我國自2014年開始推行PPP模式以來，在國家政策大力支持下，PPP項目規模迅速擴大。全國PPP綜合信息平臺項目管理庫2018年3月報顯示，截至2018年一季度，管理庫累計落地項目總數3324個、投資額5.5萬億元，落地率44.8%。上述成績的取得，離不開社會資本方尤其是建築類央企的積極參與，同樣也離不開金融機構的支持，特別是金融機構對PPP項目資本金融資的支持。
2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），旨在規範金融機構資產管理業務，更好服務實體經濟。資管新規的發佈，將對資本金融資及PPP項目運作模式產生重大影響。本文從PPP資本金融資的產生、方式入手，分析資管新規對PPP項目資本金融資的影響，對未來PPP項目資本金融資提出了相關建議。
一、PPP資本金融資的產生
按照1996年國務院發佈的《關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號文）, 固定資產投資項目試行資本金制度，投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。PPP項目同樣適用35號文資本金的規定，資本金一般佔到項目總投資的20%以上。
建築企業是參與PPP項目的重要社會資本方，通過投資PPP項目帶動施工主業，獲得項目建設階段的工程承包機會。在傳統工程項目減少的情況下，PPP項目是建築企業新籤合同額、營業收入及利潤的重要來源。一方面由於建築類企業資產負債率普遍處於較高水平，國務院國資委還對央企有資產負債率考核要求，因此建築類企業通常要將SPV公司放到合併報表外，避免因投資提高合併報表資產負債率。另一方面為了避免因合併SPV公司報表抵消施工產生的營業收入和利潤，也需要將SPV公司出表。
因此，建築類企業引入產業基金，共同投資PPP項目SPV公司，一是利用產業基金進行資本金融資，二是實現SPV公司出表。據瞭解，大部分建築央企都將產業基金和SPV公司出表作為是否投資PPP項目的重要前提條件。
二、產業基金—資本金融資的方式
金融機構參與PPP項目資本金融資，主要是通過資管產品投資產業基金（或稱“私募基金”）的方式進行。建築類企業和金融機構發起成立基金公司，雙方各持股50%。建築類企業與基金公司共同組建聯合體參與PPP項目投標，中標後由基金公司發起設立產業基金，由產業基金與建築類企業及政府出資代表（如有）共同組建SPV公司。
產業基金組織形式為公司制、有限合夥或契約式，由基金公司擔任管理人。金融機構通過資管產品募集資金，完成對產業基金的出資。目前參與PPP項目資本金融資的金融機構主要有銀行、信託公司及保險公司等。
1.銀行資管產品資金。由於銀行理財產品對非上市公司股權投資的限制，一般先由理財產品認購信託公司發行的信託計劃或證券公司的定向資管計劃，再由信託計劃或資管計劃認購產業基金份額，最後由產業基金完成對SPV公司的股權投資。資金運作方向為投資者——銀行理財產品——信託或資管通道——產業基金——SPV公司。
2.信託公司信託計劃。由信託公司發行信託計劃，由信託計劃認購產業基金份額，再由產業基金完成對SPV公司股權投資。資金運作方向為投資者——信託計劃——產業基金——SPV公司。
3.保險公司保險資金。由保險公司資金認購有限合夥企份額，再有限合夥企業認購產業基金份額，產業基金完成對SPV股權投資。資金運作方向保險資金——有限合夥企業——產業基金——SPV公司。
產業基金是建築類企業與金融機構合作的載體，雙方在各自擅長的專業領域分工明確。在資金端：金融機構負責募集資金，採用資金池操作或滾動發行資產管理產品，解決SPV公司股權投資期限長（一般10年以上），股權投資流動性差，與單一資管產品期限（保險資金除外）不匹配的問題，建築類企業在滾動發行的過程中可能會提供短期的流動性支持。按照我國大多數資管產品的特點，投資者獲取的是相對固定的回報，且按期（季度或年度）分配，到期還本。在投資端：建築類企業負責尋找PPP項目，開展前期策劃及談判，編制PPP項目投資可行性研究報告，組織投標，中標後牽頭組建項目公司，獲取施工任務。
從財務角度看，產業基金是SPV公司股東，SPV公司是建築企業的表外公司。從管理角度看，作為聯合體成員的基金公司不具備施工資質，因而不能獲取對應股權比例的施工任務，具有資質的建築類企業承擔了PPP項目的施工建設及後續運營，SPV的管理工作實際上還是由建築企業主導進行的。因此，權衡各自能承受的風險及能獲取的收益，由金融機構獲取相對固定的回報也就顯得順理成章了。在財辦金（2017）92號文出臺前，產業基金一般採用採用股債結合投資，用債留出收益支付通道，解決SPV公司在建設期及運營初期無利潤分配的問題。在產業基金增信措施方面，採取由建築企業認購劣後、本金平層但收益浮動、遠期認繳等結構化方式，或者第三方提供回購、差補、流動性支付等增信措施。
從以上的分析可以看出，產業基金名股實債的“財務投資”，資金端的資金池操作或滾動發行，投資人獲取相對固定回報，構成了金融機構PPP項目資本金融資的基本特徵。
三、資管新規對PPP資本金融資的影響
一是禁止資金池、期限錯配。資管新規第十五條規定“金融機構應當做到每隻資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務”，“資管產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。資管產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資管產品的到期日”。該規定禁止金融機構依靠滾動發行，用新的資管產品來替代上一個產品的方式續期。在沒有明確退出方式的條件下，金融機構需要發行與PPP項目週期匹配的資管產品。在目前國內的金融市場環境下，很難發行10年以上期限的資管產品。如果金融機構發行短期限的產品，由於PPP項目SPV公司股權變動受限，股權退出難以實現，需要在產業基金層面做出退出安排，如由建築企業回購，則又會出現SPV公司並表的問題。
二是禁止多層嵌套。資管新規第二十二條規定“資管產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以為的資產管理產品”。如果產業基金（如有限合夥企業）也算作一層資管產品的話，那銀行理財產品——信託或資管通道——產業基金的三層嵌套的投資路徑已基本被限制，銀行資產管理產品資金將受到影響。
三是股債投資方式受限。資管新規規定權益類產品投資未上市企業股權等權益類資產的比例不低於80%，加上基金協會股權基金備案的規定，以及財政部92號文的規定，產業基金股債結合的投資方式已基本被堵死。
四是增信措施受到限制。資管新規第二十一條規定“權益類產品的分級比例不得超過1：1”，如由建築類企業(央企除外，國資發財管＜2017＞192號已限制認購劣後）認購劣後,比例會較之前提高。
五是打破剛性兌付。剛性兌付打破後，預計投資者在一定時期內將處於觀望狀態，資管產品發行難度將增加，成本提高，相應增加PPP資本金融資難度和成本。
六是過渡期後不得存續滾動發行產品。資管新規按照“新老劃短”原則設置過渡期，到2020年底，金融機構不得再發行或存續違反資管新規的資管產品。原已投放到PPP項目中，依靠資金池或滾動發行的銀行理財、信託計劃，應有序壓縮遞減。從2014年PPP推出來到現在，累計已沉澱了相當大金額的產業基金，這其中金融機構依靠滾動發行和資金池操作投放的資金，後續由誰來接續，將是建築類企業和金融機構必須面對的重大問題。
自資管新規徵求意見稿推出以來，再加上之前已發佈的財辦金（2017）92號文號文、國資發財管（2017）192號文的影響，金融機構已基本暫停了PPP項目資本金融資業務，原基金公司已聯合中標項目資本金工作基本停滯，SPV公司項目貸款也不能同比例到位。短期內建築類企業依靠墊資施工，形成表內資金壓力，如拖欠應付材料供應商或勞務分包商款項，還容易造成一定的社會問題。如資本金融資長時間得不到解決，甚至還可能出現爛尾工程，政府追究建築企業及基金公司的違約責任，導致糾紛不斷的狀況。資本金融資難已嚴重影響建築類企業參與PPP項目的積極性，不利於PPP項目未來的持續健康發展。
五、資本金融資建議
我國特有的資本金融資規定催生了資本金融資業務，SPV公司出表需求又促進了金融企業和建築企業在產業基金領域的進一步合作。在各項影響PPP項目資本金融資的政策規定相繼出臺後，原有通過搭結構、繞監管的產業基金融資路徑已走不通。鑑於PPP項目股權投資具有期限長、流動性差及收益在時間上的不均衡等特徵，與資管產品期限性、流動性、風險性、收益性要求存在矛盾，對未來我國PPP項目資本金融資工作建議如下：
（一）轉變觀點，變“資本金融資”為“資本金投資”。SPV公司資本金內部收益率將是決定資金方是否願意參與PPP項目的重要指標。應摒棄過去依靠建築企業提供增信融資的思維，以投資的思維關注項目自身的收益率，依靠項目自身現金流實現投資收益。提倡真“股權投資”，作為聯合體成員的產業基金應分享因投資PPP項目獲得的施工收益。建築類企業要進一步提高項目篩選評判能力，選擇較高收益率的項目，從而吸引投資者的參與。政府部門也應合法合規開展PPP項目，提高投資者的信心。
（二）增加PPP項目股權投資的流動性。在國內除了保險資金，能夠完全匹配PPP項目長週期的資管產品幾乎沒有。要盤活PPP項目股權投資存量資產，增強流動性，吸引更多資金參與PPP項目股權端投資。一是可以在國家層面建立SPV公司股權的交易市場，允許PPP項目公司股權符合一定條件下發生變動。二是PPP項目股權端的資產證券化，實現未來現金流的提前變現，保證產業基金在建設期投完後有通道可以實現退出。三是在項目公司進入運營期有足夠現金流時，允許項目公司減資，允許資本金和項目貸款按一定比例同時退出。
（三）創新產業基金投資PPP項目資本金方式。在依法合規的前提下，嘗試產業基金用可轉債、優先股等方式投資SPV公司資本金，從而為產業基金收益及退出留出通道。
（四）嘗試建築類企業共同組建產業基金。雖然在國家層面已有中國PPP基金，但由於在資金投資比例方面的限制只能滿足部分資本金需求。可以由建築類企業特別是建築類央企共同合作組建產業基金，引入金融機構、建築產業鏈的上下游企業作為合格投資人，在實現SPV公司資本金投資和出表的同時，風險共擔，收益共享。
（五）建立專業的基礎設施投資基金管理公司。PPP項目產業基金未來的發展趨勢將是在建設期投資，進入運營期後資產證券化退出，產業基金的運作涉及到基金的募、投、管、退多個環節。建築類企業應建立專業的基礎設施投資基金管理公司，培養一批既懂得PPP項目投資運作、後期運營管理，還懂得資金募集、REITS發行等金融工具運用的複合型人才。
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