華泰證券 王宗超
行業變革疊加訂單釋放，軍工行業產業鏈拐點臨近
國企改革領域軍工行業是重中之重，首批19 家混改試點央企中軍工企業佔7家。企業管理考核、軍品定價機制等改革的實施，有望激活軍工企業運營管理體制，改善經營效能。同時，我國軍工行業各細分方向技術全面突破，裝備逐步進入定型批產期，軍改落地後我們預計訂單釋放將步入正軌。
以資產證券化率較高的航空航發公司為例，一季度應收賬款和存貨的淨增加值普遍創近年新高，可見今年國防裝備訂單任務量飽滿，軍工行業發展形勢同比大幅改善。我們認為，行業變革和訂單釋放帶來的長期成長性將成為軍工行業投資的主導性邏輯，二者疊加推動產業鏈拐點到來。
改革進入全面實施階段
軍工行業在震盪中前行
我們認為，科研院所改制、資產證券化、混合所有制改革、薪酬改革和激勵機制等是軍工國企改革重點方向。2017 年國防科工局啟動首批41 家軍工科研院所改制，其中兵器裝備集團自動化研究所方案已經獲批。軍工集團提升資產證券化率進程和混合所有制改革都在穩步推進中，中航光電、中航電測正在實施或擬實施股權激勵，中航沈飛日前已經成為首家公佈股權激勵方案的軍工總體類單位。我們認為，儘管改革預期有高低，改革進度有一定不確定性，但軍工改革將是必然趨勢，軍工行業將在震盪中前行。
重點關注主戰裝備產業鏈
行業成長直接受益方
根據《軍隊建設發展“十三五”規劃綱要》，2020 年我國目標基本完成國防和軍隊改革目標任務，基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，關鍵作戰能力要實現大幅躍升。我們認為，當前我國國防建設仍有較大欠賬要補，現代化主戰裝備發展建設是其中重要內容，未來陸海空天電等各大領域的主戰裝備產業鏈將是直接受益方，同時軍品定價機制改革有望刺激產業鏈龍頭盈利能力提升。
軍民融合成為國家頂層戰略，北斗、新材料等行業有望進入快速成長期軍民融合目前已經上升成為國家戰略，習近平主席親自擔任中央軍民融合發展委員會主任，可見國家對軍民融合重視程度。軍民融合不僅可以促進創新，解決軍工資產的效率問題，更可以把中國國防科技工業與民用科技工業相結合，共同形成一個統一的國家科技工業基礎，締造一個良性的產業技術循環。目前中國軍民融合戰略正在深化推進中，北斗產業鏈高精度應用、軍工新材料等代表性行業即將進入收穫期，有望進入快速成長期。
投資建議：
行業進入業績拐點階段，建議加大配置
我們認為，軍工行業進入業績拐點階段，邊際變化效應明顯，建議加大對軍工行業高端裝備公司配置比例。主戰裝備產業鏈建議關注：中直股份、中航飛機、內蒙一機、航發動力、中國動力;以及核心配套企業：中航機電、中航電測、中航重機等。軍民融合方面，衛星導航建議關注高精度導航企業華測導航、中海達、華力創通;民參軍建議關注火炬電子、高德紅外、航新科技、天銀機電、紅相股份等;國企改革建議關注四創電子、國睿科技等。
計算機行業：
行業薪酬影響利潤更明顯
2018年盈利週期向上
申萬宏源 劉洋
行業薪酬影響利潤更明顯。最近12 年計算機行業更加倚重人力而非機器，因此毛利率逐漸提升、但薪酬佔收入比也從2006 年的7%-9%上升至2017 年的18%-19%。薪酬對行業利潤的“槓桿作用”越發明顯。預計2018 年人力、薪酬增速向下。2017 年末行業整體人員增0.4%(考慮轉型新股等增8.5%)，為5 年最低(甚至10 年，2012 年末為9%)。這出現在2006、2009、2013 年，相反的趨勢出現在2005、2008、2010年。
預計2018 年收入增速向上。不光體現在醫療信息化、雲、自主可控的2018Q1 高增長確認，還在於政務週期。計算機行業的十幾個下游領域中，預計政務、特殊行業是最大的兩個分支，與政府投資息息相關(甚至另一個大領域醫療IT 也與此有關)。2012 年11 月，中國共產黨第十八次全國代表大會召開，2013-2015 年也是政務信息化、特殊行業信息化收入增長的高峰，也是計算機行業收入增速較快的年份。2017 年10 月，中國共產黨第十九次全國代表大會召開，可以對2018 年起行業收入增速樂觀，尤其經過2016-2017年收入低迷之後。
因此2018年盈利週期向上。2013-2015 年機會可以概括為互聯網流量產生的潛在價值，2018 年開始的機會可以概括為技術組合產生的潛在價值。隨著雲計算、人工智能、區塊鏈等基礎平臺的滲透，浪潮信息和中科曙光(代表AI 處理器)、科大訊飛和華宇軟件(代表AI軟件)、廣聯達和金蝶國際(代表雲)、航天信息和上海鋼聯(代表產業互聯網)、贏時勝、同花順、東方財富和恆生電子(代表Fintech)、漢得信息(代表高端服務)等技術代表的公司不約不同出現經營轉機。關於商譽，對上市公司也有建議。收購未協同是明顯的風險。預計投資者未來仍然會有外延，建議上市公司未來可挑選PE 投資者較少、股東成分簡單、執行力佳的團隊，而技術積累佳、估值高的標的未必適合成為A 股計算機行業的收購目標，因為企業協同較難。
國內IT 公司在產業趨勢上，並未滯後。國內AI 芯片領軍不斷進步，預計華為第二代AI芯片海思麒麟980 本季度量產，寒武紀2018發佈新一代雲端AI 芯片MLU100，地平線4月發佈新一代自動駕駛處理器征程2.0 架構。雲計算近年如火如荼發展後，其衍生物超融合、邊緣計算、AI、區塊鏈、量子計算都在快速發展。雲的下一個趨勢超融合：國外Vmware和Nutanix主導，國內華為/浪潮/曙光/深信服領先。關於區塊鏈，政策風向有變，產業四大優化：大機構參與/公鏈技術/政府牽頭/監管清晰。據報道，我國已著手建立區塊鏈國家標準，從頂層設計推動區塊鏈標準體系建設，預計最快將於2019 年底完成。區塊鏈國家標準包括基礎標準、業務和應用標準、過程和方法標準、可信和互操作標準、信息安全標準等方面，並將進一步擴大標準的適用性。
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