中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
万华化学(600309)
事件
公司发布2019年三季度报告
2019年前三季度公司实现营收485.39亿元，同比下降12.48%；实现归母净利润78.99亿元，同比下降41.75%；实现加权平均净资产收益率19.86%，同比减少25.70个百分点；EPS为2.52元/股，同比减少41.67%。
简评
MDI价格走低，业绩环比下降，符合预期
2019年前三季度公司实现归母净利润78.99亿元，同比下降41.75%；其中Q3单季度实现归母净利润22.78亿元，环比下降19.36%。前三季度扣非后净利润为72.47亿元，同比下降43.52%，Q3单季度扣非后净利润为22.05亿元，环比下降16.03%。三季度业绩基本符合预期，业绩环比下滑主要由于MDI价格下跌，产品利润空间缩窄所致。
公司MDI挂牌价Q3下行趋势明显
2019Q3，公司纯MDI挂牌价均价20800元，环比下降19.07%，同比下降32.98%；聚合MDI直销挂牌价均价15167元，环比下降13.83%，同比下降28.91%；聚合MDI分销挂牌价均价15000元，环比下降12.28%，同比下降29.69%。
石化产品方面，Q3价格较Q2有所反弹，但同比仍然下降
19Q3山东丙烯价格7749元，同比下跌14.7%；山东PO价格9851元，同比下跌18.9%；山东丙烯酸价格7336元，同比下跌15.7%；山东丁醇价格6423元，同比下跌18.35%；山东丙烯酸丁酯价格8562元，同比下跌19.1%；NPG华东加氢价格8951元，同比下跌35.2%；山东MTBE价格5874元，同比下跌7.2%。
从产销量来看，Q3聚氨酯产品销量环比略降
19Q3聚氨酯系列产品产量63.60万吨，环比减少9.64%，销量为64.51万吨，环比减少2.52%；石化系列产品产量53.97万吨，环比增长16.56%，销量为118.88万吨，环比增长78.43%，销量增长幅度大于产量增长幅度预计主要是贸易量增加所致；精细化学品及新材料系列产品产量10.66万吨，环比增长12.55%，销量10.76万吨，环比增长13.24%万吨。
下游需求疲软，MDI价格已至底部区域
国内聚合MDI价格在经历了2018年的深跌之后，12月中旬触底反弹，进入1月之后由于万华宁波二期80万吨、重庆巴斯夫40万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合MDI价格从1月初的11000元上涨至4月初的19000元附近，之后价格回落至6月初的约12000元。8月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至14000元，近期下游需求整体疲软，产品价格在11000-12000元徘徊。纯MDI价格在进入2019年以来也呈现出整体下降趋势，虽然在4、7月份出现过阶段性反弹，但近期价格也在17000-18000元位置震荡。
静待新产能投放，带动业绩中枢上涨
2018年12月，公司烟台工业园30万吨TDI装置顺利投产，与MDI行业类似，TDI行业壁垒较高，2017年全球总产能270万吨，巴斯夫和科思创产能占比58%，集中度高、行业格局稳定；2019年1月，5万吨MMA、8万吨PMMA装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA，提升盈利能力。同时，公司MDI产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能50万吨，宁波园区计划扩能30万吨，美国MDI项目40万吨即将开建，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。另外，公司3万吨SAP项目预计2019年10月投产，PC二期13万吨预计19年12月投产，100万吨大乙烯项目预计2020年10月投产，水性涂料树脂、ADI、TPU等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。
投资建议
预计公司2019、2020年实现归母净利润111、131亿元，EPS分别为3.53、4.19元，对应PE12X、10X，维持“买入”评级。