外匯形勢趨穩 監管迴歸中性
2017年外匯形勢與政策回顧及展望
（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
一、人民幣兌美元雙向波動
2017年，人民幣兌美元匯率（以下簡稱人民幣匯率）止跌回升、轉為雙向波動，全年升值6%稍強。
從宏觀層面看，人民幣匯率企穩可謂天時地利人和。所謂"天時"，即國際市場上美元匯率意外走弱，美元指數全年下跌9.9%。所謂"地利"，即中國經濟復甦超預期，穩定了市場信心，同時貨幣政策轉向和金融監管加強，推高了境內市場利率，擴大了本外幣正向利差。所謂"人和"，即加強改進跨境資金流動管理，擴流入、控流出的政策效果顯現，為改革和調整爭取了時間。
從微觀層面看，在嚴格分層的兩級外匯市場架構下，銀行間市場是匯率形成的市場，結售匯市場是匯率執行的市場。然而，銀行本身屬於風險厭惡型的、客盤驅動的被動交易者，所以，它們是名義的匯率決定者，實際是匯率中間價的接受者。人民幣匯率中間價報價機制中隱含著美元弱、人民幣強的定價邏輯，人民幣匯率升值逐漸把市場從美元多頭變成了空頭。特別是5月底在報價機制中引入"逆週期因子"以後，成為人民幣雙邊和多邊匯率加速升值的拐點。
人民幣升值較好地解決了有管理浮動的匯率"中間解"的政策公信力問題。現階段，匯率政策目標是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。那麼，可信的匯率政策，應該是讓相信的人不能虧錢甚至賺錢，讓不信的人不能賺錢最好虧錢。2017年，人民幣匯率升值6%以上，遏制了看空、做空人民幣的勢力。人民幣匯率加速升值的8月份，銀行即遠期結售匯出現了37個月以來的首次順差，也是全年唯一的一次外匯供大於求。
人民幣升值對國內企業造成財務衝擊而非競爭力損失。在美元大幅走弱的背景下，其他許多非美貨幣也兌美元升值，甚至升幅更大，所以，人民幣兌不少非美貨幣貶值，人民幣匯率指數（亦稱多邊匯率或者籃子貨幣）保持了基本穩定。全年，三個口徑的人民幣匯率指數不論漲跌，幅度均不大。如此，中國產品在許多美國以外市場的價格競爭力是增強而非減弱了。不過，由於中國對外貿易中外幣結算的近九成是美元，並且當時看空情緒下企業大都沒有結匯，而是持有了外匯存款。人民幣升值令這些企業遭受了匯兌損失，甚至超過了它們百分之三四的出口利潤。人民幣匯率雙向波動，對於國內企業又是一次生動的匯率風險教育。
二、外匯儲備餘額觸底反彈
2016年底，當人民幣匯率距破7、外匯儲備距破3萬億僅一步之遙時，國內曾經激辯究竟是應該保匯率，還是應該保儲備。結果到2017年底，不僅匯率保住了，儲備也穩住了。外匯儲備餘額自2017年2月起連續11個月回升，到年底收在31399億美元，較上年底增加1294億美元，2015和2016年為分別減少5127億和3198億美元。
亞洲金融危機時期，中國政府對外承諾人民幣不貶值，但沒有動用外匯儲備來穩定匯率。這次之所以動用了外匯儲備，主要是早在2006年底中央經濟工作會議上就明確指出，我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉變為貿易順差過大、外匯儲備增長過快，並提出必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。當時，外匯儲備才1萬億出頭，到2014年6月底峰值時又額外增加了近3萬億美元。外匯儲備被當作一個典型的"池子"，用於吸收跨境資本流動帶來的衝擊，降低其對國內實體經濟的影響。2014年7月至2017年1月，外匯儲備累計減少9950億美元，其中約2/3是"8.11"匯改以後應對資本流向逆轉所發生的。
儘管前期外匯儲備較多減少，但無論從傳統預警指標還是國際貨幣基金組織的最新標準看，我國外匯儲備都是比較充裕的。問題是，不用的時候，沒人關心外匯儲備夠不夠用；一旦用起來，就人人都操心外匯儲備夠不夠花了。2016年底，儲備下降與匯率貶值交織在一起，正在形成預期自我強化、自我實現的惡性循環，才引出了保匯率還是保儲備之爭。
亞洲金融危機期間，政府同時提出"匯率穩定、儲備增加"的外匯管理目標，就是認清了這兩個問題的實質，即二者都不是絕對水平或規模問題，而是市場預期或信心問題。這次，人民幣匯率升值重塑了政府市場聲譽，外匯儲備隨之企穩回升也就不意外了。此外，保匯率還是保儲備之爭，還忽略了應對資本流出衝擊的外匯政策不是二選一，除了匯率貶值、儲備干預之外，還有資本流動管理措施。
三、外匯供求缺口大幅收斂
銀行即期結售匯和代客跨境收付逆差雙雙回落。2017年，銀行結匯同比增長14%，售匯下降1%，結售匯逆差1116億美元，下降67%，其中9月、10月和12月結售匯呈現順差；銀行代客涉外收入增長7%，支出增長1%，涉外收付款逆差1245億美元，下降59%。
銀行遠期結售匯逆差總體收窄。2017年，銀行對客戶遠期結匯簽約額同比增長111%，遠期售匯簽約額增長12%，遠期結售匯簽約逆差260億美元，較2016年下降69%。
市場購匯意願下降而結匯動機增強。價格信號是比任何道義勸說和行政管制都有效的外匯收支調節工具。2017年，衡量購匯意願的付匯購匯率（客戶從銀行買匯與客戶涉外外匯支出之比）為65%，較上年下降9個百分點；衡量結匯意願的收匯結匯率（客戶向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）為63%，較上年上升3個百分點。
境內外匯市場供求更趨平衡。2017年，銀行即遠期結售匯逆差合計893億美元，同比下降了76%。這再次證明，當前政策和市場環境下，人民幣匯率雙向波動是有可能也是有效果的。2012和2014年，當受內外部因素影響，人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動後，當年銀行即遠期結售匯順差均較上年出現了較大幅度的下降，外匯供大於求的缺口急劇收斂。
（未完待續）
（本文擬發於《中國金融》）
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