引言
備兌組合策略和價差組合策略都是期權交易實戰中常用的組合策略，兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情。本文對兩種交易策略進行簡要介紹，並分析兩種策略的異同。在實際交易中，具體選擇哪一種交易策略，取決於投資者在誤判時的風險偏好。在誤判但非最壞情況時，備兌組合策略在交易層面上有顯著優勢。然而，若出現行情誤判嚴重，如判斷標的價格緩慢上漲時標的價格急速下跌，買權特徵更為明顯的價差組合可以很好地控制整體虧損，而賣權特徵更為明顯的備兌看漲組合則會面臨重大虧損。
A備兌組合策略
根據交易方向的不同，期權備兌組合策略可分為備兌看漲期權組合及備兌看跌期權組合，其中備兌看漲期權組合指投資者賣出看漲期權，同時持有相同數量的標的期貨多頭倉位；備兌看跌期權組合是指投資者賣出看跌期權，同時持有相同數量的標的期貨空頭倉位。由於備兌看漲和備兌看跌策略特性相近，故不重複贅述。下文如無特指，主要討論備兌看漲組合策略。
備兌看漲期權組合的應用場景多為投資者持有標的多頭倉位，同時對其後的行情有以振盪為主的判斷，認為標的當前價格上方有阻力位，突破概率很低。故賣出看漲期權，而“備兌”顧名思義就是對於期權的賣方而言，在賣出期權的同時，準備了相應的標的對沖履約的風險。通過賣出期權，交易者可以在振盪行情中獲取期權費收益。
具體而言，對於看漲期權的賣方，如同時持有標的多頭，則即使出現價格上漲被迫履約，其持有標的多頭的盈利能完全對沖被迫履約產生的虧損。當然這也會導致備兌看漲組合的到期期望收益有限，僅為賣出期權的期權費。選擇備兌組合策略，意味著投資者必須放棄行情往標的端有利方向移動時的收益。
由於期權賣方持有相應的可對沖履約風險的標的時，其履約能力是有保障的，無需再對期權賣方收取一次保證金以保障其履約的能力，故部分交易所對備兌期權組合保證金有一定的優惠政策。
備兌看漲期權組合策略到期損益與希臘字母如上圖所示，備兌看漲組合策略會有恆為正的Delta、恆為負的Gamma和Vega以及恆為正的Theta。這樣的希臘字母值符合期權賣方的風險特徵，同時可以注意到，備兌看漲期權組合的到期損益圖和賣出看跌期權類似，同樣是有有限的收益以及接近無限虧損的可能。下方風險巨大是使用備兌看漲組合過程中必須注意的。
B價差組合策略
期權價差組合策略，也被稱為期權垂直套利策略，即按不同執行價格同時買進以及賣出同一到期日的買權和賣權。價差組合主要有四種形式：牛市買權套利、牛市賣權套利、熊市買權套利、熊市賣權套利。本文主要討論對象為最流行的牛市價差組合，同時如無特指，本文中均使用牛市買權套利方式構建牛市價差組合。
牛市買權套利方式的牛市價差組合，即買入較低執行價的看漲期權，同時賣出到期日相同、執行價較高的看漲期權。在該策略中，投資者認為後市未必快速上升，考慮到單純買入看漲期權的時間消耗可能會導致即使行情上漲但最終收益無法覆蓋期權費的情況，投資者可以通過賣出較高執行價的看漲期權，形成風險有限、回報也有限的穩妥策略。
牛市價差組合的優點在於組合的期權費支出較少，在有組合保證金優惠的情況下，可以進一步提高資金利用率，在一定的價格區間內獲取更高的槓桿以及更高的勝率。和備兌看漲期權策略類似，使用牛市價差組合策略也必須放棄行情進一步上漲的獲利空間。
如下圖所示，靜態而言，剛構建的牛市價差組合策略有恆為正的Delta、正的Gamma和Vega以及負的Theta。這樣的希臘字母值符合期權買方的風險特徵。但必須注意到，牛市價差組合策略的Gamma、Vega和Theta都有一個反轉點，在行情上漲到反轉點後，牛市價差組合的性質會徹底改變，從偏買權的期權組合，變成偏賣權的期權組合。期末收益特徵也從有限的虧損，轉換到有限的收益。
期權組合的反轉點在實戰中是必須注意的關鍵點，特別是剛構建的牛市價差組合，由於Gamma、Vega和Theta往往都在反轉點附近，隨著標的價格的移動，組合的希臘字母值會大幅波動。靜態地根據當前組合的希臘字母值來對組合風險進行控制會嚴重低估了期權組合的風險，故情景分析和壓力測試是必須的。
牛市價差組合策略到期損益與希臘字母
另一方面，由於牛市價差組合策略涉及兩個不同的期權，每個期權的隱含波動率的變化都是不一樣的。構建牛市價差組合的時候，要根據對隱含波動微笑的變化進行預判，從而選擇構建牛市買權套利還是牛市賣權套利。
C備兌組合策略與價差組合策略對比
如前文所述，剛構建時希臘字母不同的兩個組合，備兌看漲組合與牛市價差組合都包含了標的接下來將會緩慢上漲的判斷。而具體交易中選擇哪一種策略，主要取決於對判斷錯誤時候的風險偏好。
對於緩慢上漲的預判而言，主要判斷錯誤的可能有以下四種：
標的價格猛烈上漲
此類情況主要表現為行情的升級。一般而言，標的價格猛烈的上漲會伴隨有基本面的消息刺激以及向上突破的技術形態。如果有基本面的消息刺激，實際交易中可以很容易確定上漲行情的劇烈程度大於預期，此時可以通過調整倉位來適應新的行情。
對於牛市價差組合策略而言，操作為平掉上方賣權，只保留看漲期權多頭部分。而對於備兌而言則是平掉賣權，只留下期貨多頭。哪一方比較好，取決於最後行情火爆的程度是否可以讓期權達到比期貨更高槓杆的點位，否則沒有時間成本的期貨會獲取更高的收益。
標的價格窄幅振盪
對於標的價格窄幅振盪的行情，實戰中難以預判，故一般無法提前調整倉位。在窄幅振盪的情況下，如前文所述，標的價格並不一定能達到牛市價差組合的希臘字母的反轉點。也就是說，大概率牛市價差組合的買權特性會更加明顯。對於價格窄幅振盪的行情而言，標的的已實現波動率往往會小於買權的隱含波動率，對於牛市價差組合而言會不斷地損失買權的時間價值。相反，備兌看漲組合由於主要為賣權的特性，在相對平穩的行情中會一直穩定地收取權利金，較牛市價差組合會有更好的表現。
標的價格緩慢下跌
在可以預判到標的價格緩慢下跌，如基本面承壓等情況下，對於兩種做法的調整都是減少多頭倉位，將交易組合改造成Delta接近0或者為負的狀態，同時繼續收割時間價值。
從這一點而言，備兌看漲組合會略有優勢。主要是因為國內期貨交易的交易成本和衝擊成本還是相對較小，而期權的交易則不是那麼方便。實際交易中，備兌看漲組合的倉位調整會比較方便。
另一方面，對於同一時刻構建的備兌看漲組合和牛市價差組合而言，備兌看漲組合的賣權執行價往往相對較低。故平掉組合的多頭倉位後，備兌看漲組合的剩餘賣權會有絕對值更大的delta和theta，若其後標的價格果然緩慢下跌，備兌看漲組合會有更高的收益。
標的價格猛烈下跌
標的價格暴跌作為風險點，需要根據實際情況進行分析。若以向下突破作為信號，或者其他可以進行一定預判的情況，按照標的價格緩慢下跌的調倉操作，如上文所述，備兌看漲組合會有一定優勢。
但對於突發事件導致的標的價格急速下跌、跳空下跌等風險事件而言，無法預判或者無法提前進行調倉的情況下，顯然備兌看漲組合會面臨重大損失。一方面由於組合沒有買權的保護，期貨端會因為標的價格急速下跌而面臨嚴重的損失；另一方面由於激烈的行情引發投資者的恐慌情緒，從而推高整體的隱含波動率水平，對期權的賣方不利。
對於牛市價差組合而言，在最壞的情況下，仍然可以持有到期，最終的組合損失有限。如前文所述，在標的價格大幅下跌的情況下，牛市價差組合主要表現買權的特徵，可以有效地在無法通過交易應對的風險事件中減少組合的整體虧損。
D兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情
備兌組合策略和價差組合策略都是期權交易實戰中常用的組合策略，兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情，具體選擇哪一種交易策略，取決於投資者對誤判時的風險偏好。
在誤判但非最壞情況時，備兌組合策略在交易層面上有顯著優勢，特別是在國內目前場內期權流動性有限的情況下。然而，若出現行情誤判嚴重，如判斷標的價格緩慢上漲時標的價格急速下跌，買權特徵更為明顯的價差組合可以很好地控制整體虧損，而賣權特徵更為明顯的備兌看漲組合則會面臨重大虧損。在交易中，選擇哪種策略取決於投資者對不同風險的權重分配。
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