（小塵4x/圖）
2020年11月10日，河南省國企永城煤電控股集團有限公司（下稱永煤控股）旗下債券“20永煤SCP003”到期未能兌付，發生實質性違約。
次日，評級機構中誠信國際迅速將永煤控股的主體評級由AAA下調為BB，相關債券評級也隨之下調。這起違約事件在債市引發連鎖反應，煤炭行業及其他行業弱國企的多隻信用債下跌。
永煤控股在上海清算所發佈公告稱，永煤控股已在11月12日將兌付利息3238.52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，但債券本金還在籌措中。
令債權人想不通的是，截至2020年三季度末，永煤控股的賬上還躺著470多億貨幣資金，為何無法兌付10億元的超短融？
母公司現金枯竭
在永煤控股的評級機構中誠信國際的評級體系中，對AAA評級的含義描述是：“受評對象償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。”
然而，擁有AAA主體評級的永煤控股，發行總額僅為10億元的超短融卻違約了。對於此次違約原因，永煤控股稱是流動資金緊張。
劉婧漪在私募北京貝泉投資任研究總監，她告訴南方週末記者，永煤控股違約早有跡象。永煤控股及其控股股東河南能源化工集團（下稱河南能源）的債務資金償還，一直處於比較緊張的狀態，且煤炭行業近年來持續不景氣，機構投資者也普遍下調了對煤炭企業的盈利和償債能力預期。
河南能源是河南省規模最大的省級煤炭集團，其實控人為河南省國資委。
募集說明書顯示，2017年末、2018年末、2019年末和2020年3月末，永煤控股合併資產負債率分別為80.01%、77.36%、76.71%和77.66%。永煤控股的盈利能力逐年下滑，2017年至2019年歸屬母公司股東淨利潤分別為0.22億元、-11.44億元、-13.17億元。
違約前一個月，永煤控股於10月20日發行了2020年第六期中期票據，發行總額為10億元。但根據募集說明書披露的資金用途，募集的10億元全部用於歸還發行人或子公司於10月30日到期的有息負債“17永煤MTN001”。由此可見，永煤控股的償債壓力不小。
但從合併報表上看，截至2020年三季度，永煤控股賬上的貨幣資金高達470億元，為何無法兌付10億元的信用債？
資深財務專家、財譯網創始人徐文輝向南方週末記者分析，永煤控股是發債和還債的主體，分析其償債能力時應該看母公司報表。根據母公司報表，截至2020年9月30日，永煤控股的貨幣資金為67億元。
徐文輝進一步解釋，嚴格來說，由於貨幣資金包含受限制的資金，因此期末現金及現金等價物餘額更能反映企業能夠用於償債的現金數字。截至2020年9月30日，永煤控股母公司報表上的期末現金及現金等價物餘額僅為28億元。
廣發固收劉鬱團隊也認為，對於此類母公司承擔融資功能的企業，母公司的報表結構更為重要。劉鬱團隊指出，從母公司有息負債來看，債務負擔一直比較重，與此同時，永煤控股的債務結構發生變化，體現為期限短期化、銀行借款下降而債券融資上升。
徐文輝還指出，永煤控股的其他應收款佔總資產的比重超過10%，也提示了風險。
永煤控股在2020年度第六期中期票據募集說明書中承認，近年來公司其他應收款規模較大，造成一定的資金佔用。據披露，永煤控股的其他應收對象主要交易對手為河南能源內部關聯單位，2019年末其他應收關聯方款項達104.46億元。
業內人士普遍認為，即使永煤控股能夠償還此次違約的10億元，後續的償債壓力仍不低。
由於永煤控股存續公開債務融資工具中設置了交叉保護條款，預計會觸發近500億的存續債。據中誠信國際公告，永煤控股未償債券共24只，債券餘額合計244.1億元，未來半年內還面臨著120億元債券到期或回售。擔保方河南能源本部存續債規模255.30億元，2021年內需要兌付及回售的債券規模超過200億元。
不過，按照募集說明書約定，在觸發交叉保護條款之後，永煤集團還有10個工作日的寬限期，在該期限內償還債務可免於交叉違約。永煤控股的違約仍有走向“大一號”的技術性違約的可能性。
逃廢債嫌疑
海通證券近期發表研報指出，永煤控股違約後，同省的債券發行主體以及相關的煤炭企業整體債券餘額大概一千多億，佔全部信用債市場比重大約0.2%，佔全部債券市場比重0.1%，比例非常低。
其實近期給債市帶來恐慌情緒的，並不僅僅是永煤控股違約事件。2020年10月末以來，瀋陽城市公用集團有限公司等地方國企均出現了違約，並伴有逃廢債質疑。
永煤控股於11月2日公告稱，無償劃出所持有的中原銀行約11.57億股股份，以及多家資不抵債的煤化工子公司，同時無償劃入4家企業。
從數據上看，此次資產劃轉是在剝離虧損業務。如無償劃出的資產合計涉及淨資產為-5.58億元，2019年淨利潤-7.03億元，而無償劃入的資產合計涉及淨資產為10.26億元，2019年淨利潤1.75億元。
但爭議在於被劃出的中原銀行股份。當時，市場認為永煤控股剝離相關度較低的業務，有助於聚焦煤炭主業，提升資產質量和盈利能力。但也有業內人士指出，中原銀行股份屬於優質資產，被劃出後，永煤控股失去了可快速變現的資產。
這些爭議加重了市場的擔憂，永煤債券違約的負面影響也被放大。
首先受到影響的是和永煤控股類似的債務負擔重、債券集中到期壓力大的煤炭企業。平頂山天安煤業股份有限公司發行的“13平煤債”、冀中能源股份有限公司發行的“16冀中01”連續兩日下跌；陽泉煤業、山西煤炭進出口集團、晉能集團等則取消了原計劃的債券發行。
河南及其他省份的弱國企也受到牽連。永煤控股違約當天，河南商丘的5億元城投債取消發行；雲南省城市建設投資集團有限公司發行的“19雲投01”也有所下跌。
目前，中國銀行間市場交易商協會已盯上了永煤控股。交易商協會於11月12日表示，將對發行人及相關中介機構在業務開展過程中是否有效揭示風險並充分披露、是否嚴格履行相關職責啟動自律調查。
早在2020年7月1日，央行就會同發展改革委和證監會聯合發佈《中國人民銀行 發展改革委 證監會關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》稱，要加大對惡意逃廢債行為懲戒力度，發行人、控股股東、實際控制人以及發行人的董事、監事、高級管理人員不得怠於履行償債義務或通過財產轉移、關聯交易等方式逃廢債務，蓄意損害債券持有人合法權益。
2020年6月，有河南能源的員工在地方政府領導留言板上爆料，公司已經拖欠工資5個月。河南省政府國資委回覆稱，“已督促河南能源集團採取多種措施，加強工資結算管理，及時預算工資總額，加大清欠力度和融資力度，多方籌措資金，優先保障職工工資。”
根據河南能源官網消息，10月16日，集團公司黨委書記、董事長劉銀志在公司會議上表示，“河南省政府決定以現金、資產等多種形式，分批為集團公司增資150億元，目前已完成增資60億元。”
但直到目前，河南省政府仍沒有出手救助永煤控股。
中國社會科學院金融研究所副所長張明近日撰文指出，對地方政府而言，地方融資平臺的重要性要高於地方國企（產業企業）。這就意味著，如果能夠保證剛兌的資源有限，地方政府可能會先保融資平臺。換言之，地方政府開始陸續放棄對地方產業國企的剛兌保證。
南方週末記者 封聰穎
