中國需要改變養老體系過度依賴於現收現付制基本養老保險的現狀，調整養老金結構，加快發展積累制的企業年金、職業年金和個人養老儲蓄，建立多層次養老體系
（建立多層次養老體系不僅要激勵職工普遍加入年金計劃和個人養老儲蓄，而且要充分發揮養老金投資的重要作用。圖/ 視覺中國）
熊軍/文
中國老齡化速度很快，2010年第六次全國人口普查時，60歲及以上人口占總人口的比例是13.3％，到2016年這個比例就上升到16.7％。老齡化對養老制度的衝擊正在顯現，2013年職工基本養老保險基金的繳費收入與支出基本平衡，到2016年兩者的缺口就達到5086億元，當年各級財政共補貼職工基本養老保險基金6511億元。從根本上化解老齡化產生的養老基金收支壓力，需要改變養老體系過度依賴於現收現付制基本養老保險的現狀，調整養老金結構，加快發展積累制的企業年金、職業年金和個人養老儲蓄，建立多層次養老體系。
企業年金、職業年金和個人養老儲蓄等積累性養老計劃，所提供的養老待遇取決於職工退休時的基金積累額，而基金積累額又取決於積累期的本金投入、積累期長短和基金長期收益水平三個要素。三個要素中，基金長期收益水平最為重要，因為基金積累額對長期收益率的變化最為敏感。以年金為例，假設有甲、乙兩名職工，工資基數相同，工資年增長率均為5％，都從工資中提取8％積累35年後用於養老，只有積累期的平均收益率不同，甲是8％而乙只有5％，那麼到兩人退休時，由於甲的長期收益率比乙高3％，甲的養老金積累額要比乙高出60％。這個例子說明，建立多層次養老體系不僅要激勵職工普遍加入年金計劃和個人養老儲蓄，而且要充分發揮養老金投資的重要作用，通過取得較好的長期收益來提高養老待遇水平。
受託人肩負養老金投資重託
公共養老基金和年金基金的投資管理涉及委託人、受託人、託管人和投資管理人等多個角色。不少人以為，既然養老金投資最後落腳在各個投資組合上，而投資組合是由投資管理人負責的，所以投資管理人應該對養老金投資負責，提高養老金長期收益水平的重點應該放在豐富養老金投資產品、提高投資管理人的業績和加強投資管理人遴選等方面。受這一觀點影響，養老金投資普遍存在重投資管理人輕受託人、重組合產品輕資產配置、重短期絕對收益輕投資基準的傾向。因此，有必要對養老金投資的基本框架進行梳理。
從貨幣形態資金到多個資產類別的眾多投資組合，養老金投資是一個複雜的決策過程。首先是明確養老金投資的最大可承受風險水平，長期收益水平較高的資產風險較大、長期收益水平較低的資產風險較小是資本市場的基本規律，養老金要提高長期收益水平需要以承擔風險為代價，但要保證基金安全又必須把風險控制在可以承受的水平之內，養老金投資要平衡長期收益水平和風險承受能力兩方面要求。
其次是通過資產配置將最大可承受風險水平轉化為各類資產的平均風險敞口或者長期配置比例，最大可承受風險水平比較抽象，不能直接落實到養老金投資管理過程之中。轉化為各類資產的平均風險敞口之後，管理養老金投資風險就有了可操作抓手，戰略資產配置由此成為養老金投資的錨，為養老金投資應對經濟和市場的複雜變化提供指引。
接下來是開展資產配置動態調整和分類制定各種資產的投資策略，主要包括：針對經濟和市場變化圍繞平均風險敞口動態調整各類資產的實際配置比例、制定各個資產類別的投資策略、評估既定策略的風險和預期收益、針對既定策略制定投資基準並遴選投資管理人、執行既定策略構建投資組合。最後是對資產配置和各個投資組合的執行過程進行監控，評估風險，及時發現投資管理過程中存在的問題並予以糾正。
上述過程中，受託人發揮決定性作用。具體包括：受託人按照委託人提出的長期收益目標或者最大可承受風險水平的要求，提出戰略配置方案，包括可投資的資產類別、各類資產的市場基準和平均風險敞口，經委託人同意後組織實施；制定並執行資產配置動態調整方案，應對經濟和市場的變化；制定各類資產的投資策略，並確定各個策略的投資管理人，通過直接投資或者委託投資方式執行既定策略；對各個組合的投資過程進行監督，評價基金整體和各個組合的投資業績。可以這麼說，除了投資組合的具體操作外，養老金投資的主要決策都是受託人決定的。
從收益來源角度看，養老金投資收益由三部分構成，分別是戰略配置對應的市場回報、資產配置動態調整獲得的超額回報和投資組合獲得的超額回報。其中，戰略配置對應的市場回報是承擔市場風險獲得的補償，是養老金投資收益的主要來源。由於受託人通過資產配置決定養老金的風險水平，而風險水平基本決定養老金的長期收益，受託人據此成為養老金投資的責任主體。因此，提高養老金投資的長期收益水平，應該抓住受託人這個核心，通過制定風險水平適度的戰略配置方案、提高資產配置動態調整能力、掌握各類資產的主要投資策略、遴選優秀投資管理人等途徑，建立系統科學的養老金投資管理體系。
養老金投資困局
中國開展養老金投資實踐只有十多年時間，儘管一直在學習借鑑國際經驗，但由於缺乏系統的理論指導，養老金投資在理念、模式、體系架構等方面還不盡規範。突出表現在以下幾個方面。
長期投資目標缺失。長期投資目標既是養老金投資的出發點，又是落腳點，包括長期收益目標和最大可承受風險水平兩方面內容。明確了最大可承受風險水平，根據各類資產的長期收益和風險特徵可以計算出承擔既定風險預期獲得的長期收益，反過來，明確了長期收益目標也可以知道為實現目標需要承擔多少風險。長期投資目標由委託人決定，受託人則根據委託人提出的長期投資目標制定養老金投資政策和戰略配置方案，然後在此基礎上展開各項具體業務。現實中，國內絕大多數養老金都沒有明確的長期投資目標，個別的雖然有長期收益目標，但是未落實到養老金投資管理過程中，長期投資目標與具體投資業務嚴重脫節。由於長期投資目標不明確，養老金投資容易在金融市場波動中陷入投資決策短期化和順週期的不利局面。
投資期限長是養老金的突出特點，一般來說，投資期限長意味著承擔波動風險的能力較強，這是因為投資期限較長時不存在短期內將資產變現的壓力，對資產價格下跌有較大的容忍度。比較貨幣基金、債券、股票等資產，波動率較高的資產長期平均收益率也較高，所以養老金可以通過配置一部分股票等波動率較高的資產來提高長期收益率，但需要將基金整體的波動風險控制在可以接受的範圍內。現實中，由於缺少長期收益要求的約束，資產配置只考慮波動風險對短期業績的影響，而委託人和受託人為了避免資產價格短期下跌出現虧損所帶來的壓力，傾向於只配置很少的風險資產，導致養老金長期收益率低下。養老金的短期風險是資產價格波動，長期風險是不能提供預期的養老待遇，承擔風險的意願很低迴避了短期風險，但卻加大了長期風險。
投資決策主要受預期收益率驅動，而不是風險管理為導向。由於長期投資目標缺失，養老金投資決策主要圍繞短期絕對收益目標，而短期絕對收益目標通常是決策者根據資本市場中短期走勢的分析判斷提出的。普遍情形是：委託人在年初時分析判斷各類資產的年內走勢，制定當年的絕對收益目標，然後將年度收益目標分解到各個投資管理人執行。這種模式產生兩大問題，一是造成順週期投資，決策者很容易基於過去一段時間資本市場走勢來制定未來的收益目標，如果過去一段時間某類資產價格上漲則預期漲勢持續，主動或者被動地加大該類資產的風險敞口；如果過去一段時間某類資產收益率很差則預期收益率也很低，主動或者被動地減小該類資產的風險敞口。二是造成投資管理人行為扭曲，當實際業績難以達到短期絕對收益目標時，投資管理人有動機通過放大風險來博取短期收益；當實際業績達到短期絕對收益目標時，投資管理人則有動機以已經達到既定目標為由不願意繼續配置風險資產，放棄市場投資機會。
受託人職責不清，資產配置缺位。養老金投資中，受託人與投資管理人有明確的職責分工，受託人是養老金投資的責任主體，從整體上管理或控制養老金投資的風險水平，而投資管理人僅就所管理的投資組合或者投資策略對受託人負責。現實中，受託人資產配置職責嚴重缺位，主要有兩方面原因。一是不少受託人缺乏應有的專業能力和投資經驗，不能較好地履行資產配置職責；二是相關法律法規有待進一步完善，例如，企業年金和職業年金投資管理辦法均是對年金組合的各類資產進行比例限制，而不是對年金投資的各類資產進行比例限制，客觀上將受託人的資產配置職責肢解，將其轉移到全體投資管理人。受託人資產配置職責缺位帶來一系列問題。一是養老金投資沒有明確的責任主體，既然受託人不能通過資產配置決定養老金投資的風險水平，也就無法對養老金投資的結果負責；二是不能從整體上對養老金投資風險進行有效控制；三是不利於發揮投資管理人的專業優勢；因為資產配置職責轉移給全體投資管理人後，投資管理人既要作資產配置決策，又要面對股票投資、固定收益投資、流動性管理等業務，需要面面俱到。
忽視投資基準的作用，主動風險較大。養老金投資包括資產配置和投資組合兩個層級的基準。資產配置基準由代表各類資產的市場指數按照各類資產的平均風險敞口加權構成，例如，某養老金投資於債券和股票兩類資產，代表兩類資產的市場指數分別是中債總財富指數和滬深300指數，兩類資產的平均風險敞口分別是70％和30％，則資產配置基準為70％×中債總財富指數收益率+30％×滬深300指數收益率。資產配置基準代表被動地保持平均風險敞口並且被動跟蹤各類資產的市場指數所能獲得的收益率，既是評價資產配置動態調整是否有效的客觀標準，又是評價養老金所承擔的風險水平是否適度的客觀尺度。投資組合基準是針對投資管理人執行既定投資策略制定的評價標準。現實中，養老金投資在資產配置層面普遍未建立基準，受託人在確定養老金投資風險水平時自由度過大，從而擔負過多的主動風險。在投資組合層面，雖然委託投資管理合同中通常載有投資基準，但是投資基準未能較好地得以遵守，對投資管理人的評價只看收益率的高低，而忽視了較高的收益率是如何取得的。投資管理人可以通過獲得超額收益來提高投資組合的回報，也可以通過放大風險來提高投資組合的回報，前者對養老金有益，後者對養老金不利。
完善養老金投資管理框架
對於公共養老基金、企業年金和職業年金，突破困局的關鍵是明確養老金長期投資目標並建立以資產配置為核心的投資管理體系。對於第三支柱的個人養老儲蓄，突破困局需要開發新產品探索新模式，以滿足個人養老儲蓄的個別化需求。
1.明確養老金的長期投資目標。長期投資目標既反映了為實現預期養老待遇所需要的長期收益水平，又反映了養老金所能承受的最大波動風險，是制定養老金投資政策和戰略資產配置的基礎。長期投資目標應該由委託人提出，考慮到設定長期目標對專業知識的要求較高，受託人有義務協助委託人提出建議方案，委託人最終決定。制定長期投資目標的過程，也是委託人和受託人相互增進理解、對資本市場規律形成共識的過程，這一點對於養老金投資十分重要。要通過制定長期投資目標，讓受託人和委託人都認識到收益和風險的配比關係是一種客觀存在，要想取得較高的長期收益需要付出承擔較大波動風險的代價，對長期收益的要求很高但又不願意承擔波動風險不僅脫離資本市場現實，而且會導致投資管理邏輯混亂。各類資產的長期收益風險特徵決定了資本市場的有效邊界，有效邊界上的點代表養老金的最佳投資機會，養老金可以通過最大可承受風險水平在有效邊界上找到承擔既定風險的預期收益率，也可以通過預期收益目標在有效邊界上找到對應的風險水平，有效邊界下方的點不是養老金的最優配置，而有效邊界上方的點脫離了資本市場的現實。
2.建立以資產配置為核心的養老金投資管理體系。在明確了可以投資的資產類別和代表各類資產的市場指數之後，資產配置將長期投資目標轉換為各類資產的平均風險敞口。平均風險敞口是最大可承擔風險或者長期收益目標的具體表述，與長期投資目標本質上等價。以資產配置為核心的投資管理體系突出資產配置基準的作用，如前所述，資產配置基準由代表各類資產的市場指數按照各類資產的平均風險敞口加權構成，具有重要意義。
一是體現風險管理為導向的投資理念，形成逆週期調節的內在機制。資產配置基準中的平均風險敞口，是衡量養老金投資風險是否適當的尺度。投資過程中，當某類資產價格大幅上漲後，該資產的實際風險敞口會被動地大幅擴大，此時資產配置基準中的平均風險敞口會不斷地提醒該資產的風險敞口過大，出於風險管理要求應降低該資產的配置比例；當某類資產價格大幅下跌後，該資產的實際風險敞口會被動地大幅縮小，此時平均風險敞口會提醒該資產的風險敞口過小，應該考慮擇機提高該資產的配置比例。
二是建立可操作的中短期投資目標，將絕對回報轉化為相對回報。長期投資目標與中短期投資目標嚴重脫節是養老金投資的一大難題，資產配置從根本上解決了這個問題。資產配置基準可以作為養老金投資的中短期目標，一方面，資產配置基準與長期投資目標有著密切的內在聯繫，在一定條件下兩者等價，資產配置基準反映了長期投資目標的要求；另一方面，資產配置基準由代表各類資產的市場指數構成，反映了資本市場的實際變化，可以客觀評價養老金的投資業績。以資產配置基準為中短期投資目標，將養老金投資從絕對回報轉化為相對回報，資產配置基準在資產配置動態調整過程中發揮“錨”的作用，可以有效避免過度悲觀和過度樂觀造成的決策失誤，在複雜市場環境中保持穩定的投資方向，在多元化投資環境下有效管理基金整體風險。
三是有效分解養老金投資任務，促進投資管理專業分工。以資產配置為紐帶，養老金投資任務可以層層分解，將實現長期投資目標的任務分解到資產配置團隊和各個資產類別的投資團隊。首先是從長期投資目標到資產配置基準，將實現長期投資目標的任務落實到戰勝中短期投資目標；其次是從資產配置基準到各個資產類別，將戰勝中短期投資目標的任務落實到在各個資產類別戰勝市場指數；最後是從代表資產類別的市場指數到投資組合，將戰勝資產類別市場指數的任務落實到投資組合策略。在這個分解邏輯下，資產配置團隊的任務就是戰勝資產配置基準，股票投資部門和債券投資部門的任務分別是戰勝股票市場指數和債券市場指數，股票投資部門和債券投資部門又可以運用多個投資策略，各個投資策略的任務都是戰勝既定的投資組合基準。
3.開發新產品探索新模式滿足個人養老儲蓄的個別化需求。
第三支柱個人養老儲蓄是多層次養老體系的重要內容，由於個人養老儲蓄從啟動到提供養老待遇需要20年甚至更長的積累時間，所以全面啟動第三支柱建設是一項非常迫切的任務。目前，國家剛剛啟動個人稅收遞延型商業養老保險試點，意味著第三支柱建設從理論走向實踐，但也需要看到，在商業養老保險模式下，參保人繳費計入保險公司資產負債表，保險公司成為個人參保繳費資金的風險承擔主體，這可能限制商業養老保險成為第三支柱的主要產品形式，基於信託關係建立的各類基金產品將在第三支柱中發揮重要作用。
在第三支柱採用個人賬戶制的模式下，按照誰承擔風險誰決策並獲取承擔風險的回報這個原則，繳費人擁有個人賬戶資金的投資決策權，包括個人賬戶資金的資產配置和投資品種選擇。由於資產配置和投資品種選擇對金融專業知識的要求很高，絕大多數人並不具備這些專業能力，因此需要通過開發新產品探索新模式來突破困局。開發新產品方面，正在推出的養老目標基金將資產配置功能嵌入到基金產品之中，較好地體現了風險承擔能力隨著退休日臨近而逐步下降的重要特徵。探索新模式方面，智能投顧和互聯網金融發展迅猛，兩者的結合極有可能為個人賬戶的資產配置和投資品種選擇提供簡潔有效的解決方案。
（本文首刊於2018年5月14日出版的《財經》雜誌）
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