我們金融機構經營邏輯和監管邏輯
1.我們金融機構運行機制
中國銀行業的運行機制:基於"兜底"、"剛兌"持續加槓桿。1、負債端如何加槓桿。金融機構的無信用風險(基於地方政府和牌照的隱形兜底)，負債端通過同業派生，加大貨幣乘數。2、資產端如何加槓桿。資金最終流向集中在三個領域:房地產、國有企業和融資平臺;這幾個領域，政府都有隱形背書。 金融機構在這幾個領域持續加槓桿，套取無風險收益。3、資管產品大規模擴張，很重要原因是銀行和非銀機構都默認交易對手無風險 。所以，我國銀行業在金融監管加強前，不管經濟好壞，每年資產增速在15%左右，表外更快。
2.次貸危機後，中美銀行業行為的比較
次貸後，美國銀行的市場化行為選擇。美國金融危機後貨幣基礎餘額猛增，但商業銀行資產增速較低。作為市場化的商業主體，美國銀行業在經濟偏弱時，不會主動的進行資產負債表的擴張。
次貸危機後，我國的銀行業持續加槓桿。次貸危機後，我們金融機構的三輪加槓桿:第一輪在08-09年，受經濟刺激政策影響，銀行資產規模攀升，主要由政府和地方融資平臺逆市場融資帶動(政府推動);第二輪在12-13年，繞開表內非標監管，以買入返售為代表的同業業務擴張帶動資產擴張(大中型銀行推動);第三輪在14-16年，以同業存單-同業理財-非銀委外的同業鏈條創新帶動銀行資產規模擴張(中小銀行、非銀金融機構推動)。
3.本輪金融監管的底層邏輯
金融監管思路:避免"灰犀牛"、"明斯基時刻"。金融機構運行的底牌:政府擔保的金融模式使得金融機構加槓桿動力強，金融機構套利同時，國家的系統性風險不斷累積。金融監管底層思路是和供給側改革底層思路一致:1、金融機構套利具有負面"外部性";2、相關機制未理順前，採取行政手段控制。
日本80年代的金融體制和我們有點像。當時日本金融體系制度比較接近，所謂的"兜底文化"。這種金融體制的三個特點:1、有小風險，大家互相支持，能共度難關;2、有隱形兜底後，該類體制會在某方面做到極致，日本同樣將房地產做到極致:東京片區能買下整個美國。3、系統性風險來後，會面臨巨大動盪。
"灰犀牛"、"明斯基時刻"到底是什麼?看看日本89年的金融危機。1、利率上升是催化劑，槓桿率過高是前提;2、個人、企業資產負債表惡化;銀行資產負債表惡化;3、惡性循環導致系統性風險爆發。
金融監管三步走的程序。我們判斷最終目的:打破政府對金融機構的隱形兜底、打破金融機構的剛性兌付。第一步:通過產業的供給側改革， 排除實業的"雷"，為金融監管創造前提條件。第二步:降低金融風險、讓金融風險充分暴露。在隱形擔保、剛兌未打破前，會採取行政手段降低風險，所謂金融強監管。第三步:允許某些金融機構重組、投資者承擔損失。
步驟必須循序漸進:不排除產業的"雷"，就不可能排除銀行的"雷"。風險看不清背景下，貿然打破"兜底"、"剛兌"，由於金融是具有傳染性的，會導致新的金融風險。
別急，剛開始，這次"兜底"是要打破的!市場只看到信用違約的第一幕，後面大家會逐漸看到，債務率高的"中小融資平臺"也會違約，"國有殭屍企業"也會違約，機構的預期會逐漸改變，信仰會一點點瓦解。只有"兜底"打破後，金融機構才會真正按市場化標準選擇給錢的對象;那個時候，才能真正打破"所有制歧視"，民營經濟才可能拿到金融機構較多的錢。
信用風險增加:表內外信貸資產總量、結構行政控制的元年
金融監管的重點變了。1、去年的監管重點是金融機構的負債荒，體現在M2增速明顯下降;去年的監管重點是控制金融機構的資金空轉，壓低金融機構之間的金融槓桿，金融機構較為難受。2、今年監管的重點是金融機構的資產端(表內+表外)，手段是行政控制方式，壓縮非標等信貸類資產規模;體現在社融的下降。今年監管重點是降低金融機構對經濟的槓桿，經濟就比較難受。
結構性降槓桿的第一年。今年政策目標既要降低金融的槓桿(尤其是資產端)，又要為實體經濟(製造業等)保障融資需求和利率穩定，同時滿足這兩個目標，金融政策的選擇是較唯一的:通過行政手段控制融資平臺、房地產領域、產能過剩領域的融資需求和供給。行政化調結構的第一年。
對市場的影響:"磨人"和"估值分化"
"鈍刀磨人"。我們持續觀察監管以及金融機構面對監管的行為的變化，這個過程是持續"磨人"狀態，市場難受的時間較長:高層"去槓桿"方向很明確，同時有底線思維;金融機構的行為變化是緩慢和拖延的。監管是把"鈍刀"，機構行為很磨人。
中長期方向明確:利率變化帶來的估值變化。信用利差會持續擴大，市場未來會看到很多10%以上收益率的債券，對於基本面波動大股票，產生估值壓制;無風險收益率確是下降的:在中國對於金融機構而言，無風險收益率不是國債利率，而是非標的貸款利率(7%以上)，這塊是確定下降的，對於基本面穩健的股票，估值是會被提升
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