隨著歲月的流逝及投資經驗的積累我的投資哲學基本成型，這不是簡單模仿的結果、而是理論學習與投資實踐共振的結果，雖然未來我還會不斷修正自己的投資哲學但基本結構或核心要素不會改變而只能是不斷強化。
我的投資體系有兩個核心要素：安全邊際與資產配置。
1、安全邊際：解決價格與價值、風險與回報的匹配問題，解決目標選擇與投資時機的問題；
2、資產配置：解決如果實現投資過程的問題、解決如果將安全邊際轉換為投資收益的問題。
我的投資策略以此為基礎而展開，早期深受格蘭姆與巴菲特的影響對安全邊際研究較多、近期則受卡拉曼與史雲生的影響在資產配置方面有一些研究，再加上這麼多年持續的投資實踐，我不能說自己就此悟到了投資正道、但至少找到了適應自我的投資之道。這裡記錄一些自己的投資思考：
A、 資產配置的實踐總結
2007年我逐步而徹底的脫離了沸騰的A股市場，這就是一次大規模的資產再配置：將投資組合中的股票資產轉換為現金資產，這讓我基本避免了2008年金融崩潰的傷害、保住了之前多年的投資成果，這讓我深刻感受到有效的資產配置（或投資組合的動態管理）是防範風險特別是極端風險的可靠手段。那麼何為“有效”的資產配置呢？
為了理清楚這個問題我重新回顧了巴菲特的投資歷程，現在可以澄清或明確一個說法：與其說巴菲特是股票投資大師不如說是資產配置大師：巴菲特的伯克希爾•哈薩維王國就是一個超大規模的投資組合，巴菲特的主要工作就是對這個投資組合中的各類資產進行動態配置，而股票在這個大組合中的投資比例是動態變化的、有時甚至還不是主要的資產部位。而更早期合夥時代的巴菲特在資產配置上更是思路清晰的將目標資產明確分為三類：
1、 低估類資產（Generals）
2、 套利類資產（Workouts）
3、 控制類資產（Controls）
巴菲特將資金在這三類資產上進行分配，在這三類資產中“低估類資產”與市場變動具有一定的相關性而“套利類資產與控制類資產”與市場變動基本絕緣，巴菲特戰勝市場的真正法寶是在投資組合中配置了大量與市場變化絕緣的資產（合夥時代的巴菲特基本上是不配置現金資產的，因為那個時候好機會比資金多，而且在安全性較高的套利類投資中巴菲特還曾持續進行過融資操作）。資金在這三類資產上的分配比例對投資業績將會產生重要的影響，雖然巴菲特對資金的分配事先有一定的計劃，但總的來說，實際的資金分配是非常隨機的、主要取決於投資機會出現的時間、巴菲特的資金在這三類資產中的配置比例很大程度上取決於各種投資機會存在的幾率。
卡拉曼配置的目標資產也是非常明確的，與早期合夥時代的巴菲特有類似的地方，但資產類別比那個時代要更廣泛一些：
1：低估類資產
2：有催化劑的低估類資產（與巴菲特的套利類資產有相似性）
3：不動產
4：避險類的對沖資產
5：防備通脹類的資產（這類資產卡拉曼曾經提及，但具體內涵不詳）
6：現金類資產
卡拉曼最喜歡或最擅長配置的資產是“有催化劑的低估類資產”其中即有股票也有優先級債券，而且在資產配置上卡拉曼具有相當大的靈活性，比如現金類資產的配置有時只有幾個百分點而有時會佔到投資組合的50%以上。巴菲特與卡拉曼的區別是很有意思的：卡拉曼基本不配置控制類資產，這也許不是卡拉曼的興趣與能力之所在，而目前巴菲特的伯克希爾•哈薩維王國主要是以控制類資產為核心的控股集團，就此而言我個人認為卡拉曼成為巴菲特的接班人幾乎是不可能的，畢竟雙方的核心能力圈基本沒有交集的部分。
大衛·史雲生是耶魯大學基金首席投資官1985年加入基金後20年中基金每年回報率達16%以上，史雲生認為應配置的核心資產包括股票、公債、不動產：
1：股票：創造投資報酬的資產
2：公債：分散投資風險的資產
3：不動產：介於股票與公債之間的混合物，使投資人能夠以較低的代價保護資產對抗通貨膨脹
史雲生更重要的一個觀點是“組合再平衡”，他建議投資者根據自己的風險偏好設定各類資產的分配比例，根據各類資產的變化不定期調整各類資產到原來設定的比例從而實現“組合再平衡”。恢復組合平衡的行為與正常的認知大異其趣：在正常的市場狀況下有系統地恢復平衡表示減碼贏家而加碼輸家；在正常的市場狀況下恢復平衡僅僅需要一些毅力可是碰到市場異常波動時要恢復組合的平衡就需要極大的勇氣。
雖然採取恢復平衡操作可能會帶來額外的紅利，但是它真正的用意在於堅守長期投資政策的目標，這樣的做法可以使投資組合維持在預期可接受的風險水準內，而這種創造獲利兼顧風險控管的做法確實是一種無懈可擊的配套措施。
我接受史雲生“組合再平衡”的觀點，但不贊同這種數量化的“組合再平衡”而應是進行“風險-回報匹配”評估後的“組合再平衡”，我認為應該根據對投資機會的分析評估進行“動態的組合再平衡”：比如對低估類投資不是維持某個比例的投資、而是應該在低估類資產再被低估的時候增加此類投資的比例。
其實投資大師格蘭姆很早就提出了資產配置的策略，他建議在股票與債券之間保持25%-75%的寬泛區域，並根據環境變化做出應對操作，我在投資實踐中能夠做到不滿倉也不空倉但具體比例未做設定，不過我還是準備進入“25%-75%”俱樂部以保持自己的中庸操作策略不至落空。
現在再回到我的投資實踐：2007年末-2008年末在小幅增持部分股票的情況下現金資產比例仍然高達85%左右，當初已調整好心態準備迎接一個長期熊市的來臨、所以並無計劃匆匆揮霍自己的子彈，在通脹預期的背景下當出現商業地產的投資機會時我當即決定進行投資，而且投資比例也剛好與投資組合的資產總額相匹配（當時的比例佔到30%左右），當時資產配置的策略是---“股市下跌就持續補倉或分紅再投資、股市上漲就進行IPO套利、原有投資不減倉、商業地產提供持續的現金流入進行再投資”---這本來是個“自認為”很完整的策略，但出現兩個意外：一是2009年的股市上漲幅度驚人讓這個策略顯得太過保守；二是商業地產直到現在仍未完成交割、期望的現金流入沒有實現。當然我2010年的策略與2009年基本相同，但效果比2009年要好些，在下跌市或平衡市我有足夠的信心戰勝市場，目前對我最大的考驗是在牛市中如何跟上市場的節奏不至被拉開太大差距。我對未來的資產配置這裡還是做個大致的計劃：
1、 商業地產：15%-30%
2、 債券：0-20%
3、 股票（含可轉債、基金）：25%-70%
4、 現金（或套利）：10%-60%
我贊同上面巴菲特的觀點：雖然對資金的分配事先有一定的計劃，但總的來說，實際的資金分配是非常隨機的、主要取決於投資機會出現的時間。
那麼何為“有效”的資產配置呢？這個問題其實無解，不過綜合上面幾位大師的觀點也許可以暫時給個我認同的說法：在對市場機會的持續關注下、在經過“價格與價值、風險與回報的匹配”評估後進行的“動態的組合再平衡”或許就是“有效”的資產配置。
B、價值實現
價值投資說起來非常簡單就是用“0.4X的價格”買入“X的價值”，當價格與價值相匹配的時候價格從0.4X變動到0.8X或X時，價值投資者獲利退出。就這麼一個簡單的行為過程其實細細分析並不簡單：
1、首先判斷“X的價值”本身就是一件太過複雜甚至是不可能完成的事情，對同一項資產請10位專家來進行評估可能會得到10個不同的X，這裡涉及的估值問題本身就相當難以把握、沒有所謂的標準方法與標準答案，價值投資者需要在資產池中反覆打撈反覆過濾、需要對基本面的長期關注與研究、需要長期經驗的積累與一定的悟性，就算如此對價值的判斷也只能是在某個比較寬泛的區間（按巴菲特的說法就是模糊的精確），而且隨著時光的流逝X本身也是一個變量需要隨時進行修正，現在我堅決反對“投資很簡單”的觀點。正是為對沖估值的風險格蘭姆最早提出的安全邊際才成為一個偉大的概念併成為價值投資學派的奠基石：價值投資者首先在估值上採取保守的態度、然後在這個保守估值的基礎上尋求儘可能大的安全邊際。
2、這裡我重點探討的是在假設估值基本正確而且又有足夠安全邊際的情況下如何實現價值的問題。購買到低估品種通俗的說法就是撿到了便宜貨，但東西便宜並不意味著它的價格不會進一步下跌，在牛市中這類股票有可能成為表現較好的投資、但在熊市或震盪市中這類股票也是很脆弱的；再者價值迴歸的方式與時間週期（時間成本）也具有很大的不確定性、而且在等待價值迴歸的過程中價值本身也在發生持續變化，價值低估是一回事、而價值如何迴歸或何時迴歸則是另一回事，通過對價值投資前輩的實踐分析價值實現有兩種方式---被動方式與主動方式---
A、被動方式：把價值實現交給市場、價值最終決定價格是市場有效的表達方式，但市場總在有效與無效之間徘徊，這種方式有太多的不確定性。價值投資者必須要面對這樣的困局：0.4X也有可能變成0.2X，我認為在這類困局中有三種應對之策：
（1）在堅持保守估值的基礎上，提升安全邊際的標準；
（2）在低估過程中結合有效的資金管理策略在更低的價位積累更多的倉位，有效攤低持股成本，這種策略讓“低估後的再低估”成為我們的朋友而不是敵人；
（3）變被動為主動，通過影響公司管理層或公司營運方式，將被低估的潛在價值即時釋放出來並完成價值的迴歸。
B、主動方式：這類方式往往以某些特殊事件的形式體現，比如合併、清算、重組、分拆等等，這類價值實現的方式就是所謂的“價值套利”或“有催化劑的低估類投資”，其實巴菲特的控制類投資也可以歸入此類：這是主動性價值實現的最高形式。
在這裡我要再贊巴菲特：他不僅是資產配置的大師也是價值實現的大師，巴菲特師從格蘭姆學到的是兩個核心策略：一個是安全邊際另一個就是價值實現（格蘭姆在早期的投資歷程中就有很多通過主動介入方式實現價值迴歸的經典案例）。巴菲特在“主動式”、“被動式”及“變被動式為主動式”三類價值實現的領域都堪稱大師、這與巴菲特在這三類資產上的靈活配置相匹配並創造出長期持續的高回報。這裡記錄下當時巴菲特本人的觀點：“如果我們買入低估類資產的價格長期在低點徘徊我們就會考慮買入更多股份，這樣低估類投資就可能演變為控制類投資；但如果低估類資產的價格在購入幾年內迅速攀升我們則會考慮在高點獲利瞭解完成一次漂亮的低估類投資。”---巴菲特不僅在資產配置上具有相當大的靈活性而且在價值實現方式上也具有相當大的靈活性，現在我認為這才是巴菲特策略的真正核心。這種投資的靈活性貫穿巴菲特的投資歷程，最新的經典案例是巴菲特在2008年金融崩潰後真正大手筆的投資是可轉換債券，巴菲特把資金在固定收益類資產與股權類資產間進行靈活配置而且擁有完全的主動權。
在價值實現上另一個值得學習的楷模是卡拉曼，在對低估類資產的投資上卡拉曼其實是慎之又慎的，在可以選擇的條件下卡拉曼更寧願進行價值套利或有催化劑的低估類投資（所謂的催化劑就是主動式價值實現的要素），這與卡拉曼堅持“持續正絕對收益”的策略取向是一致，或者說正是堅持以主動式價值實現為主的策略才保證了卡拉曼絕對收益的目標能夠基本實現。上面介紹過卡拉曼最喜歡或最擅長配置的資產是有催化劑的低估類資產其中即有股票也有優先級債券，在這個領域裡卡拉曼是其中破產問題的專家，其實原因很簡單破產清算本身就是價值實現的一種方式、就是最有效的催化劑之一。
這裡又要回到中國證劵市場的實踐上來，對一般中小投資人而言很多主動式價值實現的方式在中國目前沒有可行性：中國證劵市場可交易的品種還不多很多國外常規的套利品種基本沒有或非常罕見、市場化程度不夠（這20年中國資本市場上的破產公司基本沒有）、內幕消息與內幕操作盛行、短期主義與忽悠文化喧囂等等，一般中小投資人的價值實現方式只能以被動式的市場波動來實現，真正具有可操作性的策略還是上面探討的資金管理策略，這讓我們在被動式價值實現的困局中仍然可以具有一定的主動能力。
C、現金管理
首先要明確這裡所指的現金是個廣義的概念：包括現錢、活期儲蓄、貨幣基金或短期國債（我直到目前還將IPO的套利部位也視為現金資產）。現金類資產是投資組合中最易被忽視、也最易被蔑視的資產類別，它在資產配置中的重要作用被普遍低估。在目前這個短期主義盛行、資產泡沫化的世界裡，持有較低收益率的現金被認為是閒置資金的無能表現，特別是在目前通脹惡化的背景下現金有時甚至被等同於不良資產；對證劵市場的參與者而言持有現金異常艱難：對個人投資者而言如果持有高比例的現金那麼等於在證劵市場上無所作為；對資產管理者而言客戶支付高昂的管理費可不是讓你持有現金的，現金是被全球投資者一致蔑視的投資選擇，大部分投資者在市場下跌時持有現金尚且是難以容忍、在市場上漲的時候持有現金更是考慮都不會考慮的策略。這裡明確提出現金管理的目標是決定什麼時候該持有現金或多大比例的現金、什麼時候該把現金或多大比例的現金用於投資，現金管理其實是對投資組合進行持續的風險-回報評估後資產再配置時最重要手段之一。
我非常認同卡拉曼的觀點（巴菲特也有類似觀點）：持有現金是什麼都不做直至極富吸引力的投資機會出現的安全投資之道（什麼都不做意味著尋找潛在的投資並排除掉那些不滿足你標準的投資）。現金提供雖然很有限但是正的收益率、本金的徹底安全以及完全即時的流動性，在沒有更好投資選擇的情況下微小的正回報率而且幾乎不存在風險的現金並不是一個很糟糕的投資對象，這裡再羅列出持有一定比例現金的其它妙處：
1、 只有持有現金才具備再投資的能力、才不會讓自己處於不能抓住機會的境地；
2、 在下跌的時候緩衝損失；
3、 在別人沒有彈藥的時候出手撿便宜貨。
我對現金資產大唱讚歌主要是感覺大眾對現金的誤解太多而我希望自己能夠堅持對現金管理的某些理解，但自己也不能走入另一個極端而不能自拔，組合中配置大量的現金類資產雖然有抗暴跌的能力但也是抗上漲的阻力，長期持有高比例的現金資產會產生相當大的機會成本：不僅會錯過當前有吸引力的投資機會、而且期待的更好機會可能不會出現或出現的太遲等等，在資金管理上2008年-2010年度給我留下深刻印象，有得有失。未來我自己在現金管理上還是趨向於中庸策略並希望自己能夠有更大的靈活性。
2009-2010年度現金資產主要進行IPO申購，總體收益狀態不錯而且風險很低確實是現金類資產很好的替代方式，這有效降低了我持有高比例現金的成本，但未來不可預期：2011年的IPO會如何呢？一旦IPO的收益率降低或消失會對我的現金管理能力提出新的挑戰。
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