MLF新政釋放維穩信號
中國證券報：央行日前擴大MLF擔保品範圍，用意何在？
宋垚：這是央行對近期債券違約事件頻發的維穩信號。從實際操作看，銀行債券質押庫中仍以政策性金融債、地方債為主，且質押量充足，之前AAA公司債都很少用到。而且，銀行資產負債、金融市場等自營部門的風險偏好較低，過往很少投資AA+及以下的信用債，此次雖將上述債券納入MLF擔保品範圍，但不到可質押券枯竭時，銀行也不會動用有限的低評級債券去做擔保品。但此次將優質小微企業貸款納入MLF擔保品範圍，對小微貸款比重大的銀行是正向激勵，具體執行流程值得關注。
孫超：MLF擔保品擴容難以扭轉低等級信用利差走闊的趨勢。目前僅是一級交易商方可從央行申請MLF，並且受制於商業銀行法，非銀機構不能直接拿錢。同時低等級信用債折扣率比較高，操作成本大，對於一級交易商中的銀行而言，使用低等級信用債的機會成本較高，低等級信用債利差走闊的趨勢難以出現實質性的改善。
臧旻：央行將MLF質押品範圍擴大至AA級，充分表明央行對債券違約多發的重視，釋放了維穩信號。
目前市場上對該政策存在普遍誤讀，我們認為MLF抵押品的擴充，除了政策意圖方面，對市場的實際影響不會太大：（1）目前AAA以及利率品種的質押品數量並不短缺，一級交易商也並不會因為可以將AA債券質押給央行融資就去投資AA債券，因為AA債券的信用風險最終還是需要銀行來承擔而不是央行；（2）主要投資中低評級信用債的機構還是集中在廣義基金，這一部分機構無法直接參與MLF操作。
近期降準幾率下降
中國證券報：近期降準的可能性大不大？
宋垚：在4月降準置換MLF後，近期再降準的可能性很小，否則寬鬆信號過於明顯，有悖穩健中性的貨幣政策基調。本次MLF超額續作+MLF擔保品範圍擴大的組合政策，包括4月份的置換性降準都體現了央行貨幣政策結構性調整的優化，未來仍會有類似的結構優化操作。但現在MLF餘額回升到42205億，體量很大，下半年央行仍將大概率採取置換降準的操作。
孫超：當前經濟依舊平穩運行，銀行間流動性整體充裕，而美聯儲加息在即，歐央行再起退出QE討論，時點相對敏感，並非提升貨幣供應較好的時機，貨幣政策依舊維持著穩健中性的態勢，預計短期內再度降準的概率有所下降。大方向上，預計未來採取降準置換MLF仍會繼續，但會傾向在更關鍵的時刻運用。
臧旻：央行對於MLF抵押品範圍的擴充，以及近日超量續作MLF，在一定程度上降低了近期降準的可能性。但年內大概率還會見到1-2次降準，主要原因在於：銀行表外理財資產面臨回表的需求，主要制約來自於包括MPA在內的銀行各項指標的限制，而降準作為最直接的手段，可以有效緩解表內指標的制約；採取降準對MLF進行置換，也是降低銀行負債端成本的手段之一，進而有效減緩企業新增貸款成本的上升幅度。
中國證券報：如果未來貨幣政策繼續放鬆，觸發因素可能有哪些？
宋垚：未來貨幣政策仍將著眼於結構優化來解決小微企業、民營企業、“三農”等領域的問題，在打好“三大攻堅戰”的形勢下，貨幣政策即便放鬆也要從“大水漫灌”到“精準滴灌”轉變。
孫超：貨幣政策再度轉為寬鬆，可能的因素是經濟增速出現斷崖式下跌。倘若經濟增速回落明顯，積極財政將繼續發力，基建增速回升，屆時貨幣政策繼續寬鬆，營造寬鬆的環境降低融資成本。
第二個可能觸發的因素是信用違約潮。年初以來信用風險頻發，在較強的違約預期下，投資者追逐流動性較好、信用風險低的高等級、短久期信用債，信用債市場出現兩極分化，低資質企業融資壓力加大。未來或將再度出臺相關政策引導資金流向信用領域，修復其融資功能。
臧旻：目前市場中期邏輯主線在於兩條：全球協同復甦趨勢有所放緩，包括歐元區、日本在內的其他發達經濟體經濟增速均有所回落，強美元導致少部分新興經濟體出現危機；國內方面，信用緊縮導致的民企信用風險出現。
現階段貨幣政策雖難言全面轉向寬鬆，但仍然執行中性偏緊的貨幣政策無異於雪上加霜。因此在海內外不確定因素顯著增多的前提下，貨幣政策需要一定程度的邊際放鬆，以對沖經濟下行可能產生的風險。
中國證券報：對年中資金面有何判斷？
宋垚：年初至今7天回購利率均值3.28%，比去年均值3.35%略低，對回購價格敏感的1年期repo利率互換近期維持在3.2%的低位，顯示市場對資金面的預期偏寬鬆。結合央行最近的幾次操作看，年中資金面不會出現持續性的緊張格局，但大概率季末前幾天會有些緊張。
孫超：年中的資金面可能略偏緊，除了傳統的央企資本上繳、上市股東分紅等影響因素，這次還出現了3000億CDR基金，將存在比較明顯的資金分流現象。另外，302號文等一些監管文件增加了資金過橋的難度，而《商業銀行流動性管理辦法》7月1日正式實施，衝擊不確定性下商業銀行的拆出行為可能會更加審慎；草根調研瞭解到一些小型農商行被要求6月必須確保MPA考核合規，監管的因素也會加劇資金的緊張程度。另外，美聯儲大概率加息，國內跟隨上調利率也將提高資金成本。預計短期內央行可能會選擇期限較長的公開市場操作來呵護流動性，譬如28天的逆回購來保證跨季流動性供給。
臧旻：對6月跨季資金面不悲觀。從過往幾年6月同期情況來看，財政投放規模一般在3000億元左右。而週三超額2035億元操作MLF，但本週逆回購多數為淨回籠，從央行公開市場操作情況來看，基本還是維持中性略偏寬鬆的態度。從存單發行情況來看，銀行負債端壓力總體不大。目前跨季存單的需求已完成接近7成，後續發行壓力總體不大。短端利率目前可以確認已經接近短期頂部。
債市震盪格局難改
中國證券報：對短期債市行情有何看法，有何操作建議？
宋垚：在市場波動加劇後，短期內市場沒有趨勢性行情。3M-Shibor從4月最低4%已漲至4.35%，從歷史上看10年國債與3M-Shibor分位數走勢很一致；另外，PMI、南華工業品指數、國房景氣指數也在近期走強。若不是貿易摩擦、置換性降準、意大利國債利率飆升等因素影響，單從基本面看是不支持債市大幅走牛的，短期若這些外圍影響因素減弱，將會對債市構成一定壓力。
孫超：國內方面，當前基本面整體仍然平穩，5月高頻數據顯示發電耗煤增速、高爐開工率有所回升，工業生產延續較為強勁的態勢，貨幣政策進一步放鬆的空間有限；海外方面，美聯儲大概率加息，對美債影響偏負面，當前中美利差維持低位，也是制約國內利率下行的因素之一。
但同時，在信用收縮的背景下，中期來看，基建、房地產投資增速仍趨於回落，而在當前地緣局勢因素多發的背景下，市場情緒波動較大，抑制利率回升的空間。短期內，若基本面下行的邏輯無法得到驗證則利率將延續震盪走勢；操作上，若利率受到海外利率衝高、一級招標等因素有所衝高，可適當博弈波段機會。
臧旻：近期債市上漲動力疲軟，主要制約還是來自於短期經濟基本面的韌性，在數據上難以證偽。但我們仍然看好利率債的後市行情，全球經濟協同復甦動能邊際回落，國內緊信用所導致的民企債務問題的爆發都是對債市偏中長期的利好。短期隨著存單發行進度的超預期，長端利率有望隨短端開啟下行。
投資建議方面，目前主要品種之間的分化格局大概率還要延續，利率債以及AAA級別可考慮增加倉位，中低評級債券仍以規避為主。
本文源自中國證券報
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