收文，申請人為北京京東振世信息技術有限公司，而2019年11月眾郵在廣東落地的主體廣東弘邦拓先物流科技有限公司已經獲准成立，2020年3月、6月、9月眾郵分別啟動了廣州地區、江浙滬以及華北地區加盟招商。
截至2020年8月底，眾郵快遞已在全國範圍內鋪設網點530+家，擁有全國分撥中心180餘個、幹線1500餘條、班車4700餘輛、自營+合作網點10000餘個，全國覆蓋6萬餘條路由。
根據眾郵官網，“眾郵快遞是一家專注於下沉市場與經濟型商業發展的快遞公司，依託全國覆蓋的配送網絡與穩健的末端服務質量，結合國內領先的互聯網思維與技術，致力成為以技術為主導、國內性價比最優的知名快遞企業”。
3）豐網速運
據羅戈網，今年4月順豐聯合中金1000萬成立一家深圳豐網速運有限公司，其中順豐持股80%，8月順豐集團計劃組建一個關於電商件的快遞網絡，並開放網點加盟，第一批網點加盟首先面向順心快運的加盟商。
9月豐網在廣州、深圳、金華等部分城市正式起網運營，產品命名為“豐網速運”。我們判斷採取豐網是順豐產品進一步下沉的產品，服務定位介於特惠專配和通達系之間、面向中低端電商件的加盟快遞產品。
行業加速整合下新玩家逆勢入局、阿里保持對通達資本加持表明了電商平臺高度重視物流資源的戰略價值。在行業價格跌幅創6年來新高下，今年仍有相當多的新玩家入局行業，我們對此的解釋是電商平臺愈發重視物流環節並加速對物流資源的佈局。
極兔雖然與拼多多暫無任何股權關聯關係，但是由於極兔創始人有OPPO背景，同時國內一級加盟商中多為步步高系OV手機代理商，以及目前極兔客戶中並無淘系及京東商家、訂單中主要以拼多多為主，因此我們猜測極兔逆勢進入國內快遞市場或與拼多多物流業務佈局有關。
而眾郵則完全是京東控股，作為京東物流的子板塊，未來將為京東第三方賣家以及京喜平臺服務。2018/19/20年阿里分別斥資80億/68億/111 億元入股通達系，持續保持對通達系的資本加持，確保通達系物流資源不被其他電商平臺控制。
此外拼多多在今年9月與中國郵政在京達成戰略合作協議，雙方將在農產品進城及扶貧助農相關領域發揮各自優勢，全面推進農產品產銷對接合作。因此2020年的快遞行業不僅在加速整合中，同時也見證了電商巨頭對於物流資源的“飢渴”和重金投入、加速佈局。
未來快遞之爭或演變成電商平臺之爭，平臺中性的快遞公司發展空間大、風險小，有望受市場青睞。快遞行業競爭愈演愈烈，除了通達系公司之間互相發起價格戰、搶佔市場份額外，今年還出現了部分通達公司“封殺”新入局者極兔，此外快遞行業的競爭也蔓延至電商平臺，京東先後結束與天天、百世、申通的業務合作，阿里平臺一直不允許極兔、京東物流接入服務。
我們認為隨著各大電商平臺加大對物流資源的佈局，未來快遞行業的競爭有可能上升至電商平臺間的比拼，而相比被電商平臺控股或持股較多、深度綁定的公司，保持平臺戰略中性的快遞公司受平臺排擠風險小、目標市場定位整個快遞行業，在完全市場化競爭機制下，服務質量及成本管控也要做得更好。所以我們認為保持平臺中性的快遞公司有望獲得市場青睞，享受估值溢價。
3
格局判斷
整合關鍵階段，格局基本確定
預判行業盈利下行期將再持續1年
1.行業關鍵整合階段，龍頭或將乘勝追擊，激烈價格戰預計仍將持續1年
首先我們給出我們對於行業短期的判斷：激烈的價格戰明年仍將持續，後年價格戰有望逐步緩和。我們認為明年激烈的價格戰仍將持續的理由：
1）龍頭中通的決心及魄力。
首先，中通目前短期件量份額目標是2022年件量份額提升至25%，我們預計2020年中通件量份額可以提升至 21%，則為實現後年目標25%的件量份額目標，需要未來2年每年2%的件量份額提升。
每年2%的份額提升並非容易。中通過去6年年均份額提升為1.2%，在價格戰仍為最為有效搶量方式以及件量目標驅動下，我們認為明年中通仍將積極出擊、搶佔份額。
其次，中通剛剛完成港股二次IPO，總計融資111.3億港元（考慮超額配售，扣除承銷費用及其他開支），對應人民幣96億元。近100億元的募資資金為中通短期價格競爭提供了充足的彈藥。
最後，本輪激烈的價格戰是去年開始，發起者是龍頭公司，目標是推動行業加速份額集中、甩開後面競爭對手，目前價格戰效果已經顯現，第一梯隊的公司已經出現業績大幅下降、虧損以及虧損加大的情況，網點異常事件頻頻發生。
我們認為目前部分一線公司經營困難的階段反而是龍頭拉開與競爭對手差距的絕佳機會，若讓後面對手再緩過來，再次通過價格戰搶份額的效果就會大打折扣。長痛不如短痛，我們認為通達龍頭會乘勝追擊，加速拉開與對手的差距，短期價格戰仍將保持高壓態勢。
2）極兔、眾郵等新玩家的攪局。
目前根據我們草根調研情況來看，極兔是採取低價策略快速獲得業務量的增長，極兔的價格要比通達系低3毛以上。而眾郵在起網階段，給予加盟商折扣優惠，同時10月推出1.5元起發全國低價政策，明顯是為了短期衝量。
豐網9月起網，憑藉順豐品牌背書，同時服務定位和定價均略高於通達公司，進一步加劇了行業的競爭。新玩家以底價姿態衝入行業，而且短期衝量訴求強烈，價格戰就算通達系不打，新入局者也會持續推動價格戰。
3）行業大體格局確定前，任何價格停戰動作都被證明無效。
行業整合關鍵階段就是一個囚徒困境，頭部公司裡面只有一家公司發起價格戰，如果其他公司價格保持不變，就能快速獲得業務量增長，以量補價，進而也能獲得業績的增長。
因此在行業格局大體穩定前，任何價格戰停止舉措都是暫時性。義烏去年7月和今年6月都出現了加盟商協商集體漲價情況，但是停戰協議要不無效、要不持續一段時間後失效。
綜上三點理由，我們認為2021年激烈的價格戰仍將貫穿全年，行業盈利仍然承壓下行，但是會觀察到通達系公司件量增速的加速分化。
2.基於產能&資本開支角度看行業格局後續變動
自有產能是快遞公司競爭的關鍵因素之一，相比第三方採購運能，自有產能成本明顯更有優勢。因此若一家快遞公司擁有充裕的自有產能，則可以支撐公司以低成本模式承接規模較大的快遞業務量。
近2年價格戰較為激烈一部分原因就是通達系公司都有低成本的冗餘產能支撐他們參與價格戰並獲得業務量增長。為了應對持續增長的業務規模，快遞公司需要不斷地增加對土地、自動化設備、汽車等資產的購置，增加自有產能。
我們先提出一個前提假設：第N年和第N+1年快遞公司A資本支出分別為 X1和X2元，第N年初、第N年末，第N+1年末A公司的在建工程賬面價值分別為Y1、Y2和Y3元，則A公司第N+1年新增的自有產能為 0.5*X1+0.5*X2+0.5*(Y1-Y2)+0.5*(Y2-Y3)。
基於上面假設我們就能測算出來通達系公司每年的新增產能，然後再用通達系每年的業務增量除以各自的每年新增產能（計算結果見下表），最終我們根據計算結果可以得到理想的運營情況下，1 元的資本開支可以支撐增量的1件快遞包裹，當然不排除未來通達公司通過科技手段、精細化管理使得1元的capex可以支撐更多的包裹。
可以看都這幾年通達系領先者資本開支力度保持持續增長，而相對靠後的公司資本開支力度增長速度明顯慢於領先者。
在高強度價格戰持續不斷下，落後者的資本開支與領先者的差距將加速拉大，產能投入上的落後導致落後者低成本自有產能有限，不支撐落後者未來通過價格戰手段獲得大量份額，最終退出龍頭之爭。
以申通為例來說明，按照我們的悲觀假設，明年可能會出現單票1.5毛的淨虧損進。
而估算明年或錄得約15億元的虧損，而截至今年Q3申通目前賬面淨現金9億元（剔除有息負債），考慮明年虧損，則公司賬面淨現金將直接耗盡。即使申通想加大資本支出力度，但迫於價格戰對現金的損耗，只能維持資本支出力度和今年一樣，甚至少於今年。
在我們測算過程中，假設是申通明年15億元的Capex，則按照上述1元Capex支撐1件增量快遞包裹的結論，申通較優成本下可以支撐15億件的增量快遞，對應件量增速約15%。
因此綜上，我們認為通達系的領先者在價格戰衝擊下，仍然保持業績和現金流穩健，同時賬面現金充裕，可以支撐其加大力度資本開支、自有產能投入，低成本產能充裕之下，可以承接更多業務增量，而落後公司則受限於自身盈利及賬面現金，資本開支無法跟上領先者的進度，導致無法以低成本自有產能承接較多業務增量，預計其份額與龍頭企業的差距將越來越大。
這兩年價格戰較為激烈，我們認為是通達系各家企業產能富裕，可以支撐各家公司去打價格戰。未來快遞行業每年業務絕對增量都在增加，但是從明年開始落後者每年資本支出預計會止步不前，甚至同比下降，承接增量業務能力被領先者大幅拉開。
預計到了後年，領先者通過低成本自有產能碾壓的優勢而無需通過價格戰，就可以輕輕鬆鬆獲得業務份額提升，同時越來越多的業務量又進一步可以優化成本和時效，加速良性循環。
3.後年價格戰或將逐步緩和，遠期看價格大概率將回升至合理水平
雖然明年價格戰強度不減，但是對於後年以及更後面的情況，我們認為價格戰大概率將逐步緩和，我們主要基於3點理由：
1）基於上面小節的產能及資本開支視角，簡單的說就是後面競爭對手產能有限，繼續打價格戰獲得額外的業務量超過了自有產能，需要對外採購昂貴的運力資源，推升成本，所以未來後面競爭對手沒有價格戰的產能基礎。
而我們認為從後年開始產能分化加速後，通達中的落後者就沒有打價格戰的動力，同時領先者憑藉低成本自有產能無需通過激烈的價格手段也能較輕鬆獲得穩定份額提升。
2）本輪價格戰與以往不同的是派費環節被大規模的用於價格戰（快遞價格戰從降中轉費，到降面單費，再到降派費）。
派費的降低直接表現為快遞員單件收入的減少，由於末端派送環節是人力密集型環節，效率提升空間（單個快遞員每日派件量）有限，今年派費下降明顯（目前小哥到手派費在 1 元左右），很多快遞員派件量的增幅趕不上派費降幅，導致快遞員活幹得更多了，但是收入減少了，很多人員離職或者跳槽,所以今年快遞末端網點異常事件明顯多於往年。
根據我們草根調研，由於人力成本持續提升，很多一線城市的快遞員不能接受低於1元的單票派費，但是由於價格戰激烈，部分重點產糧區發來的快遞派費僅有0.8元，派件網點需要自己將派費補足到1元才能留住快遞員。
假設明年價格戰強度和今年一樣，平均派費直接降到0.8元，快遞員可以通過末端入站入櫃率提升提高效率，但是需要支出0.3元的入站入櫃費，實際到手僅0.5元，假設快遞員姑且還能忍受。
若後年派費繼續下降0.元，剔除入站入櫃費的單票快遞派送淨收入僅0.3元，降幅接近50%，我們認為這種極端情況下末端快遞員將大量辭職，所以我們判斷後年價格戰大概率會走向緩和。
3）行業存在大量的產品分層需求，差異化定價將推升行業均價迴歸正常水平。
快遞價格持續下降，一方面雖然有利於電商賣家降低物流成本，但是另外一方面價格非理性下跌，行業盈利承壓，末端網點不穩定，行業服務質量下降，這是電商平臺不希望看到的。因此我們認為本輪慘烈的價格戰在後年有望逐步結束。
同時低價同質化通達快遞服務也不能滿足市場多樣化的需求，雖然快遞是電商賣家的成本項，很多商家快遞價格敏感度較高，但是還是有很多品牌商家有中高端的快遞服務需求（參考順豐特惠件發展迅猛），他們希望通過採購優質服務及品牌形象的快遞服務來突顯他們商品的品牌定位，同時提高用戶的物流服務體驗，一定程度上增加他們店鋪的點擊流量。
我們判斷通達系公司大概率會去做產品分層，推出對服務有較高要求且價格較高的中高端產品，以及對價格敏感度很高、服務要求一般的低端低價產品。產品分層也將推動行業價格長期會迴歸合理水平，受益產品分層（尤其是中高端快遞服務，其盈利能力較高），行業盈利也將逐步修復。
來源：中信證券研究部 作者：扈世民、湯學章
