作者周誠君，中國人民銀行金融研究所所長
以下觀點整理自周誠君在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第18期）上的發言
本文字數：4010字
閱讀時間：6分鐘
一、中國中央銀行對貨幣政策目標多元化探索
“不可能三角”作為貨幣政策最基本的理論問題之一，指出對於一個國家而言，貨幣政策的獨立性、匯率相對穩定以及跨境資本的自由流動這三個目標通常我們只能選擇兩個，一般要放棄一個。過去中國中央銀行在轉軌過程中，圍繞這三個目標，做了非常多的探索，不斷尋求某種意義上的平衡，力求貨幣政策更好地服務實體經濟，但似乎一直沒有十分明確的定論。沒有定論的壞處是，貨幣政策框架不太清晰，國際社會有時候也很困惑。好處則是，這意味著我國貨幣政策具有較大的靈活性，
我們不完全追求“不可能三角”的角點解，而是不斷探索尋求中間解，這也符合過去我們所強調的“摸著石頭過河”的經驗。轉軌過程中，確實存在看不清楚的情況，中國經歷了任何一個成熟市場沒有經歷過的體制轉軌、改革開放、經濟增長和社會發展同步推進的複雜過程。既要推動經濟增長，又要維持貨幣穩定和充分就業，中國中央銀行的貨幣政策目標一直是多元化的，這也決定了很多時候貨幣政策目標選擇上需要相機抉擇，很難堅守其二、放棄其一，只能努力尋求中間解，而非角點解。比如，有時候為了維持一段時間內匯率政策的相對可預期和穩定性，又要保證中國參與全球金融資源配置吸引外資，我們不得不放棄一些貨幣政策的獨立性，比較典型的是基礎貨幣發行，很大程度上取決於央行在外匯市場上結售匯情況；而有時候為了保證貨幣政策的信號清晰，但又要讓全球市場主體明確知道我國堅守大國責任，將確保匯率相對穩定，就表現為在跨境資本自由流動上收得相對緊一點，甚至在特殊情況下不得不一定程度上藉助資本管制措施抵禦外部衝擊風險。
隨著中國市場經濟和央行貨幣政策框架的不斷成熟，以及中國經濟參與國際分工、融入和對標國際程度的不斷提高，現在貨幣當局在“不可能三角”取捨問題上日益清晰。最近幾年的國際政治經濟發展變化，以及今年以來的新冠疫情催生了全球新的經濟金融格局，全球產業鏈、供應鏈可能將有深度調整。同時，人民幣開始逐步呈現出國際貨幣特徵，為越來越多的離岸非居民市場主體所接受、持有和投資，離岸人民幣市場不斷髮展壯大。在這一背景下，貨幣政策框架轉型、目標的選取等，在整體思路上可能要做相應的適應性調整，框架也將越來越清晰。尤其是最近十九屆五中全會，提出了一些重要的新理念和新任務，我理解，其中有兩個十分重要的目標，
一是高質量發展，二是雙循環新發展格局。在這個新的目標任務背景下，貨幣當局對“不可能三角”取捨問題也要做出越來越清晰的判斷。我想，這對貨幣政策究竟尋什麼“錨”的問題，可能會有來自另一個視角的參考價值。二、國際化可能改變人民幣匯率形成機制
在近幾年資本市場越來越開放的條件下，人民幣開始逐步成為國際貨幣，被越來越多的非居民市場主體所接受和持有，這種新情況需要我們考慮主權信用貨幣在全球範圍內發行、流通、使用、約束等各項問題。理論上說匯率形成的中長期因素是購買力和相對價格，短期因素是市場交易形成的均衡結果。所有參與者將預期、風險偏好、掌握的信息納入決策以後通過外匯市場交易形成的價格就是均衡匯率。具體來說，美元均衡匯率是由全球無數的美元資產的持有者為了流動性管理和對沖匯率風險而開展的美元外匯交易決定的。美元作為國際貨幣不僅被美國人持有，而且被全球市場主體持有，全球美元日均外匯交易量在6萬億美金左右，其中4.8萬億在美國境外，只有1.2萬億在美國境內。所以美元的匯率就是由全球日均6萬億美金的交易量，尤其是由日均4.8萬億美金的離岸美元交易量決定。美國財政部和美聯儲有一定的能力影響美國境內的美元外匯交易，從而影響美國境內的美元，但因為離岸美元交易完全或者相當大程度上是脫離美國金融監管當局監管的，美國當局對境外這4.8萬億交易沒有辦法影響。所以從這個意義上說，
美元作為一個國際貨幣，其匯率是全球美元投資者、美元持有者開展的美元交易決定的，美國財政部和美聯儲對美元匯率幾乎沒有決定權。回到人民幣的問題上，越來越多的境外非居民投資者持有人民幣資產，他們要對其人民幣資產做最基本的兩件事，第一是流動性管理，第二是匯率風險的對沖操作和交易。全球投資者持有人民幣資產不僅僅是到中國大陸來開戶和購買人民幣資產，全球主要國際金融中心都有人民幣資產，都可以在那裡投資、交易、託管、結算、清算，他們都要對持有的人民幣頭寸和外匯交易進行流動性管理，進行風險的對沖操作和套期保值，這時候就形成了人民幣國際化條件下全球人民幣外匯市場。對全球人民幣外匯市場的外匯交易有一個基本的判斷，那就是當人民幣越來越國際化的時候，離岸人民幣外匯交易也會顯著大於中國境內的人民幣外匯交易。這一判斷有數據支撐，全球日均人民幣外匯交易量約2800多億美金，其中1200多億在中國境內，剩下的1600億在中國境外。即使目前人民幣國際化總體上還比較有限，但人民幣外匯交易已經表現為境外離岸交易量大於境內交易量。隨著人民幣國際化不斷推進，隨著離岸人民幣外匯市場的不斷深化，我國央行對人民幣匯率的影響和干預能力可能將越來越低。這符合一個國家貨幣國際化最基本的經濟學原理和規律，這也是我們需要前瞻性地看到的。
進一步的政策含義意味著，在中央銀行的目標政策“不可能三角”中有一個目標要放棄，那就是固定匯率。在國際化條件下，這個貨幣的匯率將由其全球外匯市場交易、特別是離岸市場交易決定，而離岸市場不受境內監管。剩下的兩個目標就非常清晰，一是中央銀行貨幣政策的獨立性，二是跨境資本的自由流動。如果上述判斷是合理的，那麼相應地央行的貨幣政策框架也非常清晰，當我們可以把匯率這個“錨”扔掉的話，中央銀行就可以專注於保持一個大國央行貨幣政策的獨立性，表現為目前中國是唯一保持常態化貨幣政策的經濟大國，央行基本不對人民幣匯率進行常態化干預。另外一方面，在這個框架下我們可以非常清晰地要追求跨境資本自由流動，或者另一種表述：資本賬戶的開放和人民幣資本項目可兌換。大家知道，這是1993年以來，我們一直追求、一直想宣佈的目標。不僅如此，雙循環新發展格局的一個非常重要的要求就是要實現供應鏈、產業鏈乃至價值鏈在全球範圍內的調整、優化和升級，中美貿易摩擦和新冠疫情又大大加快了產業鏈、供應鏈和價值鏈的調整進程，這時候追求貨幣政策的獨立性、追求跨境資本自由流動的實體經濟含義，就在於推動支持和鼓勵中國企業著眼於新一輪供應鏈、產業鏈的調整，在全球範圍內進一步優化生產佈局和資源配置，實現價值鏈的躍遷。這不僅僅是理解雙循環，尤其是外循環的重要含義，而且對中央銀行來說，也更有利於金融政策以服務實體經濟、推動高質量發展和產業升級、更好實現雙循環發展格局的目標。
三、謹慎看待降息，穩步推動利率進一步市場化
現有經濟學理論衡量一個國家利率均衡水平有成熟框架，某種程度上說，一個國家的均衡利率水平是可以通過一組收益率曲線來刻畫的，也可以去尋找到均衡利率水平或者自然利率水平。目前的分析總體認為我國市場利率是低於均衡自然利率水平的，我覺得這個觀點是有經濟學的分析基礎和數據支撐的。
實際利率低於均衡自然利率水平有很多原因，比如中國的總體儲蓄率比較高，我國的利率市場化進程還沒有完成，尤其存貸款利率，雖然央行在這方面不遺餘力地一直在推進，總體而言貨幣市場利率市場化程度相對較高，但是存貸款利率較多地受到了外部因素影響，很大程度上還存在著利率雙軌制。這些決定了我國目前總體而言市場利率水平低於自然利率均衡水平。當前，有學者和業界人士提出是否要和發達國家、成熟國家看齊，是否也要降息。我覺得降息空間很小，因為市場利率水平低於自然利率水平，會帶來某種程度的扭曲，會讓資源分配到一些低效率領域，會引發一定程度的道德風險。所以從這個角度來說，我個人不太主張降息，也認為現在沒有多少降息空間，反過來保持不降息也為中國中央銀行目前在大國經濟中保持常態化的貨幣政策提供了某種理論支撐。當然它帶來的另外一個後果也是前面曹老師所說的，如果一國利率比較高，意味著你跟境外成熟市場國家，特別是主要國際貨幣資產回報率之間有比較大的息差，有時候很可能會導致一些追求息差的跨境資本流動。但這是好事還是壞事？恐怕需要一分為二地看，如果有一個比較好的政策框架，有相應的宏觀審慎政策措施，又能非常清晰認識到前面提到的“不可能三角”中應該追求什麼、維護什麼，讓價格機制能夠更加充分地作出反應並進行調整，通過相對價格的調整，追求內外經濟更加平衡發展，更好實現資源配置優化，以及產業鏈、供應鏈的調整升級，這樣總體上看就不是什麼壞事。這也正是前面強調的，央行現在退出了對人民幣匯率進行常態化干預這一做法的基礎所在。
所以總體來說，順著我們討論的框架，再回到利率問題本質上，這個框架對於利率問題還是很清晰的。現在是一個比較好的時機去追求央行貨幣政策的獨立性，去推動利率的進一步市場化，更好地服務雙循環新發展格局，尤其支持促進好外循環的升級，進一步實現經濟均衡發展。
四、貨幣政策和普惠金融應注重提高資源配置效率
通常政府追求普惠和對弱勢群體的幫扶，疫情後各國央行和財政都在不遺餘力想辦法針對弱勢群體，針對受到疫情衝擊最大的部門，尤其是家庭部門，幫助他們改善現金流和修復資產負債表。在這個過程中雖然央行和財政出於不同的目的可以貢獻不同的力量，有不同的方式和不同的政策工具，但還是要明確各自的邊界。總體而言財政更加講究公平，央行要更追求效率。因為財政的錢產權非常清晰，通過稅收和其他途徑收上來以後，政府對它有完整的產權。央行的錢意味著基礎貨幣的發行，是各主體資產負債表的擴張，最後形成的是對所有持有人民幣資產的市場主體的負債，這個錢用的時候要注意尊重和保護債權人利益，要保持效率優先。從這個意義上說，在實施救助或者推進普惠金融工作時，追求融資支持的可獲得性、商業可持續性，提高資源配置的效率，比單純追求低成本、廣覆蓋要更為重要，這是財政政策和貨幣政策非常大的區別，這也決定了中央銀行在利率問題上應有的態度。
